平安(ān)首(shǒu)经(jīng)团队：钟(zhōng)正(zhèng)生/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增(zēng)速如期回落。其中，住房租金、二手车、汽油等分(fēn)项(xiàng)环比(bǐ)上涨较快，食品(pǐn)、医疗保(bǎo)健等价(jià)格(gé)平稳。从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个百分点至(zhì)2.8％，能(néng)源分项连续第(dì)二(èr)个月(yuè)拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分(fēn)项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公(gōng)布后，市(shì)场(chǎng)对政策利率预(yù)期小(xiǎo)幅(fú)下(xià)修，CME利率期货市场预计6月(yuè)不加息概率升至90％以上(shàng)，且进一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美(měi)国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格(gé)回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)，以及二手车价格止(zhǐ)跌回升。这(zhè)说明，供(gōng)给改(gǎi)善带来(lái)的利(lì)好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽固。我们理解(jiě)，美国(guó)核(hé)心通胀的韧性(xìng)与居民消费的韧性(xìng)相匹(pǐ)配。一季度美国机动车(chē)和(hé)零部件等消费明(míng)显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车价格分项的反弹(dàn)相匹配。

　　下半年美(měi)国通胀(zhàng)反弹(dàn)风险值(zhí)得关注。今年二(è长期用氨基酸洗发水好吗，氨基酸洗发水的好处和坏处r)季度，由于基数原因美国CPI同比增速呈快速回落(luò)走势，市(shì)场很容易对美国通胀回落持(chí)乐观看(kàn)法，并忽视(shì)通(tōng)胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好(hǎo)不再，在基准情形下(xià)，美国标题通胀率很可能企稳。我们进一步提示(shì)下半年美国通(tōng)胀(zhàng)超预(yù)期上行(xíng)的可能性：第一，汽(qì)车(chē)价(jià)格可能超预期(qī)上行。一(yī)季(jì)度(dù)美(měi)国汽车消费回(huí)升，可能(néng)夯实汽车(chē)制造商(shāng)的(de)财务状况，并限制其继续降价的空间。此外，美(měi)国汽车制造商存货(huò)量同比增速快速下(xià)降。第(dì)二，房租(zū)回落(luò)可能再度滞后。目前市场(chǎng)预期下半(bàn)年美国住房租金回落(luò)。然而，历史上美(měi)国房价与租金的相关性并不(bù)稳定。考虑到当前美国房屋空置(zhì)率更(gèng)处于历史最低水平(píng)，住房供给的紧张也可能阻碍住(zhù)房租金回落(luò)的斜率。第三，能源价格可(kě)能受供给扰(rǎo)动而超预期(qī)反(fǎn)弹。全球(qiú)能源需求维持(chí)强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未来也不排除采取新(xīn)的(de)行动；欧洲能源风险或在下(xià)一轮冬(dōng)季回升。

　　如果下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联(lián)储(chǔ)或将较难降息。如果当前浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能(néng)需(xū)要重估美联储(chǔ)长时(shí)间保持高(gāo)利率对(duì)经(jīng)济的负面影响，继而可能(néng)进一(yī)步计入中期经济(jì)衰退风险。相应地，美股(gǔ)调(diào)整压力仍未消散，因盈利预期(qī)仍有下修空间；在通胀和(hé)货币紧缩预期上修时期(qī)，美(měi)债利率和(hé)美元指数(shù)可能阶(jiē)段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段(duàn)回(huí)调(diào)。

　　风险提示(shì)：美(měi)国金融风(fēng)险超预期(qī)上(shàng)升，美国经济超(chāo)预期下行，美(měi)联储(chǔ)降息超预(yù)期提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速(sù)如期回(huí)落，市场进一步押(yā)注美联储6月不加息(xī)、下半(bàn)年降息。但值得注(zhù)意的(de)是(shì)，2023年以来，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来的利好正在(zài)耗(hào)尽(jǐn)，而(ér)需(xū)求驱(qū)动的通胀仍(réng)然顽固。我们认为，美国通胀风险或(huò)在下半年，当(dāng)基数(shù)效应(yīng)利好不再(zài)，美国标(biāo)题通(tōng)胀率可能企稳，且不排除(chú)超预期反(fǎn)弹。具体地，下半年汽(qì)车价(jià)格回升、住房租金(jīn)回落滞后(hòu)、以(yǐ)及能源价格(gé)反弹的风险均值得关(guān)注(zhù)。若下半年(nián)美(měi)国通胀较为顽固，美联储将(jiāng)较难降(jiàng)息，美国中期经济衰(shuāi)退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如(rú)期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比(bǐ)持平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美(měi)国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预(yù)期和前值5％，已连续(xù)10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜(xié)率较缓显(xiǎn)示通胀粘(zhān)性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于(yú)预期和前值。

　　结(jié)构上(shàng)，住房租金、二手(shǒu)车、汽(qì)油等(děng)分项(xiàng)环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平(píng)稳。首先，CPI食(shí)品分(fēn)项连续2个月(yuè)环(huán)比零增长，家(jiā)庭食品价格(gé)下跌(diē)与外出食品价格上(shàng)涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项环(huán)比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中，能(néng)源服务环(huán)比(bǐ)-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油受OPEC减产和旅游旺季的(de)影响，环比(bǐ)3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心商品价(jià)格(gé)环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自(zì)2022年中期以来最(zuì)大涨幅，其中(zhōng)二(èr)手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住房租金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅回(huí)落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交(jiāo)通运输服(fú)务拉动回落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个(gè)月(yuè)拖累(lèi)0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述分(fēn)项的“其(qí)他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后，市场对政策利率预期小幅下(xià)修，美股纳(nà)指(zhǐ)和标普500收(shōu)涨，美债利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停(tíng)止(zhǐ)加(jiā)息的(de)概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议的加(jiā)权(quán)平均利率预期(qī)为由前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一步押注(zhù)下半(bàn)年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼(qióng)斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指数(shù)和纳斯(sī)达(dá)克指数(shù)分(fēn)别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线下跌(diē)，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指(zhǐ)数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦(lún)敦(dūn)黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓(huǎn)

　　2023年(nián)1-4月，美国(guó)通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带(dài)来的利好(hǎo)正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)测算，2023年1-4月(yuè)美(měi)国CPI平均(jūn)环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％；核(hé)心(xīn)CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原(yuán)因(yīn)在于，核心通胀仍(réng)然维持(chí)高(gāo)位(wèi)，而能源价格回落(luò)对(duì)CPI的拖累显著下(xià)降：2022下半年(nián)国(guó)际能源价(jià)格高位(wèi)回落，美国CPI能源分(fēn)项(xiàng)平均环比下降(jiàng)2.2％，但(dàn)2023年(nián)以来能源价格(gé)基(jī)本企稳(wěn)，能源分项平均(jūn)环比仅下(xià)降0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重要的(de)住房(fáng)租(zū)金环比增速维持高位(wèi)，而二手车价格止跌(diē)回升(shēng)，并抵消了医疗保健价格回落的利好。我(wǒ)们在(zài)此前报告中已提示，在美国通胀结构中，供给因素(sù)改善效果边(biān)际减弱(ruò)，而(ér)需求因(yīn)素(sù)没(méi)有(yǒu)明显降温，使得(dé)通胀回落(luò)的幅度存疑（参考报告《美国(guó)通胀压力(lì)反复(fù)》等）。

　　需(xū)要指(zhǐ)出的是，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性(xìng)相匹配。2023年一季度，美国(guó)个(gè)人消费支(zhī)出环比大(dà)幅增长3.7％（折年率），对一季(jì)度美国GDP环比折年率(lǜ)的(de)贡献高达2.5个(gè)百分点。结长期用氨基酸洗发水好吗，氨基酸洗发水的好处和坏处构上，服务消费维持强劲，而耐用品消费明显回升，尤其机动(dòng)车和零部件等消费明(míng)显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和(hé)卡车分项的(de)反弹相匹配。美国居民消(xiāo)费的韧性，不仅得益于尚(shàng)未耗尽的超额储蓄(xù)、薪资增长和家庭资产负债表健康(kāng)等，也可能来自(zì)居民收(shōu)入和财富分配的改善、财产性利息收入的上(shàng)升(shēng)、实际(jì)收入上(shàng)升和消费预期(qī)改(gǎi)善等多(duō)方因素加持（参考报告《对美(měi)国消费韧性(xìng)的三点思(sī)考(kǎo)——兼评美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀反弹(dàn)风险值得(dé)关注

　　今年下半年，美国通胀(zhàng)超(chāo)预期上行的风险值得关注(zhù)。综合考虑美国经济下行(xíng)与通胀(zhàng)黏性(xìng)，我们的(de)基准假设是(shì)，2023年(nián)内美国CPI环比增速平均或在(zài)0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之(zhī)间，但(dàn)仍高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假(jiǎ)设为0.2％，即考虑(lǜ)美国(guó)需求走弱的影响更大(dà)；偏强假设(shè)为0.4％，即(jí)考虑美国(guó)通胀黏性(xìng)更强或发(fā)生新的供给冲击等。假设年内美国(guó)CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季(jì)调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味(wèi)着，在二季度，由于基数原因(yīn)，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市(shì)场(chǎng)很容易对通胀回落持乐观看法，并忽视美国通胀环比走势的(de)韧性。但三(sān)季度以后，基数效应(yīng)利好(hǎo)不再，在基准情形下，美(měi)国标题通胀(zhàng)率很可能企(qǐ)稳。

　　在此基(jī)础(chǔ)上(shàng)，我(wǒ)们进一步提示下(xià)半年美(měi)国通胀超预期上(shàng)行的可能性。

　　第一，汽车价(jià)格可能超预(yù)期上行。受2021年初财政刺激(jī)利好，美(měi)国汽车等耐用品消(xiāo)费(fèi)一度爆(bào)发式(shì)增长，但自2021年下半年(nián)以来逐(zhú)渐冷(lěng)却。然而，目前有迹(jì)象表明(míng)，美国汽车消费需(xū)求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应(yīng)链继续(xù)修(xiū)复，加上多数电(diàn)动汽车(chē)企业打(dǎ)响“价格战”，美国(guó)汽车消费企稳回升。2023年(nián)一(yī)季度，美国机动车和零(líng)部件消费同比增长4.4％，在连续六个季度负(fù)增(zēng)长(zhǎng)后实现(xiàn)正增长。更高频的数据(jù)也印证了美(měi)国汽(qì)车(chē)消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同(tóng)比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续(xù)三个月(yuè)加快增长。汽车(chē)销售(shòu)回暖会夯实汽车(chē)制(zhì)造商的(de)财务(wù)状(zhuàng)况，也会限制(zhì)其继续降(jiàng)价(jià)的空间。此外(wài)，美国(guó)商务部数据显(xiǎn)示，截至2023年3月(yuè)，汽车(chē)制造(zào)商存货(huò)量(liàng)同比增速下降至1.5％，这(zhè)一(yī)数字(zì)在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给(gěi)压力可能上升。因此在下半年，美国(guó)汽车销售数量(liàng)和价格均可能超预期(qī)上扬。

　　第(dì)二，房租回(huí)落(luò)可能再度滞后。历(lì)史数(shù)据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购房价(jià)格(gé)指(zhǐ)数）同比领(lǐng)先(xiān)CPI住房租金同(tóng)比9个(gè)月至2年不(bù)等。本(běn)轮美国房(fáng)价同(tóng)比增速(sù)于2022年中左(zuǒ)右(yòu)触(chù)顶(dǐng)回落(luò)，继而市场期待(dài)2023年下半年美(měi)国住房租金(jīn)同比(bǐ)增速放缓(huǎn)。但是，房价与租金的相关性并不稳(wěn)定。此(cǐ)外，考虑到当前美(měi)国房屋(wū)空置率(lǜ)更处于历史最低水平，住房(fáng)供给紧张也可能(néng)阻碍(ài)住房(fáng)租金(jīn)回落的斜率(lǜ)。如(rú)果(guǒ)CPI住房(fáng)租金环(huán)比增速仍持续保持0.5％以上，那么(me)美国CPI环比(bǐ)很难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源价格可(kě)能受(shòu)供(gōng)给扰(rǎo)动而超预期反(fǎn)弹。首先，尽(jǐn)管(guǎn)美欧经济前景蒙尘，但全球能(néng)源需求维持强(qiáng)劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中(zhōng)旬发布(bù)月报显示，其(qí)预计2023年全球(qiú)石(shí)油(yóu)需(xū)求将增加(jiā)200万桶/日，主要(yào)得益于(yú)中国(guó)需求复(fù)苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁(fán)出手(shǒu)呵护油价，未来也(yě)不排除采取新的行动。2022年下半年(nián)以来，欧(ōu)佩克(kè)+更(gèng)频繁地调整(zhěng)产量，以(yǐ)干(gàn)预市场、呵护(hù)油价。今年4月初，欧佩克+意(yì)外宣布减产，提振了因美欧银行危机而下挫的(de)国际油价。但好(hǎo)景不长(zhǎng)，4月下旬以来美国地(dì)区银行危机再起，油(yóu)价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财(cái)政盈(yíng)亏(kuī)平衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不(bù)排除欧佩克+进一步减产呵(hē)护(hù)油价。最后(hòu)，欧洲能(néng)源风险(xiǎn)或(huò)在下一(yī)轮冬(dōng)季回升。展(zhǎn)望(wàng)下半年，欧洲能源形(xíng)势仍有不确(què)定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天(tiān)然气供需缺口仍(réng)有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天然气储(chǔ)备可能处(chù)于(yú)警戒线水平(píng)之下。一旦欧洲能源(yuán)风险再起，原油、天(tiān)然气等国(guó)际(jì)能源品(pǐn)价(jià)格可能反弹。

　　若下半年美(měi)国(guó)通胀较(jiào)为顽(wán)固，美联储或将(jiāng)较(jiào)难降息。如果(guǒ)年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维持3％以上，基本符合(hé)美(měi)联储2022年(nián)12月的预测水平，当时(shí)2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为明确地(dì)表示2023年可能不会(huì)降息(xī)。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储(chǔ)选择(zé)降息的(de)底气可能(néng)不(bù)足。截至目(mù)前，市场对于美(měi)联储下半年降息的预(yù)期仍强。如果浓厚的降息(xī)预期(qī)被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要重(zhòng)估美联储长时间保持(chí)高利率对美国经济的负面影响，继而可能进一步计入(rù)中期经济衰退(tuì)风险。相应地，美股调整压(yā)力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有下(xià)修空间；在(zài)通胀和货币(bì)紧缩预期“上修”时期，美债利率和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价格(gé)可能(néng)阶段回调(diào)。

　　风(fēng)险提(tí)示：美国金融风险超预(yù)期上(shàng)升，美国经济(jì)超预期下行，美(měi)联储降息超(chāo)预期提前等。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 长期用氨基酸洗发水好吗，氨基酸洗发水的好处和坏处