王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌(diē)至过度(dù)低估时，股息率相应提升，会吸引绝对收益资金买(mǎi)入(rù)，股价也(yě)逐步(bù)完(wán)成筑(zhù)底。

　　近期(qī)，银行股已上涨半年(nián)，又一(yī)次(cì)因绝对收益资金追逐高(gāo)股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营(yíng)层面，也(yě)已经悄然(rán)发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家觉(jué)得银行股是这几(jǐ)天(tiān)才开始上(shàng)涨，那么就大错特错了。事实(shí)是：

　　银行股自2022年(nián)10月底见底(dǐ)之后，已经持续上(shàng)涨了足(zú)足半年时间了……

　　这段(duàn)时间(jiān)的(de)银行(xíng)股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅(fú)甚至达到(dào)50％以(yǐ)上，非常可观(guān)。当然，中间也不是一帆风顺(shùn)，2022年10月(yuè)银(yín)行股快速下跌后，迅速(sù)反弹。过完(wán)2023年春节后(hòu)，却冲(chōng)高回(huí)落，调(diào)整(zhěng)了(le)近两个月时间，跌幅不大，不(bù)到10％。然后于3月底(dǐ)开始上(shàng)涨，近期加速(sù)上(shàng)涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是(shì)第一(yī)次(cì)发生。过去银行股(gǔ)的大行(xíng)情(qíng)，都是在悄无声息中默(mò)默(mò)上涨的，因(yīn)为银行(xíng)股平(píng)时关注度并不高(gāo)。等到(dào)因几根大线性而吸引大(dà)家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的(de)事情是2014年。或(huò)许经(jīng)历过的人都能记得，2014年11月(yuè)，因(yīn)为(wèi)一(yī)次比较意(yì)外的“双(shuāng)降”（降息、降(jiàng)准(zhǔn)），金融股拔地(dì)而起。但(dàn)在此之前，银行指标大约(yuē)在3月见底，然后不声(shēng)不响地开始回升(shēng)，到11月时，8个月左右(yòu)时间，涨幅(fú)22％。

　　其他(tā)几次(cì)银行股见底，也(yě)有类似的情况：没(méi)有明确利(lì)好，没有明(míng)确(què)新闻，银(yín)行股却自己慢(màn)慢从底部爬(pá)起来了。

　　是(shì)谁先知先(xiān)觉？

　　为行情归因(yīn)并不容(róng)易，因为很难验证(zhèng)。如(rú)果确实没有实质(zhì)性利好，那么只能(néng)从资金面去(qù)猜测：可能是估值便宜到(dào)很多资金愿(yuàn)意出手了。由于银(yín)行盈(yíng)利(lì)能力非常(cháng)稳定(dìng)，估值(zhí)低往往意味(wèi)着股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越(yuè)低则(zé)股息率越高(gāo)。

　　而(ér)若PB低至一(yī)定水平时，股(gǔ)息(xī)率就会非(fēi)常诱(yòu)人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左(zuǒ)右，PB一度(dù)低至(zhì)0.5倍以(yǐ)下，那么(me)计算出来的股(gǔ)息(xī)率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债(zhài)。如果盈(yíng)利能力保持，则后续(xù)每年收取6.6％的“利(lì)息”，如果(guǒ)股价上涨，还能(néng)享(xiǎng)受资本(běn)利(lì)得。当然(rán)，如果股价再(zài)跌，或(huò)盈利(lì)能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭受(shòu)损失。但由于ROE已(yǐ)在底部，近期很难再(zài)降(jiàng)了。因此(cǐ)，这就非常像一张(zhāng)可转债，其市价(jià)下跌时，会有个(gè)估值(zhí)下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价(jià)值(zhí)就出来了。如果这张“可转(zhuǎn)债”的票(piào)息率高到一定(dìng)程度(dù)，显著高(gāo)过(guò)一(yī)些资金的成本(běn)，那(nà)么这些资金自然(rán)愿意参与。

　　这样，银行股(gǔ)就(jiù)形(xíng)成一个(gè)隐(yǐn)形的“估值底”，当估值低至一定(dìng)水平(píng)时，股息率诱人，就(jiù)会有人(rén)参与。

　　当然，这个估值底(dǐ)在(zài)某些情况下会被(bèi)打破，即因(yīn)为一些(xiē)负面因素的存在，导(dǎo)致市场先生(shēng)觉得(dé)银行(xíng)股的估值或盈利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股那(nà)种悄无声息的(de)底部(bù)，可能并(bìng)没有(yǒu)什么实质利好，就是有些看中股息率(lǜ)的资(zī)金默(mò)默(mò)买入，把(bǎ)底(dǐ)部给买出来了。

　　这是些什(shén)么样的(de)资金(jīn)呢？

　　首(shǒu)先可以排除的就是以股(gǔ)票型公募(mù)基金为代表(biǎo)的机构投资者。因为(wèi)他(tā)们(men)的考核要求是相对收益，因此在大多(duō)数时候，他们(men)不会因为股息率诱人而买入，他们的任务是战胜自己基金的基准，或者(zhě)战(zhàn)胜可(kě)比基(jī)金同(tóng)仁。所以，即使(shǐ)股息率高，他(tā)们也很难(nán)做出(chū)赚取股息率的决策(cè)，这(zhè)不是他们的(de)考(kǎo)核目标。

　　因此(cǐ)，银行股从底部开始悄悄上涨的(de)这段时间，公募基(jī)金参与很低(dī)，这次也不例外。

　　从数据(jù)上也(yě)可验证(zhèng)：从33家银行股2022年底基金(jīn)持仓比重来看，比(bǐ)重越低(dī)，期(qī)间（过去半年，后(hòu)同(tóng)）涨幅(fú)越(yuè)大，比(bǐ)重越高则涨幅越小。

　　除了公募基(jī)金，其他类(lèi)似考(kǎo)核的机构投(tóu)资(zī)者也是类似(shì)。

　　从数据(jù)上看，我(wǒ)们确实看到，2023年(nián)第一季(jì)度较上年(nián)末，大部分A股银行股的基金持仓比(bǐ)例是下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一(yī)季度基金(jīn)持股(gǔ)比(bǐ)重降幅(fú)；单位：个(gè)百(bǎi)分(fēn)点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行指数走了个过山车，先是上涨，然后春节后下跌（这段时(shí)间刚好是人工智(zhì)能概念股(gǔ)大(dà)涨，因此机构(gòu)投资者有可能是卖出银行(xíng)等股票，换(huàn)仓至计算机股票）。到(dào)了4月初，人工智(zhì)能等板块行情(qíng)回落后(hòu)，银行股重拾升势，且涨幅加速(sù)。春节(jié)后(hòu)的这段时间，银行股刚好(hǎo)和人(rén)工(gōng)智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其(qí)他投(tóu)资者，比如个人、外资、自营、保险、资管(guǎn)等，则可能是(shì)买(mǎi)入的(de)。因为这些资金不(bù)考核相(xi子不学,非所宜什么意思，子不学,非所宜这句话是什么意思āng)对收益，更多的是追(zhuī)求(qiú)绝对收益，因(yīn)此有可能是高股(gǔ)息股(gǔ)票的青睐(lài)者。

　　而决定他们买入的因素中，资金成本(běn)应该是个重要因素。目前，我国近期市场利(lì)率较低、资金(jīn)充沛，其他可替代(dài)的投资机会较少，因(yīn)此股(gǔ)息率显得诱人(rén)。同(tóng)时，美国加(jiā)息接近尾声，他们的资金成(chéng)本(běn)也有望下行，我国高股息股票也有吸(xī)引力。

　　然后我们通过(guò)数据来加以验证。

　　从(cóng)2023年一季度(dù)情况来看，外资确实在买入大行，并且数量还不少。不过(guò)保险(xiǎn)资金(jīn)却是有(yǒu)进(jìn)有出，这一点有(yǒu)点与我们预期不符(fú)。基金主要在卖出(chū)。此外，还有些一般法人、其他投资者在买(mǎi)入(rù)。

　　（一(yī)季度各类投资者持股变化数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论(lùn)大致成立，即：在银(yín)行股估值极低(dī)的时候，追求绝对(duì)收益的资金买入(rù)了高(gāo)股息率的个股。

　　从散点图上也可以(yǐ)清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和(hé)历史上(shàng)很多次(cì)银(yín)行底部启动一(yī)样(yàng)，很(hěn)可能是青睐(lài)高股息率的资金，买入(rù)低估(gū)值(zhí)、高股息(xī)率的银行股。而他(tā)们的口味与(yǔ)公募基金刚(gāng)好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分析(xī)，说(shuō)明了过去半年的银行(xíng)股行情(qíng)，是(shì)追求绝对收益(yì)的资金(jīn)，买入了(le)高股息率(lǜ)的银行(xíng)股(gǔ)。眼下，很多银行股股息(xī)率(lǜ)依然较高(gāo)，而资金面依然宽松(sōng)，那么这些高股息率股票对(duì)绝(jué)对收益资金依然(rán)是(shì)有吸引(yǐn)力的(de)。

　　那(nà)么在银行业的经营层面(miàn)，有没有实质(zhì)变化呢？

　　我们在(zài)3月曾(céng)经提出，过去三年期间(jiān)的一(yī)些特殊政策，已(yǐ)经出现调整的迹象，银行业将(jiāng)要进入(rù)新的均衡格局。比如，在普惠小(xiǎo)微领域，过去几年(nián)大行承担了(le)一(yī)些监管要(yào)求，每年普惠小微信贷的增长非常快，投(tóu)放利率很低(dī)，这对小微金融市场(chǎng)格局造成了较大影响，尤(yóu)其是(shì)对一些原来从事小微(wēi)业(yè)务(wù)的中(zhōng)小银行(xíng)造(zào)成(chéng)压(yā)力(lì)。

　　【深(shēn)度】大(dà)小行小(xiǎo)微金融逐步达(dá)到新均衡

　　而在4月27日，银保监(jiān)会办公(gōng)厅发布《关于2023年加力提升小(xiǎo)微(wēi)企业金融(róng)服务质量的(de)通(tōng)知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了一些调(diào)整。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下(xià)小微企业贷款(kuǎn)同比增速不(bù)低于(yú)各项贷款(kuǎn)同比增速，有(yǒu)贷款余额(é)的户数(shù)不(bù)低于上年同期水平）要(yào)求，不再刚(gāng)性要求降(jiàng)低小微信贷利率，而是要求“合理确定(dìng)贷款利(lì)率”，不再提“应延尽延”。

　　除(chú)了小(xiǎo)微金(jīn)融领(lǐng)域，其他方(fāng)面(miàn)的工作要求也陆(lù)续从过去(qù)三年的(de)阶段(duàn)性政策，慢慢回归至常态(tài)化。

　　而银行业(yè)这(zhè)几年由于净息差显著回(huí)落，盈利(lì)能力也渐渐(jiàn)接近合(hé)理利润底线。因为银(yín)行业需要留存一定的利润用(yòng)于补充资(zī)本(běn)，进而(ér)支持下一期的(de)信贷(dài)投放，因此利(lì)润并不是越(yuè)低越(yuè)好(hǎo)，需要(yào)维持一个合理利润。而目(mù)前(qián)盈利能力已(yǐ)经接近这一底线，所(suǒ)以(yǐ)政(zhèng)策也会(huì)子不学,非所宜什么意思，子不学,非所宜这句话是什么意思相应(yīng)调(diào)整了。

　　【随笔】什么是(shì)银行(xíng)的合理利润(rùn)和合理息差

　　可见，行业的一些(xiē)情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可能：那些(xiē)买入高(gāo)股(gǔ)息(xī)股票的投资(zī)者中，真(zhēn)有些先(xiān)知先觉(jué)者，已经嗅到(dào)了不一样的味道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本(běn)文不是证券研究报告，不构成任何投资建议，涉及个股(gǔ)也仅为举例或陈述事实之用，不代表(biǎo)我们对(duì)他(tā)们的证(zhèng)券或产品的推(tuī)荐(jiàn)。具体投资建(jiàn)议请参考我们(men)的(de)研究报告。

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