《基金经(jīng)理投资(zī)笔记》宏观(guān)策略系列(liè)

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周期拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金(jīn)合信基(jī)金(jīn)基(jī)金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍(réng)从(cóng)容

　　上期(qī)分享中（查看原文(wén)），我们提出了5月是(shì)乱花(huā)渐(jiàn)欲(yù)迷人眼，一个大的(de)背景是市场进入了战(zhàn)略相持阶段，进(jìn)攻和防守的理由都不是非常清晰。周末中央发布(bù)长(zhǎng)期(qī)的产业政策，基调(diào)是清晰的，但那是诗和远方(fāng)，是战(zhàn)略性的布局(jú)，很多投(tóu)资者更(gèng)喜欢战术性的(de)机会。伯克(kè)希尔哈撒韦年度股(gǔ)东大会在(zài)巴(bā)菲特(tè)的老家奥巴哈举行，吸(xī)引了(le)全球(qiú)投(tóu)资者的(de)目(mù)光，投资者总希望(wàng)可以从中寻找到投资的秘诀，价(jià)值(zhí)投资的道(dào)虽相同，但法、术(shù)、器是各异的(de)。不仅(jǐn)如(rú)此，伯克希尔决策者对宏观环境的担忧，对数字技术的批判，很多与会者收(shōu)获的可能不(bù)是清晰的思(sī)路，而(ér)是在迷(mí)宫中又多走了(le)一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷(qióng)、六绝(jué)、七翻(fān)身(shēn)”的说法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的(de)理由是(shì)根(gēn)据惯(guàn)例，银行保险等利好(hǎo)兑现(xiàn)后(hòu)往往是(shì)市场开(kāi)始调整的开始。A股投资(zī)历来是有季节性的(de)，但这未必是历史的铁律，比如2022年(nián)5月市场在新的政策基调下(xià)开始全面大反攻。我们(men)需要(yào)因时(shí)而变，投资者需要考(kǎo)虑到当前(qián)的市(shì)场背景已经和之前(qián)有很大的(de)不同。当(dāng)前市场进入(rù)战略(lüè)僵(jiāng)持阶(jiē)段的一个(gè)重(zhòng)要(yào)理由是(shì)除了逻辑推演，很多(duō)重要(yào)问题(tí)很难(nán)用清晰的事实来验证。谨慎的投(tóu)资者往往是见好就收或者谋定而后动，因(yīn)此才有了上(shàng)述的猜测。

　　市场不(bù)清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内(nèi)部看，市场已经提前交易了(le)政策的方向，而且今年国内的政策本身也不(bù)是大开大合。新出台的政策更多地在落实(shí)上，较少新的(de)提法。

　　第二，从外部看(kàn)，美联储依(yī)然在通(tōng)胀(zhàng)、就(jiù)业(yè)数据、金融数据(jù)和增长数(shù)据(jù)传(chuán)递的混乱(luàn)信息中纠结。

　　第三，从投(tóu)资主线看，数字经济(jì)和(hé)中(zhōng)特估依然既有(yǒu)政(zhèng)策、也有业绩或(huò)者(zhě)有未来预(yù)期的业绩改(gǎi)善，但短(duǎn)期游(yóu)戏、传(chuán)媒、中特估与其(qí)他板块分化较为极致，也是不争的(de)事实(shí)。除了这两(liǎng)条主线外，金融、消费和公用(yòng)事业有反弹，但难以成为持(chí)续的配(pèi)置(zhì)主题，新能源(yuán)崩坏的(de)筹码预期也决(jué)定了反弹的脆(cuì)弱(ruò)性。

　　第四，从交易行为看，投资者(zhě)并快递公司几点下班，派送员晚上多晚不送了未形成一致预期。随着一季报的披露，市场阶段(duàn)性发挥了(le)对盈利现实的定(dìng)价效(xiào)率。具体表现为，业绩出现一(yī)定修复和表现(xiàn)有(yǒu)韧性的(de)金融、中药、电(diàn)力、中(zhōng)特估主(zhǔ)题以及TMT中(zhōng)的游(yóu)戏传媒等表现较好(hǎo)，家电此前也有(yǒu)一(yī)定表现(xiàn)。不过，随着业绩的公布反(fǎn)而出现了一定的买预期卖现实(shí)的操作。当然，相对而言市场也有定价(jià)效率(lǜ)不稳定(dìng)的一面，同样是业绩修复或有韧(rèn)性的农林牧渔、新(xīn)能源(yuán)和消费板块(kuài)，整体表现则(zé)一般(bān)。

　　二、市场僵持的原因：一季(jì)报显(xiǎn)示(shì)企业盈利(lì)仍在磨底阶段

　　短期市(shì)场的核心矛(máo)盾在于缺乏特别明显的亮点(diǎn)，TMT主线前期(qī)超额(é)收(shōu)益(yì)过于显著(zhù)，目前除了游戏、传媒一枝独(dú)秀外，其他TMT细分(fēn)领域阶段性有(yǒu)所回调。中特估相关的基建、银行、石油、出版等(děng)板块盈(yíng)利(lì)有(yǒu)支撑(chēng)、估值也较(jiào)低，因(yīn)此在最(zuì)近市场调整(zhěng)的时候整体表现较好。在这两(liǎng)条我们看好的全(quán)年主线之外(wài)，市场部分定价了一季(jì)报(bào)行(xíng)情，但核心问题在于(yú)当前盈利(lì)仍处在磨底阶段(duàn)。扣除金(jīn)融和两桶油(yóu)，A股(gǔ)的(de)盈利(lì)还在下滑，这(zhè)意(yì)味着短期盈利很难撑起A股系统(tǒng)性(xìng)的行情。所以，我们看到这两条主线之外其他(tā)业绩尚可的(de)板块，整体反弹的幅度都相(xiāng)对有限(xiàn)。消费的盈利(lì)有一定的修复，而市场由于前期的悲观情绪尚未对其定(dìng)价(jià)，这可能蕴含(hán)阶段性交易机(jī)会。

　　三、战略性布局是清晰(xī)而(ér)明确(què)的：政策关注产业升级(jí)和人的问题

　　近期国内也(yě)处于(yú)一(yī)个会议密集(jí)召开的阶段，政治局会议、中央(yāng)财经(jīng)委会议和国常会相继召开。决策层对于当前经(jīng)济复(fù)苏动力(lì)不足(zú)、复苏势头不稳的问题，有着清醒的认(rèn)识，短(duǎn)期的工(gōng)作重(zhòng)点是恢复(fù)和扩大需求，但同时也明(míng)确不会再走(zǒu)老路——不会通过低水(shuǐ)平的债(zhài)务扩张来刺(cì)激经济，而(ér)是聚(jù)焦实(shí)体经济的产(chǎn)业(yè)升级，推进产业智能化(huà)、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代产业体系下的(de)融合发展

　　这次财(cái)经委会议的一个新提法是“坚持(chí)三(sān)次(cì)产业融(róng)合发展，避免割裂(liè)对(duì)立；坚持推动(dòng)传(chuán)统产业转型升(shēng)级，不能(néng)当成‘低端产业’简单退出”，这个提法很(hěn)重(zhòng)要。我们去年底强调接下来(lái)一段(duàn)时间的政策需要强调(diào)均(jūn)衡性(xìng)和系(xì)统性，才能(néng)形成经济发展(zhǎn)的合力。卡脖(bó)子的领(lǐng)域要(yào)重点支持和发(fā)展，但是经济的运行是一个完(wán)整的系统，生产(chǎn)和消费、实体经济(jì)和(hé)金融支撑、高科技领(lǐng)域和低(dī)技术领域、融资(zī)-设(shè)计-制造(zào)—物流-销(xiāo)售-服务等(děng)各方面需(xū)要协调发展，大家的(de)信(xìn)心慢慢恢复、收入(rù)慢慢恢复，才能够真正把需求拉动起来(lái)。不能够孤(gū)立、片面地理解和执行政策，毕竟即使(shǐ)是芯片这么最(zuì)高科技的领域，它的下游需求也主要来自消费电子产品中(zhōng)的手机(jī)、汽车(chē)、智能家居(jū)等等，没有需求的拉动，产(chǎn)业的(de)发展就(jiù)缺乏良性循(xún)环的基(jī)础。

　　高质量的人才红利

　　另(lìng)外，最近政(zhèng)策(cè)讨论的一个(gè)重点是(shì)人(rén)，作(zuò)为投资生产拉动核心的企(qǐ)业家、作为人力资源重点的人才、承载民族未来的新生人口、需要关注的(de)老(lǎo)龄(líng)人口。当前中国(guó)的(de)发展逐渐(jiàn)从资本和劳(láo)动(dòng)要(yào)素拉动转向人力资源拉(lā)动，技术创新(xīn)成(chéng)为能否(fǒu)突(tū)破(pò)内外部约束的(de)关键。技(jì)术创(chuàng)新能(néng)力取决于制度(dù)保障下的主观(guān)能动性，在经历了过去几(jǐ)年的非常态之后，在内(nèi)外部不确定(dìng)性的制约(yuē)下，如何(hé)让当前每个(gè)主体充(chōng)满信心、充满主观能动性，是政策的重心。以人工智能(néng)为代表(biǎo)的(de)数字(zì)经济(jì)大发展，有(yǒu)可(kě)能能够(gòu)帮(bāng)助我们适当缩(suō)小国际竞争中人力(lì)资源的差距，这(zhè)需要从一个更(gèng)高的角(jiǎo)度理解人(rén)工智能(néng)和数字经济。

　　四(sì)、乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容(róng)：乱战之后(hòu)的投资(zī)路径

　　5月的市场，看起来是(shì)战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的乱战。接(jiē)下来的政策力度(dù)和效(xiào)果有多大、盈利(lì)能否实质性的反(fǎn)弹(dàn)、经济复苏的斜率是否面临趋缓的压力、海外(wài)的潜在风险到底有多大(dà)、美联储到底下一步面临的是什么样的经济形(xíng)势等，投资(zī)者希望渐次判断上述一系(xì)列(liè)的重要问题的程度，并(bìng)据此进行布局。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月交易机会可能更均衡(héng)、但也(yě)更脆弱，当前(qián)可能(néng)是一个布局的(de)好(hǎo)阶段，而未必会是收获(huò)的阶段。投资者需要多一点耐心(xīn)，风浪越大，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这(zhè)是我们从巴菲特历次股东大会(huì)上看到价值(zhí)投资者很重要(yào)的一个特质，即我们提(tí)倡的“道”。市场的乱是(shì)暂(zàn)时的，随着(zhe)事实(shí)的清晰，投(tóu)资(zī)路径也将会非常明确。这个路径，我们从产业视角做了(le)一下(xià)梳(shū)理，供投资者参考。

　　具体而言(yán)：投资的上(shàng)限是产业现代化，科技自主(zhǔ)可用，数字化(huà)、高端(duān)化与(yǔ)智能(néng)化是明(míng)确的诗与(yǔ)远方(fāng)，需(xū)要进(jìn)行(xíng)战(zhàn)略(lüè)布局。投资的下限是避免系统性的风(fēng)险，在现代化的产业转(zhuǎn)型(xíng)中，当前蕴藏风险和(hé)未来跟不(bù)上历(lì)史步伐的产(chǎn)业是不能进行战略布局的。投资的中间状态是周期(qī)与消费行业，是战术性(xìng)的(de)布局。

　　产业(yè)视角下的投资路线图(tú)

　　【了解作者】 快递公司几点下班，派送员晚上多晚不送了rong>

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金(jīn)首席(xí)经济学家，投委会委员兼秘(mì)书(shū)长，宏观策略配置部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学(xué)博士(shì)，清华快递公司几点下班，派送员晚上多晚不送了大学管理科学与工程(chéng)博士后(hòu)。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经济走势、金(jīn)融产品分析等实务领域经(jīng)验丰富(fù)、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一(yī)直致(zhì)力(lì)于(yú)在周期波动(dòng)的框架内(nèi)运用财(cái)政的(de)视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定(dìng)价的方式来确定(dìng)其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信(xìn)基金经理(lǐ)、首席(xí)宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此前履职博(bó)时(shí)基金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置与择时研究(jiū)。武汉大学(xué)学士，上(shàng)海财经大学经济学硕(shuò)士、博士，中国社科院经济学博士后，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英文(wén)核心(xīn)经(jīng)济(jì)学期(qī)刊(kān)。