《基金经(jīng)理投(tóu)资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉(mài)经(jīng)济周期拐点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金(jīn)首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基(jī)金经理

　　我(wǒ)们上期对(duì)市场的整(zhěng)体观点是大概率市场处于(yú)“战略僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机会可(kě)能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一个布(bù)局(jú)的好阶(jiē)段，而未必(bì)会是收获(huò)的阶段，投(tóu)资者需要多一点(diǎn)耐(nài)心。市场可(kě)能(néng)继续对一季报定(dìng)价，短期市场的核心矛(máo)盾在于缺乏(fá)特别明显的亮点。同时我们也提醒(xǐng)大(dà)家，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特(tè)估全(quán)年的投资机会，但(dàn)是短期游戏(xì)传媒和中特估与其(qí)他板块分化(huà)较为(wèi)极(jí)致，也是不争(zhēng)的事实，提醒(xǐng)大家这两个板(bǎn)块短期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继续定价(jià)国内经济疲弱修复

　　过去(qù)的(de)一周，市场的(de)演绎跟(gēn)我们的观点大致符合：周(zhōu)一中特估上涨之后连续回调，一(yī)季报业绩(jì)尚可、同时前期又没有定价充(chōng)分的火电、纺织平添和凭添哪个正确，平添的添是什么意思服装、新能源和(hé)家(jiā)电等(děng)有一(yī)定的超(chāo)额收益，但是(shì)反弹也相对脆弱(ruò)。国内(nèi)外(wài)公布的(de)部分经济金融数据传(chuán)递(dì)的信息都没(méi)有明确的方向性，股市和债(zhài)市依然定价国内经(jīng)济疲(pí)弱的复苏力度，没有(yǒu)在我们(men)上一次对市(shì)场的(de)判断上提供明显的增量(liàng)信息。

　　上周申(shēn)万31个(gè)行业中有7个行业出现上涨(zhǎng)，24个行业出现下跌(diē)。分行(xíng)业(yè)看，公用事(shì)业、煤炭、汽车等行(xíng)业表现(xiàn)较(jiào)好，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务(wù)、商贸零售、美(měi)容护(hù)理等行业处于历史高位估(gū)值区间，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属(shǔ)、电(diàn)力设备、煤炭(tàn)等行业处于历史低(dī)位估值区间，市盈率(lǜ)分位(wèi)数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用(yòng)事业(yè)、汽车等行业位于(yú)前列，市盈率分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑(zhù)装饰，食品饮(yǐn)料，传媒等行业稍显落后(hòu)，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵(zòng)向（时序上(shàng)）拥挤度(dù)观(guān)察，银行、交(jiāo)通运输、非银金融等行业换手率位于一年内(nèi)高点，换手率分位(wèi)数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔(yú)、美容(róng)护(hù)理、食品饮(yǐn)料等行业换手率位于一(yī)年内低(dī)点(diǎn)，换手(shǒu)率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行(xíng)、非银金融、传媒等行业成交额占(zhàn)比位于(yú)一(yī)年(nián)内高点，成交(jiāo)额占比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工、综合等(děng)行业(yè)成(chéng)交额占(zhàn)比位于一年(nián)内低(dī)点，成交额占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的进一(yī)步验证(zhèng)：宏观依据

　　对市(shì)场的定性是下(xià)一步决策的依据(jù)，从(cóng)宏观证据来看，市场是脆(cuì)弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势变弱，进(jìn)口验证乏力的外需。

　　中国4月出(chū)口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进口(kǒu)同比下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元。出口预测可(kě)能是打脸市(shì)场预期(qī)次数最多的指标(biāo)之一，正(zhèng)如每年大(dà)家对出(chū)口进行展(zhǎn)望(wàng)一(yī)样，今年年初的出(chū)口(kǒu)确实(shí)又再次超出大家的预期。今年(nián)出口的变化(huà)，需(xū)要我们审视(shì)、理解(jiě)出口的(de)中期逻辑变化：中(zhōng)国(guó)的(de)国(guó)家战略(lüè)在清晰地(dì)知道欧(ōu)美日韩的战略(lüè)意图之(zhī)后，在(zài)过去几(jǐ)年做了(le)很多的应(yīng)对和部署，东盟(méng)、一带一路、上合和广大(dà)发展(zhǎn)中国家逐渐被更充分地融入到(dào)中国经(jīng)济(jì)圈，成为外需和(hé)中国全球(qiú)战略的重要一环，也(yě)需要成为我(wǒ)们日后分析中的重(zhòng)点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再(zài)回到短期(qī)的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和金融(róng)系统在过去一段(duàn)时间的风险暴露逐(zhú)渐增加，再结合(hé)越(yuè)南、韩国这些重要出(chū)口国家近期的数据(jù)走势(shì)，出口(kǒu)趋势(shì)是在走(zǒu)弱的(de)，如果全球经济动能走弱(ruò)，一(yī)带一路和东盟(méng)可(kě)能也无法单(dān)独把中国出口稳住。与此(cǐ)同时，进口继(jì)续走弱，在经历了年(nián)初复苏短暂的斜率(lǜ)走陡之后，经济(jì)的复(fù)苏斜率明显趋(qū)于平缓(huǎn)，国内外新的政策(cè)变化(huà)又还没有看到，当前(qián)市场大逻辑是(shì)相对缺乏的，这(zhè)是我们觉得市场脆弱而均衡(héng)的重要原因。

　　第(dì)二，社(shè)融(róng)信贷一季度加速(sù)放量后逐渐回归正常(cháng)，居民加(jiā)杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万(wàn)亿；新增社(shè)融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是社融信贷比较(jiào)弱的一个月，所以今年4月的社(shè)融(róng)信贷看上去比(bǐ)去年多，但实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就今年的节奏来(lái)看，一(yī)季度社融信贷提前发力，所(suǒ)以(yǐ)投放巨大，4月份(fèn)慢慢(màn)回归正常(cháng)乃至略偏(piān)弱的状态。

　　居民的(de)中长贷在经历了(le)积压需(xū)求暂时(shí)释(shì)放之后，再度回归比(bǐ)较(jiào)弱(ruò)的态势，居民中长贷同比比去年萎缩(suō)1156亿(yì)，这(zhè)意味(wèi)着居(jū)民(mín)可能(néng)非但没有明显增加房贷(dài)的意(yì)愿，反而在(zài)加大还贷(dài)的量，这与(yǔ)前段(duàn)时间(jiān)新(xīn)闻(wén)报(bào)道(dào)的居民提(tí)前还房贷(dài)现象增加的情(qíng)况(kuàng)一致。另外，根据不完(wán)全统计的4月部分银行的理财规模(mó)变(biàn)化，银(yín)行理财出现了(le)明(míng)显的回流，但在权益市场上资金回流并不明显，因此(cǐ)极有(yǒu)可能流到了(le)低风险低波动的相(xiāng)关产(chǎn)品上。这说明无(wú)论是对(duì)实物(wù)投(tóu)资还(hái)是金融投(tóu)资，居(jū)民部(bù)门的风(fēng)险偏好仍有待修复(fù)。因此，随着居民(mín)部门购房欲望下降之后，整个(gè)金融部门其实(shí)并(bìng)不缺钱，但大(dà)家(jiā)都在等(děng)待(dài)权益市场(chǎng)系(xì)统性风险偏好抬升的(de)一个明确的政策或(huò)者基(jī)本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通(tōng)胀，反(fǎn)映的是内生动力偏弱的预(yù)期(qī)

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.1%，预(yù)期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反映(yìng)的是国(guó)内修复动(dòng)力偏弱，而供应总(zǒng)体(tǐ)充足，进而价(jià)格(gé)维持低迷。我们也(yě)判断在弱修(xiū)复之下(xià)，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看(kàn)，食(shí)品(pǐn)价格继(jì)续(xù)回落。4月CPI食(shí)品价格同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜(cài)上市量增加，鲜菜价格同(tóng)环(huán)比大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪(zhū)肉价格(gé)环比继续(xù)下跌(diē)3.8%，降(jiàng)幅(fú)有所收窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食(shí)品烟(yān)酒、生活用品及服务、交通(tōng)和通信同比涨幅(fú)回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上(shàng)月有所扩大；医(yī)疗保健持平，这反映的是普通(tōng)消(xiāo)费(fèi)品(pǐn)的需求修复较弱，而高端、偏服(fú)务项的消费需(xū)求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续(xù)大(dà)幅(fú)回(huí)落，主(zhǔ)要受上年同期基数较(jiào)高影响，同时全球库存(cún)周期去化，制造业偏弱。生产资料(liào)价格同比下(xià)降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看，上游和中(zhōng)游煤炭(tàn)开采、石(shí)油和天然(rán)气(qì)开(kāi)采、黑色金属采矿(kuàng)、石油、煤炭及其他燃料加工(gōng)、黑色金属冶炼和压延加工业均有较大(dà)拖累，电力、热力的生产和供应业、纺(fǎng)织服装服饰业，非金属矿采选业(yè)同比上涨。

　　通胀连续(xù)两个月处在低位，我(wǒ)们认(rèn)为这反(fǎn)映的是(shì)内生(shēng)修复(fù)动(dòng)力较弱。季节性(xìng)因素以及产业(yè)周期带来的食品价格下跌和生(shēng)产(chǎn)资(zī)料价(jià)格(gé)下跌(diē)，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大(dà)幅回落。随着下半年基(jī)数下降，经济逐步修(xiū)复，通胀有望(wàng)回升，但(dàn)我(wǒ)们(men)认为通胀短期内也(yě)较难回到(dào)1%水平之上，投资均不需要过度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题(tí)。短期来看(kàn)，物价回(huí)落(luò)有助于(yú)企业刚(gāng)性成本下降，修复盈(yíng)利能力，关注通胀的修(xiū)复更多(duō)反映的是需求修复的幅度。

　　三、下(xià)一步的(de)策略：反弹概率大(dà)，要保持(chí)交(jiāo)易(yì)的灵(líng)活性

　　从上述基本面的分析出(chū)发(fā)，我(wǒ)们仍然(rán)维持“市场(chǎng)乱战，均衡且(qiě)脆(cuì)弱的交(jiāo)易机会(huì)”的判(pàn)断。从技术面看，当前权(quán)益市场的买入理由是大盘(pán)指数再度接(jiē)近前期(qī)低位，这为我们提供了布局机会，交易的反弹概率在加大。从策略角(jiǎo)度看，投资者需(xū)要高度重视交(jiāo)易的灵活性。策略(lüè)的整(zhěng)体包括趋(qū)势、结(jié)构与节奏(zòu)，反弹(dàn)带来的是节(jié)奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板(bǎn)块(kuài)反弹机(jī)会较大呢？创金合信基金宏观策(cè)略配置团队(duì)观察各家分(fēn)析(xī)师对申万各行业2023年归母(mǔ)净利润的(de)预测，可(kě)以作为参考。如果让反弹更扎实一些平添和凭添哪个正确，平添的添是什么意思(xiē)，预期业绩变(biàn)化是一个(gè)相对可靠的(de)数据。

　　环比上周来看(kàn)，市场对公(gōng)用(yòng)事业、石(shí)油石化、房(fáng)地产等(děng)行(xíng)业(yè)基本面(miàn)较为乐观，预计2023年净(jìng)利(lì)润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧(mù)渔、钢铁等行业基本面预期(qī)有(yǒu)所(suǒ)调整(zhěng)，预计2023年(nián)净利润分别(bié)变(biàn)化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博(bó)士，创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金首席(xí)经(jīng)济学家，投委会委(wěi)员(yuán)兼秘书长，宏观(guān)策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监(jiān)，南开大学经济学博士，清华大学管理科(kē)学(xué)与工程博士后。学术研究(jiū)与教学以及宏观经(jīng)济(jì)走势、金融产品分析等(děng)实务领域经验(yàn)丰富、成(chéng)果卓著。从业23年(nián)以来，一(yī)直(zhí)致力于在周(zhōu)期波动的框(kuāng)架内运用财政(zhèng)的视(shì)角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将中国经济看作(zuò)一(yī)份资产，通过资本资产(chǎn)定价的方式来确(què)定(dìng)其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合(hé)信(xìn)基金。此前履职博时基(jī)金，负责宏观(guān)策略、宏观(guān)政策(cè)、大类(lèi)资产配(pèi)置与(yǔ)择时研(yán)究。武(wǔ)汉大(dà)学学(xué)士，上海财经(jīng)大学经济学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济学博士后，学术(shù)论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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