平安首经团队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心观点

　　4月美国(guó)通胀如期回落。2023年4月美国(guó)CPI和核(hé)心CPI同比增(zēng)速如期回(huí)落。其中，住房租(zū)金、二手车、汽油(yóu)等(děng)分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医(yī)疗保(bǎo)健等价格平稳(wěn)。从CPI同比拉(lā)动看，4月(yuè)住房(fáng)租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能(néng)源分项连续(xù)第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡(kǎ)车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通(tōng)胀(zhàng)数据公布后，市场对政策利率预(yù)期小幅下(xià)修，CME利率期货市场预计(jì)6月不加息概率升至(zhì)90％以上(shàng)，且(qiě)进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国(guó)通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速(sù)度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢(màn)。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增(zēng)速(sù)的0.23％。原因在于，能源价格(gé)回落对CPI的(de)拖累显著下降，以(yǐ)及二手车价格止跌回升。这说明，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我们(men)理解，美国核心通(tōng)胀的(de)韧性与居民消费的韧性相匹配。一季度美国机动(dòng)车和零部件(jiàn)等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二(èr)手车和(hé)卡车价(jià)格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险(xiǎn)值得关注。今年二季度(dù)，由于基数原因美国CPI同比增速呈快速回落走势，市场很容易对美国通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视通胀(zhàng)环比走(zǒu)势(shì)的韧性。但三(sān)季度以后，基(jī)数效应利好不(bù)再(zài)，在基准情形下，美国标题(tí)通胀率很可能(néng)企(qǐ)稳(wěn)。我们进一步提示下半(bàn)年美国通(tōng)胀超预(yù)期上(shàng)行的可能性：第一(yī)，汽车(chē)价格(gé)可能超预期上行。一季(jì)度美(měi)国(guó)汽(qì)车消费回升，可能夯实(shí)汽(qì)车制造商的财务状(zhuàng)况，并(bìng)限制其(qí)继(jì)续降(jiàng)价(jià)的(de)空(kōng)间。此外，美国(guó)汽车制造(zào)商存货(huò)量同比增速(sù)快速下降。第二，房租回落可能再度滞后。目前(qián)市场预(yù)期下(xià)半年(nián)美国(guó)住房租(zū)金回落。然而，历(lì)史上美国房价与(yǔ)租金的相关(guān)性(xìng)并不稳定。考虑到当前美(měi)国(guó)房屋空置(zhì)率更处(chù)于历史最低水(shuǐ)平，住房供给(gěi)的(de)紧张也可能阻碍(ài)住房租金回落(luò)的斜率。第三，能源(yuán)价格可能受供(gōng)给扰动而超预期反(fǎn)弹(dàn)。全球能源(yuán)需求(qiú)维持强劲；欧佩克+频(pín)繁出手(shǒu)呵(hē)护油价(jià)，未来也(yě)不排(pái)除采(cǎi)取新的(de)行(xíng)动(dòng)；欧洲能源风险或在下一(yī)轮冬季回升。

　　如果(guǒ)下(xià)半年(nián)美国通(tōng)胀较为顽固，美(měi)联储或将较难降息。如(rú)果(guǒ)当前浓厚的(de)降息预期被逐渐修正(zhèng)削(xuē)弱，市场可能(néng)需要(yào)重估美(měi)联(lián)储长时间保持高利率对经济的负面影响，继而可能进一步计入中(zhōng)期(qī)经济(jì)衰退风(fēng)险。相应地，美股调整压力(lì)仍未消散(sàn)，因盈利预(yù)期仍有下(xià)修空(kōng)间；在通胀和货(huò)币(bì)紧缩预期上修(xiū)时期，美债利率(lǜ)和美元指数(shù)可能(néng)阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶(jiē)段(duàn)回(huí)调。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超预期上升，美国经济(jì)超预(yù)期下行，美(měi)联储降(jiàng)息超预期提(tí)前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落，市场(chǎng)进一(yī)步押(yā)注美联储6月不(bù)加息、下半(bàn)年(nián)降息。但值得注意(yì)的是，2023年以来，美国(guó)通胀回(huí)落速(sù)度(dù)比2022下(xià)半(bàn)年更慢，供给改善带(dài)来的利(lì)好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我们(men)认(rèn)为，美国通(tōng)胀(zhàng)风险(xiǎn)或(huò)在下半年，当基数效应(yīng)利好不再，美国标题(tí)通胀率可能企稳，且(qiě)不(bù)排除超预期反弹。具体地，下半年汽车价格回升、住房租金回落滞(zhì)后(hòu)、以(yǐ)及能源价格反弹的(de)风险均值得关注。若(ruò)下半年美国通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联储(chǔ)将较难降息(xī)，美国中期经济衰(shuāi)退风险将(jiāng)进一步(bù)上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同比低于(yú)前值(zhí)和(hé)预期，核心CPI同比持平于(yú)预(yù)期(qī)、低于前值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布(bù)数据显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于(yú)预期(qī)和(hé)前值5％，已连续10个(gè)月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下(xià)行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和前值。

　　结(jié)构上，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连续2个月(yuè)环比零(líng)增(zēng)长，家(jiā)庭食品价格下(xià)跌(diē)与外出食品价格(gé)上涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能源(yuán)分项(xiàng)环比(bǐ)上涨0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其中，能源服务(wù)环(huán)比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于前(qián)值(zhí)-4.6％，能(néng)源商品中，汽(qì)油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格(gé)环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自(zì)2022年中期以来最大涨幅，其中二(èr)手车和卡(kǎ)车环(huán)比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房租(zū)金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金(jīn)拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉(lā)动回落0.2个(gè)百分点至0.6％，能(néng)源分(fēn)项连(lián)续第(dì)二个月(yuè)拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述分项的(de)“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对(duì)政(zhèng)策利(lì)率预期小幅下(xià)修(xiū)，美股纳(nà)指(zhǐ)和标(biāo)普500收涨，美债利率和美元指数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显(xiǎn)示6月(yuè)美联(lián)储停止(zhǐ)加息的概率，由(yóu)前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权(quán)平均(jūn)利率(lǜ)预期为由前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标(biāo)普500指数和(hé)纳(nà)斯达克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和(hé)1.04％；美(měi)债收益(yì)率全线下跌，10年(nián)美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益(yì)率(lǜ)下(xià)跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度(dù)比2022下半年(nián)更慢，供给改善(shàn)带来的利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而需(xū)求驱动的通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势(shì)上扬(yáng)的(de)原因(yīn)在于，核心通胀仍然维持高位，而(ér)能源价格回(huí)落对CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下半(bàn)年国际能源价格高位回落，美国CPI能源分项平均环比下(xià)降2.2％，但2023年以来能源价格(gé)基本企稳，能源分项平均环(huán)比(bǐ)仅下(xià)降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重要的住房租(zū)金环比增速维持高位，而二手车价格止(zhǐ)跌回升，并(bìng)抵消了医疗保(bǎo)健价格回落的利好。我们在此前(qián)报(bào)告中已提示，在美国(guó)通胀结构中，供给因素改善(shàn)效果边际减弱，而需求(qiú)因(yīn)素没有明(míng)显降(jiàng)温，使(shǐ)得通胀(zhàng)回(huí)落(luò)的幅度存(cún)疑（参(cān)考报告《美国通胀(zhàng)压力反(fǎn)复(fù)》等）。

　　需要指出(chū)的是(shì)，美(měi)国核心(xīn)通胀的韧(rèn)性与居民消费的韧(rèn)性相匹配。2023年一季度(dù)，美国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对(duì)一季(jì)度美国GDP环(huán)比折年率(lǜ)的贡献高达2.5个百(bǎi)分点。结构(gòu)上，服务消费维持强劲，而耐用品消费明显(xiǎn)回(huí)升，尤(yóu)其机动(dòng)车和零部件等消(xiāo)费明(míng)显增长，与美(měi)国(guó)CPI二(èr)手车和卡(kǎ)车分(fēn)项的(de)反弹相匹配(pèi)。美国(guó)居民(mín)消费的韧性，不(bù)仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增(zēng)长和家庭资产负债表健康等(děng)，也可能来(lái)自居民收入和财富分配(pèi)的改善(shàn)、财产(chǎn)性利息收入的(de)上升、实(shí)际(jì)收入(rù)上升和消(xiāo)费(fèi)预期(qī)改善等多方因(yīn)素加持(chí)（参(cān)考报告《对美(měi)国(guó)消费韧性的三(sān)点思(sī)考(kǎo)——兼评美(měi)国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半(bàn)年(nián)美国通(tōng)胀反(fǎn)弹(dàn)风险值得关注

　　今年下(xià)半年，美国通胀超预(yù)期(qī)上行的(de)风险(xiǎn)值得关注。综合考虑美(měi)国经济下行与通胀黏(nián)性，我们的基准假设是，2023年(nián)内美(měi)国CPI环比增速平均或(huò)在0.3％左(zuǒ)右(yòu)，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年(nián)下半年(nián)（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更大；偏强(qiáng)假设(shè)为(wèi)0.4％，即考虑美国通胀黏(nián)性更强或发(fā)生新(xīn)的供给冲击等。假设年内美国(guó)CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月(yuè)美国CPI季调(diào)同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度，由于基(jī)数原(yuán)因，美国(guó)CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增(zēng)速(sù)也可能回(huí)落至3.5％左右。在此期间，市(shì)场很(hěn)容易(yì)对通(tōng)胀回落持乐(lè)观(guān)看法(fǎ)，并忽视美(měi)国通胀环比走势(shì)的韧性(xìng)。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美(měi)国标题通胀率很(hěn)可能企稳。

　　在此基(jī)础上，我们进一步提示下半年美国通胀超预期上行的可能性。

　　第(dì)一，汽车(chē)价格可能超预期(qī)上(shàng)行(xíng)。受(shòu)2021年(nián)初财政刺激利好(hǎo)，美国汽车等耐用品消费一度(dù)爆发式增长，但(dàn)自2021年下(xià)半年以来逐渐冷(lěng)却。然而，目前有(yǒu)迹象(xiàng)表明，美(měi)国汽(qì)车消(xiāo)费需(xū)求并(bìng)未完全(quán)“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国(guó)际供应链继(jì)续修(xiū)复，加上多数(shù)电(diàn)动汽车企业打响“价格战”，美国汽车(chē)消费(fèi)企(qǐ)稳回升。2023年一季度(dù)，美国机动车和零部件消费同比增长4.4％，在(zài)连(lián)续六(liù)个(gè)季度负增长后实(shí)现正(zhèng)增长(zhǎng)。更高频的数(shù)据也印(yìn)证了(le)美(měi)国汽车消费回(huí)升(shēng)的(de)趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内(nèi)汽车销量同比增(zēng)速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个(gè)月(yuè)加快增长。汽车销售回暖(nuǎn)会夯(hāng)实汽车制造商的财务状况(kuàng)，也会限制其继续(xù)降价的空间(jiān)。此外，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比增速下降至1.5％，这一(yī)数(shù)字在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示未来汽车(chē)供给压力可能上升。因此在下(xià)半年，美国汽车销售数量和价格均可(kě)能超预期(qī)上扬。

　　第二，房租(zū)回落可能(néng)再度滞后。历(lì)史(shǐ)数据显示，美国房价（OFHEO单独购房(fáng)价格指数(shù)）同比领先(xiān)CPI住房租(zū)金(jīn)同比9个月至2年(nián)不等(děng)。本轮美(měi)国房(fáng)价同比增(zēng)速(sù)于2022年(nián)中左右(yòu)触顶(dǐng)回落，继而市场期待2023年下半年美国(guó)住房租金同(tóng)比增速放缓(huǎn)叮当镯一般是什么材质，叮当镯为什么那么便宜。但是，房价与租金的相关性(xìng)并不(bù)稳定。此外(wài)，考虑到当前美国(guó)房(fáng)屋空(kōng)置率更处于历史最(zuì)低水平，住房(fáng)供给紧张也可能(néng)阻碍住房租(zū)金回落的斜率(lǜ)。如果CPI住房租金环比增速仍持续保(bǎo)持0.5％以(yǐ)上，那(nà)么美国CPI环(huán)比很(hěn)难下(xià)降至(zhì)0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹风险。

　　第(dì)三，能源价格可能受供给(gěi)扰动而超预期(qī)反(fǎn)弹。首先，尽(jǐn)管美欧经济前景蒙(méng)尘，但全(quán)球能源需求(qiú)维持强劲(jìn)。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬发(fā)布月报显示，其预计2023年全球石油需求(qiú)将增加200万桶/日，主(zhǔ)要得(dé)益于中国需求复苏(sū)。其(qí)次(cì)，欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价(jià)，未来也不排除(chú)采取新的行动。2022年下(xià)半年以来(lái)，欧佩克+更(gèng)频(pín)繁地(dì)调(diào)整(zhěng)产量，以干预市(shì)场、呵(hē)护油价。今年(nián)4月初，欧(ōu)佩克(kè)+意外宣叮当镯一般是什么材质，叮当镯为什么那么便宜(xuān)布减产，提振了因美欧银(yín)行危机而下挫的国(guó)际油价。但好景不长，4月(yuè)下(xià)旬以来美国地区(qū)银行危机再起，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏(kuī)平衡油(yóu)价为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减产(chǎn)呵(hē)护油价(jià)。最后，欧洲能源风险(xiǎn)或在(zài)下一(yī)轮冬季(jì)回升。展望下半年，欧洲(zhōu)能源(yuán)形势仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月(yuè)报告(gào)，2023年(nián)欧盟(méng)天然气(qì)供需(xū)缺(quē)口仍有270亿立(lì)方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足(zú)或遭(zāo)遇(yù)“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储(chǔ)备可能处于警戒线(xiàn)水平之下。一(yī)旦欧洲(zhōu)能源风(fēng)险再(zài)起，原油、天然气等(děng)国际能源品价(jià)格可能反(fǎn)弹。

　　若下(xià)半年美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联储或将较难降息(xī)。如果年末(mò)美(měi)国CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将(jiāng)维持(chí)3％以上，基(jī)本(běn)符合美联储2022年(nián)12月的预(yù)测水平，当(dāng)时2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时(shí)较为明确地表示2023年可能不(bù)会降(jiàng)息。由此推断，若当PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美联储(chǔ)选择降息的底(dǐ)气可能不足(zú)。截至目前，市场对于美联储下半年降息的预期仍强(qiáng)。如果浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修正(zhèng)削弱，市场可能(néng)需要重估美联(lián)储长时间保持高利率对美(měi)国经济的负面影响，继而可能进一步计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地(dì)，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时(shí)期，美债(zhài)利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶(jiē)段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超预期上升(shēng)，美(měi)国经济超预期下行，美联储降息超预期提前等。

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