核(hé)心观点

　　事件：4月(yuè)人民币贷款新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增(zēng)1.22万亿元(yuán)，前值(zhí)5.38万亿元(yuán)，预期1.72万(wàn)亿元，存量同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增融资明(míng)显低(dī)于市(shì)场预期，居(jū)民新增融资再(zài)度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩。居民消费和按揭贷款(kuǎn)均明显弱于季节(jié)性，与(yǔ)耐用品需求和商品房销(xiāo)售(shòu)较(jiào)弱相(xiāng)互印证，同时，居民存款仍(réng)维(wéi)持较高增速(sù)，指向消(xiāo)费潜(qián)力尚未(wèi)完(wán)全释(shì)放。

　　金融(róng)数(shù)据反映的(de)总需求短板仍在居民(mín)端，居民高存款和弱贷款的(de)组合，则指(zhǐ)向居(jū)民信心依(yī)然不足。居(jū)民部(bù)门对资金的过度(dù)沉淀，降(jiàng)低了(le)资金的循环效(xiào)率和对正三角形也叫什么形，正三角形有什么性质？经济的拉(lā)动(dòng)效力。因而，信贷(dài)企稳的持续性和经(jīng)济复苏的力度，依赖(lài)于居民信心和预期的进一步提振，这(zhè)也是后续观察金(jīn)融和经济数据的关键。

　　风险提示：政(zhèng)策落地(dì)不及预期，房地产链条修复(fù)节奏不及预期。

　　一(yī)、 信贷前置发力后自然回落，经济复苏的关键在于激活居民部门

　　4月新增(zēng)社(shè)融和信贷均低于预(yù)期下沿，新增融资在前置发(fā)力(lì)后自(zì)然回落(luò)。4月新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿(yì)元，Wind一(yī)致预期(qī)为(wèi)1.72万亿(yì)元，预(yù)期(qī)下沿在1.30万亿元左(zuǒ)右(yòu)；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元，预期(qī)下沿在(zài)0.70万亿(yì)元(yuán)左(zuǒ)右。今年一季度新增社融14.52万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增2.47万亿(yì)元，银行信贷投放等主要融(róng)资渠道在经(jīng)过(guò)一季度的前置发(fā)力后，4月(yuè)投(tóu)放力度自然回(huí)落，新增信贷规模由“总量有效增长”向“合(hé)理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来(lái)看，经(jīng)济复苏的力度，强(qiáng)烈依赖于信贷增(zēng)长的持续性。信用周(zhōu)期的(de)持续(xù)回升一般指向需求的(de)强(qiáng)劲复(fù)苏，但是(shì)在社融存量同比增速(sù)连续回升(shēng)2个月，并且新增(zēng)信贷连续3个月大超市场(chǎng)预期后，经济复苏(sū)的力(lì)度(dù)依然(rán)偏(piān)弱，名义(yì)价格正滑入通缩区间。伴随着4月新增融资的回落，信贷对(duì)经济的推动效应(yīng)将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济(jì)复苏的力度依赖(lài)于持续的信贷(dài)增长，而这难以完全依赖政(zhèng)策(cè)驱动，需要实体(tǐ)经(jīng)济内生融资需求(qiú)的(de)修复。在(zài)较强(qiáng)的“稳信贷”政策诉求(qiú)下，货(huò)币、信贷、财(cái)政和(hé)产(chǎn)业政策协同(tóng)发力，商业银行信贷投放的前置发力意愿(yuàn)较强，一季度新增社融和信贷同比大幅多增。但随着(zhe)信贷(dài)政策由“总量有效增长”转向“合理增长(zhǎng)、节奏(zòu)平稳”，以及实体经(jīng)济内生动能的边际回落，4月新增(zēng)融资需(xū)求走弱。因(yīn)而(ér)，后续(xù)信贷(dài)投放的稳定性，将(jiāng)是我(wǒ)们后续观(guān)察金(jīn)融和经(jīng)济数据的关(guān)键。

　　信(xìn)贷(dài)增(zēng)长的持续稳定，关键在于(yú)激活居民部门。一则，在政策层较强的稳信(xìn)贷诉求下，国内金融条件持续宽松，资金的供给端并不是(shì)问题(tí)。新增融资持续性的关键在于需求端，政府融(róng)资需求受制于财政预算，而(ér)今年财政(zhèng)预算在“两会(huì)”期间已基本确定(dìng)。企(qǐ)业融资需求自2022年以来总体维(wéi)持较高景气度(dù)，叠(dié)加信(xìn)贷(dài)、财政(zhèng)和产业(yè)政策(cè)的持(chí)续发(fā)力，企业(yè)融资需求(qiú)的稳定性(xìng)较高。

　　居民(mín)融(róng)资需求却难有定论(lùn)，表观上，居民(mín)融资(zī)服务于消费(fèi)和购(gòu)房行为，但在持续回(huí)暖(nuǎn)2个月(yuè)后，4月居民新增融资再(zài)度转(zhuǎn)为同比收缩。实质上，居民(mín)行(xíng)为取决于收入预(yù)期和负债强(qiáng)度，而当前居民就业和收入明显分化，边际消费倾(qīng)向较(jiào)强的青年群体，失(shī)业率持(chí)续(xù)处(chù)于接近20％的历(lì)史高(gāo)位，拖(tuō)累居民部门预(yù)期改善。

　　二是(shì)，资金(jīn)从(cóng)企业部门持续流(liú)向居(jū)民(mín)部门，而居民部门向企(qǐ)业部(bù)门(mén)的回流明显乏(fá)力。M1同(tóng)比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增(zēng)速（6MMA）却(què)已持(chí)续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速(sù)的背离，存在两(liǎng)重(zhòng)可能性，一是，资金从企业活期账户向定期账户(hù)转移；二(èr)是，资金从企(qǐ)业账户向居民账(zhàng)户转移(yí)，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重(zhòng)可(kě)能性，并(bìng)证实(shí)了第二重(zhòng)可能性。

　　也(yě)就是(shì)说，企业(yè)通过(guò)经营和贷款获取(qǔ)的资(zī)金(jīn)，以薪酬等(děng)方式转移至(zhì)居民(mín)部门后，由于居民消(xiāo)费(fèi)复苏乏力，便将(jiāng)企(qǐ)业(yè)转移来的资金以存款的方式(shì)沉淀(diàn)了(le)下来(lái)，而不是通过(guò)消费的方式使其回流企业账户，表现在(zài)数据上(shàng)，便是(shì)居民存款增速持(chí)续高于(yú)企业，居民“超额(é)储蓄(xù)”高烧(shāo)难退。但居(jū)民(mín)存款增速(sù)已于3月和4月连续回落，可能(néng)指向居(jū)民预期正在好转。

　　二、 居(jū)民(mín)新增融(róng)资再度转弱，企业(yè)融(róng)资需求延(yán)续景气

　　居(jū)民贷款(kuǎn)端，消费和按(àn)揭信(xìn)贷均明显弱于季节(jié)性，与耐用品(pǐn)需(xū)求和商品房销售较弱相(xiāng)互印证。4月居民部门新增净融资(zī)同比少增(zēng)241亿元(yuán)，其(qí)中，短期信贷同比(bǐ)多增601亿元，中长期信(xìn)贷同比少增842亿(yì)元。

　　一是，随着(zhe)居民生活半径和消费(fèi)意愿修(xiū)复动(dòng)能转弱，4月非制造(zào)业PMI商务活动指数(shù)回落至56.4％，居民消费信(xìn)贷(dài)也明(míng)显(xiǎn)弱(ruò)于季节(jié)性水平。乘(chéng)联(lián)会(huì)数据显示，4月乘用车(chē)日(rì)均零售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期均(jūn)值(zhí)多售1.51万(wàn)辆，汽车销售的好转与厂商大幅降价促销紧密相(xiāng)关，真(zhēn)实的耐用品(pǐn)消费需求依然较为低(dī)迷。

　　二是，从30个大中城市的(de)商品房销售(shòu)数据来看，2-3月商品房(fáng)销(xiāo)售连续两(liǎng)个月呈现环比扩张态势(shì)，居民(mín)购房预期和购(gòu)房活动同样(yàng)呈现(xiàn)改善态势，但进入4月后商(shāng)品房销售(shòu)数据明(míng)显(xiǎn)走弱。并且(qiě)，由于(yú)按揭(jiē)贷款利率远高于理财产品预期(qī)收(shōu)益率，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主的居民中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端(duān)，居民存款增速连续(xù)2个月边际(jì)走(zǒu)弱，但增速仍远高(gāo)于疫情(qíng)前(qián)，居民消费潜力仍有待进(jìn)一步释放。1-4月居(jū)民累计新增存款8.70万亿元，较(jiào)去年(nián)同期多增1.58万(wàn)亿(yì)元(yuán)，4月(yuè)住户存(cún)款(kuǎn)存(cún)量同比增速较3月(yuè)下行(xíng)0.3个(gè)百分点至17.7％，居民存款增速(sù)已连续走弱(ruò)2个月，但增速(sù)仍远高于(yú)疫情前水平，表明居民储(chǔ)蓄(xù)意愿依然强(qiáng)劲，疫情期(qī)间积累的(de)“超额储蓄”并未(wèi)出(chū)现释(shì)放迹象。居民新增存款和短期贷(dài)款同(tóng)时维持(chí)高位，一方面，可以说明(míng)居民消(xiāo)费潜力仍有待(dài)进一步释放(fàng)；另(lìng)一方(fāng)面(miàn)，可能指(zhǐ)向居民收入分(fēn)化加(jiā)剧(jù)。

　　企业端，企业经营(yíng)预期持续改善增强融资需求，叠(dié)加银(yín)行较强的信贷投放诉求，供需两端驱动企业(yè)新增净融资连续同比扩张(zhāng)。4月非金融企业部门新增(zēng)信贷6850亿元，同比多增998亿(yì)元。其中，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款同比多增4017亿(yì)元(yuán)，新增企业(yè)中长期贷款占新增(zēng)贷款的比重，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流向应为基建和制造业等政(zhèng)策(cè)支持领域。

　　政府端，4月政府部门(mén)新增(zēng)净融资同比扩张636亿(yì)元，前置发力(lì)仍是政府债(zhài)券融资的主基调。1-4月政府债券新增融(róng)资规模(mó)达2.28万亿元，同比多(duō)增3114亿(yì)元(yuán)，已完成全年政府债券融资(zī)预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类(lèi)似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较强(qiáng)的年(nián)份(fèn)，财(cái)政部也均在(zài)前一年(nián)度(dù)末提前下达(dá)了次年的部分专项债务新增额度，因而，政府债券发行节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居民部门(mén)转移(yí)

　　M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋势分化，资金(jīn)在向居民部门转移。通过观(guān)察M1和M2同比增速的(de)6个月移动均值，可以(yǐ)发现，M1同(tóng)比增速已经(jīng)持续收缩(suō)6个月，而M2同比增速则(zé)已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速(sù)的背离，存在(zài)两重可(kě)能性(xìng)，一是，资金从企业(yè)活期账户向(xiàng)定期账户(hù)转移；二是，资(zī)金从企业账户向居民账(zhàng)户转(zhuǎn)移，而(ér)存(cún)款(kuǎn)数据(jù)证(zhèng)伪了第(dì)一重可能性(xìng)，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业(yè)通过经营和贷款获取的资金，以薪(xīn)酬等方(fāng)式转移至居(jū)民部门后，由于(yú)居民消费复(fù)苏乏力，便将企(qǐ)业转移来(lái)的资(zī)金(jīn)以存款(kuǎn)的方式沉淀了下(xià)来，而不(bù)是通过(guò)消费的方式使其(qí)回流企业账户(hù)，表现在数据上，便是(shì)居民(mín)存款增速持续高于(yú)企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济(jì)复苏会渐趋缓(huǎn)和，广义货(huò)币供应量M2同(tóng)比增速(sù)有(yǒu)望进一步回落，资金利率中枢也将围绕政策利率震荡。在疫情冲击(jī)逐渐(jiàn)减弱(ruò)后，经济(jì)修复的(de)稳定性和(hé)持(chí)续性将进一步增强，宽货币的发力强(qiáng)度将会逐渐收(shōu)敛。同(tóng)时，在去年财(cái)政(zhèng)发力的过(guò)程中，消耗了部分(fēn)往年(nián)财政(zhèng)结余资金和央(yāng)行结存利润，推(tuī)动了财(cái)政存款和央行结存(cún)利润(rùn)向私人(rén)部(bù)门(mén)的转(zhuǎn)移，今年财政结(jié)余资金(jīn)向私人部(bù)门的转移(yí)力度将会明(míng)显走弱。因而，宽(kuān)货币力度趋缓、财政结(jié)余资金转移走(zǒu)弱(ruò)，叠加(jiā)高基数效应，将会共同推动(dòng)广义货币(bì)供应(yīng)量M2增速显著回(huí)落。

　　四、 展望：新增社融(róng)的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱(ruò)正三角形也叫什么形，正三角形有什么性质？strong>

　　新(xīn)增社融(róng)的强劲(jìn)态势(shì)将会(huì)继续减弱，但(dàn)短期(qī)内仍有(yǒu)望持(chí)续高于去年同期水(shuǐ)平，增速(sù)回升的斜率则有(yǒu)赖于居民预期(qī)继续(xù)改善。一则(zé)，在信贷(dài)、财政和(hé)产业政策的相互配合下，企业生(shēng)产经营预期总体较为稳定，叠(dié)加新增专项债支(zhī)撑基建配套融(róng)资需(xū)求，企业融资需(xū)求的稳定性相对较强；同时(shí)，政策(cè)层对(duì)于信贷投放适度靠前发力(lì)的诉求仍(réng)在，但3月以来政策(cè)曾(céng)先后(hòu)表态“货(huò)币信(xìn)贷总量要适度节奏要(yào)平稳(wěn)”和“不盲目追求(qiú)信贷(dài)高增”，信(xìn)贷资源投放可能会更加注重(zhòng)平滑增(zēng)速波动。

　　二(èr)则，居民部(bù)门仍是(shì)当前融资的短板，引导其合理(lǐ)改善(shàn)预期是社融增速趋势(shì)性回升的重要条件。今年2月之前，居民部门新增净融(róng)资已经(jīng)连(lián)续15个月同(tóng)比(bǐ)收(shōu)缩，在2月和3月实现连续2个月的同比扩张后，4月(yuè)再度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收(shōu)缩，并且居民存款(kuǎn)持续保持较高增(zēng)速(sù)，居民预期(qī)改善(shàn)仍有待于政策(cè)进一步加力(lì)。