平安(ān)首经团队(duì)：钟(zhōng)正生(shēng)/张璐/常(cháng)艺馨(xīn)

　　核心观(guān)点

　　新增社(shè)融表(biǎo)现(xiàn)乏力(lì)。继一(yī)季度“天(tiān)量(liàng)”投放(fàng)后(hòu)，2023年4月社融增长明显降温，比去年(nián)4月疫情(qíng)冲击期间创下的(de)低点仅多(duō)增2873亿(yì)元(yuán)，“稳信用(yòng)”压力有所显现。社融骤降的主要拖累(lèi)在于人民币信贷(dài)增(zēng)势放缓， 4月降至2008年以来(lái)历(lì)史同期的次低点（仅略高于2022年(nián)同期）。表外融资(zī)和直接融资(zī)基本延续(xù)了一季(jì)度的格局。1）委托(tuō)贷款和信托贷款小幅(fú)正(zhèng)增长；未贴现银行承(chéng)兑汇票较(jiào)去(qù)年同(tóng)期降幅收(shōu)窄；2）企业直接融资(zī)较去年(nián)同期有所下降，主因(yīn)债(zhài)券到期规模较大。3）政府(fǔ)债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩(shèng)余发行额(é)度不(bù)及(jí)万亿，截至5月上(shàng)旬尚未下发(fā)剩余批次的地方债(zhài)额度，期间空档可能拖累政府债融资表现。

　　新增人民币贷款(kuǎn)偏(piān)弱，增量明显弱于历史同期(qī)均(jūn)值。各(gè)分项(xiàng)从(cóng)强到弱排序(xù)，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)>；企业短期贷款>；居(jū)民短(duǎn)期贷款>；居(jū)民(mín)中(zhōng)长期(qī)贷款。新增人民币(bì)贷款的(de)最大问题仍然(rán)在于居民中长期贷款，房地产销售(shòu)不振使其(qí)增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存(cún)量房(fáng)贷又(yòu)雪上加霜。但(dàn)基于4月(yuè)这个信贷投放传统淡(dàn)季的(de)数据，尚不能得(dé)出企业信贷需(xū)求(qiú)不足的(de)结(jié)论。一方(fāng)面(miàn)，企业(yè)中长期贷款在一季度大幅高增(zēng)后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍能有效发力；另一方面，表内(nèi)票据维持低增长（与去(qù)年(nián)1-5月表(biǎo)内票据高(gāo)增长形成对(duì)比），也意(yì)味着目前企业(yè)贷款需求或许(xǔ)尚可(kě)。此外，4月初以来存款利率市场化改革(gé)较快推进，这有(yǒu)助于缓解(jiě)银行面临的净息(xī)差(chà)压力，增强其支持实体经济(jì)的可持(chí)续(xù)性，能够为企业贷款利(lì)率的(de)进(jìn)一步下调“蓄(xù)力”。

　　从货币供(gōng)应量和存(cún)款(kuǎn)数据看：1）M1同(tóng)比小(xiǎo)幅回升。每(měi)年前4个月翘尾因素对M1同比走势影响较(jiào)大，或是驱动其(qí)变化的主因。在贷(dài)款扩张的同时，企(qǐ)业存款也(yě)有(yǒu)边际改善(shàn)。2）M2同比增(zēng)速有所回落。4月居民资产(chǎn)再配置，银行理(lǐ)财规模(mó)重回(huí)扩张，对M2形成拖累。考虑到去(qù)年4月M2同(tóng)比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较强影响。3）居(jū)民存款同比少增。考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)4月多(duō)家中小银行下(xià)调(diào)挂牌存款利率(lǜ)、银(yín)行理财(cái)市(shì)场火热、居(jū)民提前偿还房贷规模较高(gāo)，其(qí)驱动因素更(gèng)多是家庭资产的再配(pèi)置，流向消费规(guī)模可能较为有限(xiàn)。4）4月财政存款同(tóng)比大(dà)幅多(duō)增，但(dàn)结合基建相关高(gāo)频开工(gōng)率和重大项目开工金额数据看，财政(zhèng)对实体经济(jì)支持力(lì)度可能有所减(jiǎn)弱。从4月(yuè)金融数据看，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时(shí)若财(cái)政基(jī)建支持力度不稳，可能导致(zhì)中国经(jīng)济环比增长(zhǎng)动(dòng)能较快衰(shuāi)减。

　　目(mù)前社融增速回升幅度(dù)较小，但(dàn)与(yǔ)名义GDP增速对比看，货币政策对实体经济的支持还是比(bǐ)较(jiào)有力的。即便(biàn)按2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的(de)情形（假设(shè)全年录得6％左右(yòu)的实际GDP增速，加上(shàng)1到(dào)2个点的GDP平减指数(shù)），10％的(de)社(shè)融增速也(yě)应足(zú)够(gòu)与(yǔ)之匹配。我(wǒ)们认(rèn)为，后续(xù)需通过财政加力、促(cù)进房地产修复、促进家庭超(chāo)额(é)储蓄动用等方式扩大(dà)总(zǒng)需(xū)求(qiú)，夯(hāng)实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新(xīn)增(zēng)社融表现乏力。2023年(nián)4月新增社会融资(zī)规(guī)模为1.22万亿元(yuán)，同比多增2873亿元；社融存(cún)量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)持平于上(shàng)月的10％。考(kǎo)虑到去年(nián)同期疫(yì)情多(duō)点散发(fā)、社融(róng)一度触“冰”的低基数效应，以及今年一季度“开门红(hóng)”期间社融(róng)月均同比多增8200多亿的(de)亮眼表现(xiàn)，4月社融表现乏力“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是(shì)4月(yuè)社融骤降的主要(yào)拖累。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来历史同(tóng)期的(de)次低点（仅较(jiào)2022年同(tóng)期高815亿元(yuán)）。不过(guò)，得益于(yú)出口边际回暖、人民币汇率相对(duì)稳定，4月外(wài)币(bì)贷款同比有所少(shǎo)减。

　　另一(yī)方(fāng)面(miàn)，表(biǎo)外融(róng)资和直(zhí)接融(róng)资基本延续了一季度的格局。

• 　　一则(zé)，企业(yè)直接(jiē)融资(zī)同比缩量，继续(xù)小幅(fú)拖累新增社融。2023年4月(yuè)企(qǐ)业债融资(zī)、非金融(róng)企业(yè)境内股(gǔ)票融(róng)资(zī)分别同比少增(zēng)809亿元、173亿元。今年春节(jié)后(hòu)，企业(yè)贷款发行规模持续高于(yú)去年(nián)同(tóng)期，但到期偿还也迎(yíng)来(lái)高峰，对净融(róng)资构(gòu)成拖累(lèi)。截(jié)至(zhì)2023年一(yī)季度末，2022年(nián)10月推(tuī)出(chū)的500亿元民营企业债券融资(zī)支持(chí)工(gōng)具(jù)（第(dì)二期(qī)）尚未开始投(tóu)放使用，相(xiāng)关政策支持还有待落地。

• 　　二(èr)则，政(zhèng)府债融资规(guī)模同比多(duō)增，但需警惕其“后劲(jìn)”。今年前4个月，财(cái)政继续前(qián)置发力，政(zhèng)府(fǔ)债融资规模较去年同期(qī)累计(jì)多(duō)增3114亿元(yuán)。以财(cái)政预(yù)算数(shù)据看，2023年政府债融资的总体规模与去年相当。但不同之处在于，2022年在3月底就已(yǐ)经(jīng)下达剩余批(pī)次的(de)新增地方债额度，而2023年截至5月上(shàng)旬(xún)仍未下发剩(shèng)余批次的地方债额(é)度，且提前批的(de)剩余发行额度不(bù)及万亿。如果近期下达(dá)地(dì)方债(zhài)额度，按照往年节奏，经过地方政府项(xiàng)目额度(dù)分配、预算调整(zhěng)程序，剩余(yú)批次地方债可(kě)能至(zhì)6月中下旬(xún)才能发出，期间(jiān)的(de)“空档”可能(néng)会拖(tuō)累政府债融资(zī)表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资(zī)同比(bǐ)多增，持续对社(shè)融构成小幅(fú)支撑。其中，委托贷款和(hé)信托贷款单(dān)月小幅新增，相比(bǐ)去(qù)年同(tóng)期分别多增(zēng)85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减(jiǎn)少的情况下，未贴现银行承兑汇(huì)票较去(qù)年(nián)同期降(jiàng)幅收窄(zhǎi)，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款(kuǎn)为(wèi)7188亿元，比去年同期低点(diǎn)仅略有多增，相比(bǐ)18年-21年同期均值少增6237亿元。各分(fēn)项从强到弱排序，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业(yè)短期贷(dài)款 >； 居民短(duǎn)期贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民(mín)中长期(qī)贷(dài)款单月净偿还规(guī)模达历(lì)史新高(gāo)，相比18年-21年同期均(jūn)值(zhí)多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期贷(dài)款同比少减，但较18年-21年同(tóng)期均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同比多增(zēng)，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前(qián)期(qī)亮眼(yǎn)表现(xiàn)，同(tóng)比大幅多增4071亿(yì)元，且创(chuàng)历史(shǐ)同期新高。

　　总体看，新增人民(mín)币贷款的最大问题(tí)仍然在于居民中(zhōng)长期贷(dài)款，房地产销售低迷(mí)使其增量不足，居民预(yù)期偏(piān)弱、提(tí)前偿还存(cún)量房贷又雪上加霜。基(jī)于4月(yuè)这个(gè)信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷需(xū)求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高(gāo)增(zēng)后(hòu)，4月又(yòu)创(chuàng)历史同期新(xīn)高，仍然(rán)能够有(yǒu)效发力。

• 　　另一方(fāng)面(miàn)，表(biǎo)内票据维持(chí)低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内(nèi)票据高(gāo)增长形成对比），也意味(wèi)着目前企业贷款需(xū)求或许尚可(kě)。

• 　　此外(wài)，4月(yuè)初以来存款(kuǎn)利率(lǜ)市场(chǎng)化改革较(jiào)快(kuài)推进，这有助于缓解(jiě)银行面临的净息差压力，增强其(qí)支持实体(tǐ)经济的可(kě)持续(xù)性，能(néng)够为企业贷款利率的(de) 进一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配(pèi)置

　　M1同(tóng)比(bǐ)小幅(fú)回升。一方面，从历史规(guī)律看，每年前(qián)4个(gè)月翘尾因(yīn)素对M1同比走势的影(yǐng)响较(jiào)大(dà)，这可(kě)能是驱动其变(biàn)化的主要原(yuán)因。另一(yī)方面，在企业(yè)贷款(kuǎn)扩(kuò)张的(de)同时，企业存款也有边际(jì)改善，4月新(xīn)增规(guī)模约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企业存款均在减少(shǎo)。

　　M2同(tóng)比增速有所(suǒ)回落(luò)。一方(fāng)面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑(chēng)不强。另(lìng)一(yī)方(fāng)面，居民资(zī)产再配置，银行(xíng)理(lǐ)财规模(mó)重回扩(kuò)张，对M2也形成拖累。此外，考虑(lǜ)到去(qù)年(nián)4月M2同(tóng)比增速较(jiào)3月抬(tái)升(shēng)0.8个百分点，基(jī)数的变化也有较(jiào)强影响(xiǎng)。

　　4月(yuè)居民存(cún)款出现了(le)2022年3月以来的首次(cì)同比少增，其驱动(dòng)因素更多(duō)是家庭(tíng)资产的再配置，流(liú)向消费的规模(mó)可能较为有限。4月(yuè)以来多家中(zhōng)小银行下调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存(cún)款平均(jūn)利(lì)率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求(qiú)火热，居(jū)民提前偿还房(fáng)贷规模较高（4月居(jū)民(mín)中长期(qī)贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值(zhí)得警惕的(de)是，4月财政存(cún)款(kuǎn)同(tóng)比大幅多增4618亿元(yuán)，去年同(tóng)期(qī)留(liú)抵退税推进(jìn)存在(zài)一定影响。但结(jié)合(hé)其他指标看，财政对实体经济的支持力度(dù)可能有所减弱，基建投资相关的高频指标(biāo)出(chū)现(xiàn)了下行的(de)苗头（4月下(xià)旬以来，全国高炉开工(gōng)率、电炉开(kāi)工率、独立(lì)焦化厂焦(jiāo)炉生(shēng)产率、水泥磨机运转率、石油沥青(qīng)开工率等(děng)指(zhǐ)标环比走弱），重大(dà)项目开工金额同环(huán)比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项(xiàng)目(mù)开工总投资额约28078.26亿元(yuán)，环(huán)比下降34.0％，不及去(qù)年同期的半数）。从4月金(jīn)融数(shù)据看，房地产恢复仍然(rán)缓(huǎn)慢，此时(shí)如果财政基建支持力度不稳(wěn)，可能导致中国经济的环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

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