主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本(běn)与(yǔ)费用压力仍构成掣肘。3 月(yuè)工业企业利(lì)润当月同比仅小(xiǎo)幅回升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收(shōu)缩(suō)区间。虽(suī)然(rán)3月(yuè)在需求侧经(jīng)济(jì)数据表(biǎo)现亮眼后，工(gōng)业(yè)企业(yè)实际营收增速积极回升，抵(dǐ)消(xiāo)PPI回(huí)落的抑制，令3月名义(yì)营收增速回升(shēng)，但整(zhěng)体企业盈利压力仍大，主要源于(yú)两方(fāng)面，其一(yī)是国际高油价导致的输(shū)入性成本(běn)压(yā)力仍在约(yuē)束利润改善，3月营(yíng)业成本对当月利(lì)润拖(tuō)累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，拖累程度仍然较深。其二是今年降费政(zhèng)策未再明显(xiǎn)新增(zēng)，加之部分企业开始补缴社保费(fèi)，企业费用同比压(yā)力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度(dù)大(dà)幅扩大6.1个(gè)百分点至(zhì)-9.5个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。与去年费用率改善(shàn)拉(lā)动利润增速6个百(bǎi)分(fēn)点形成鲜明对比(bǐ)。

　　营(yíng)收(shōu)：消费短期较快(kuài)恢复加之投资韧性(xìng)支撑营收增速(sù)回升，但高油价仍构(gòu)成(chéng)约束。3月(yuè)工业企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关行(xíng)业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于(yú)名(míng)义(yì)营收(shōu)增速的拖累，其中汽车、家具、计(jì)算(suàn)机通信(xìn)电(diàn)子(zi)设备等均回升明(míng)显，显示递延需求释放以(yǐ)及汽车集中降(jiàng)价(jià)等对(duì)于短期消费需求的(de)推动。其次，煤炭冶金产业(yè)链营收(shōu)增速延续改(gǎi)善(shàn)，显示保交楼(lóu)政策推动地产建安投资构成支撑，但石(shí)油化工产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产业(yè)链相(xiāng)关行(xíng)业需(xū)求持续(xù)构(gòu)成抑制(zhì)。

　　成(chéng)本率：虽然煤价回落已在(zài)缓和中(zhōng)下游成本(běn)压力，但高油价继续构(gòu)成输入(rù)性成本传导。3月工业企业(yè)成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其是高油价下的国内石化产业链，成本率(lǜ)同(tóng)比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于(yú)其他行业。由于(yú)我国石化产(chǎn)业链主要(yào)为中下(xià)游，上游环(huán)节在(zài)海外(wài)主要原油寡头(tóu)国家，因而(ér)国际高油价带(dài)来的上游利润改善无法被国内产业链吸收(shōu)，国(guó)内以中(zhōng)下(xià)游(yóu)为主的(de)石化产业(yè)链(liàn)反而会在高油价下(xià)受到输入性成本(běn)压力，也即3月的情况。相较而言(yán)，煤(méi)炭(tàn)产业链(liàn)上中(zhōng)下游(yóu)均(jūn)在国内(nèi)，所以虽然3月煤(méi)炭(tàn)冶金产业成本率(lǜ)同比增(zēng)量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤炭产业(yè)链上(shàng)游成本率(lǜ)被动走高、利润承压，而中下游成(chéng)本率实际上是(shì)改善(shàn)的，与此同(tóng)时，更靠(kào)近下游的(de)消(xiāo)费(fèi)行业(yè)成本率(lǜ)也明显改善。

　　利(lì)润：下游消费行业利润仍显现韧(rèn)性，但石(shí)化产(chǎn)业(yè)链利润在高油(yóu)价(jià)下仍(réng)承(chéng)压。分行业看(kàn)，与2023年(nián)2月相比，下游(yóu)消费行业(yè)面临(lín)最大的成本压(yā)力改善和(hé)积(jī)极的营(yíng)业收入回升，因而下游消费行业利润增速恢复继续好于其他行业，单(dān)月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设备等(děng)改善(shàn)明显，煤炭冶金产业链中(zhōng)下游利润增速也(yě)积极改善，相较(jiào)而言，石化产业链行业在(zài)营业收入与成本压力均承压背景下，利(lì)润增速仍处(chù)于-40.7％的较深(shēn)区(qū)间。

　　关注(zhù)二季度企业盈利三重(zhòng)风(fēng)险，以及下半年潜在的内生恢复(fù)空间。3月工业企(qǐ)业利润数据显示，虽然(rán)经济(jì)需求侧短(duǎn)期恢复较快，但在(zài)成(chéng)本与费(fèi)用压力(lì)背景下，企业盈利仍然承压，而(ér)展(zhǎn)望二季(jì)度，关注企业盈利(lì)的(de)三重风(fēng)险，其(qí)一(yī)是经济内生动(dòng)能弱(ruò)化(huà)。伴随(suí)递延需求主导的需求脉冲(chōng)性回(huí)升(shēng)过程逐步结束，经济(jì)内生动能仍面(miàn)临弱(ruò)化风险(xiǎn)。其二(èr)是高油价(jià)带(dài)来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作，加之全球(qiú)服务消费逐步恢复，国际油价或再度走(zǒu)高，这(zhè)也意(yì)味着成本压力(lì)仍较(jiào)大(dà)。其三是费用率(lǜ)对(duì)于利(lì)润的(de)拖累，企业逐步补(bǔ)缴前(qián)期(qī)社保(bǎo)费缓缴等，以(yǐ)及今年目前降费(fèi)政(zhèng)策更多为延(yán)续而非(fēi)新增(zēng)，费(fèi)用(yòng)率(lǜ)对于利(lì)润(rùn)同(tóng)比增速的的拖累(lèi)也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真实修复(fù)过程或(huò)相对缓慢。而展望下半年，经济内生动能的复苏(sū)可以期待(dài)，两(liǎng)大领先(xiān)指标已(yǐ)经验证，重点关注下半年(nián)经济内生动能逐步复苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业利润的修(xiū)复空间。

　　风险(xiǎn)提示：外部(bù)地缘(yuán)政治风险，疫(yì)情形(xíng)势变(biàn)化。

　　以(yǐ)下为正(zhèng)文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与费(fèi)用(yòng)压力仍是掣(chè)肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利润累(lèi)计(jì)同比(bǐ)仅(jǐn)小幅回(huí)升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当(dāng)月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收(shōu)缩区间。虽(suī)然3月在需(xū)求侧经济(jì)数据表现亮眼后，工业企(qǐ)业实(shí)际营收增速已积极回(huí)升(shēng)，抵消了PPI回落带来(lái)的抑制，3月名义营(yíng)收增(zēng)速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要源于(yú)两个方面：

　　其一是国际高油价导致(zhì)的输入(rù)性成本压力(lì)仍在约束利(lì)润改善(shàn)，3月营业成本对当月利(lì)润拖(tuō)累(lèi)幅(fú)度仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然(rán)较(jiào)深(shēn)。

　　其二是今(jīn)年(nián)降费政策(cè)未再明显新增，加之部分企业开始(shǐ)补缴社保费，企业费用(yòng)同比(bǐ)压力开始加(jiā)大，3月(yuè)费(fèi)用对(duì)当月利(lì)润拖累幅(fú)度大(dà)幅(fú)扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分(fēn)点。2022年(nián)社保缴费缓缴等(děng)一系列新增降费政策持续改善企(qǐ)业费(fèi)用率(lǜ)，对(duì)2022年全年工业企业(yè)利润增(zēng)速构成较强支撑，全年拉动(dòng)工业企业(yè)利润同比增速6个百分点。但从今年开(kāi)始(shǐ)前期社(shè)保费(fèi)降(jiàng)费的企(qǐ)业(yè)开始补缴(jiǎo)社保费，加之(zhī)今年未再新(xīn)增更(gèng)大力度(dù)的(de)降费政(zhèng)策(cè)，从同比视角来看费(fèi)用对于(yú)工业企业利润的(de)拖累(lèi)开始显(xiǎn)现。

　　二、营收：消(xiāo)费短(duǎn)期较(jiào)快恢复加之投资韧性支撑营收增(zēng)速(sù)回升(shēng)，但高油价(jià)仍(réng)构(gòu)成约(yuē)束。

　　3月工业企业营收增速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上(shàng)看(kàn)，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显(xiǎn)，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收增速的拖(tuō)累，其中汽(qì)车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电(diàn)子设备（高基(jī)数下仍改(g铅笔芯真的含铅且有毒吗 铅笔芯导电吗ǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求(qiú)释放以及汽车集中降(jiàng)价等(děng)对于(yú)短期消费(fèi)需(xū)求的推动。其次，煤炭冶(yě)金产业链营(yíng)收(shōu)增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示(shì)保交(jiāo)楼政策推动(dòng)地产建安投资(zī)构成支撑，但石油化工产业链营收(shōu)增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高油价对于石化产业链相(xiāng)关行(xíng)业需求持(chí)续(xù)构成抑制。

　　三、成本(běn)率：虽然(rán)煤价(jià)回落(luò)已在缓和中下游成本压力，但高(gāo)油价继续构成(chéng)输入性成本传导

　　3月工业(yè)企业成本率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高(gāo)油价下(xià)的国内石化产业链，成(chéng)本率同(tóng)比增量(liàng)扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平(píng)明显(xiǎn)高于其(qí)他行业。由于(yú)我国石化产(chǎn)业链主要为中下游，上游环(huán)节(jié)在海外主要原(yuán)油寡头国(guó)家，因(yīn)而国(guó)际高油价带来的(de)上(shàng)游利润改善无法被国内产业链吸收，国内(nèi)以中下游为主的(de)石(shí)化产业链反而会在高油价下(xià)受到输入性成(chéng)本压力(lì)，也即(jí)3月的(de)情(qíng)况。相较而言，煤炭产业(yè)链上(shàng)中(zhōng)下游均在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价(jià)下行导致(zhì)煤炭产业链上游成本(běn)率被(bèi)动走(zǒu)高、利(lì)润(rùn)承压，而(ér)中下游成本率实际上是改善的（成(chéng)本率同(tóng)比增(zēng)量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时(shí)，更靠近下游(yóu)的消费行业成本率(lǜ)也明显改(gǎi)善(shàn)（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下(xià)游消费(fèi)行业利润(rùn)仍显(xiǎn)现韧性(xìng)，但石化产业链利(lì)润在高油价下(xià)仍(réng)承(chéng)压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行(xíng)业面(miàn)临(lín)最大的(de)成本压力改善和积极(jí)的营业(yè)收入回(huí)升，因而下游消费行业利(lì)润增速恢复继续好于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计(jì)算机通信电子设备、家铅笔芯真的含铅且有毒吗 铅笔芯导电吗(jiā)具等行(xíng)业(yè)利润增速(sù)均改善(shàn)20-50个(gè)百分点。煤炭冶金产业链虽然整(zhěng)体利(lì)润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上(shàng)游价(jià)格回落导致上游利润(rùn)下降的(de)缘故，而(ér)中下(xià)游面临的(de)是营收改善、成本压力缓和的格局，中下游(yóu)利润增速(sù)改善明(míng)显，金属制品、通(tōng)用(yòng)设备、非金(jīn)属矿物制品等行业利润增速均改善10-20个百(bǎi)分点。相较而言，石化(huà)产业(yè)链行业在营(yíng)业收入与成本压(yā)力均(jūn)承压背景下，利(lì)润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注(zhù)二季(jì)度企业盈利(lì)三重(zhòng)风(fēng)险，以(yǐ)及下(xià)半年潜在的内(nèi)生恢复空间。

　　3月工业企业利润数据显(xiǎn)示，虽然(rán)经(jīng)济需(xū)求(qiú)侧(cè)短(duǎn)期(qī)恢复较快(kuài)，但在成本与费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季(jì)度，关注企业(yè)盈利的三重风(fēng)险，其一是经(jīng)济内生(shēng)动(dòng)能弱化。伴(bàn)随递延需求主导的需求脉冲性回升过(guò)程逐步结束，经济内生动能(néng)仍(réng)面(miàn)临弱化(huà)风险(xiǎn)。其二是高(gāo)油价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作，加(jiā)之全(quán)球服务(wù)消费逐步恢(huī)复，国际油(yóu)价或(huò)再度(dù)走高，这也意味(wèi)着(zhe)成本压力(lì)仍较(jiào)大。其(qí)三是费用率(lǜ)对于利润的(de)拖累，企业逐步补缴前(qián)期(qī)社保费缓缴等，以及今(jīn)年目前(qián)降费(fèi)政策(cè)更(gèng)多为延续而非新(xīn)增，费用率对于利润(rùn)同(tóng)比增速的的拖累也将(jiāng)逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基(jī)数扰(rǎo)动后的企业(yè)盈利真实(shí)修复过程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生动能的复(fù)苏可(kě)以(yǐ)期待，两(liǎng)大领(lǐng)先指标已经(jīng)验证，其一是居(jū)民(mín)消费倾向结束(shù)持续一年的(de)下滑过程，消费信心逐步恢复，其二是保(bǎo)交楼政策已推动上半年(nián)地(dì)产建安(ān)投资和竣工积极回补，有望拉(lā)动下半年汽车、家电(diàn)、家具等(děng)后周期大宗消费，重点关注(zhù)下半(bàn)年经(jīng)济内生动能逐步复苏(sū)、国际油价涨(zhǎng)幅逐(zhú)步趋缓(huǎn)后工业企业利润的(de)修复空间。

　　内(nèi)容节选自申万(wàn)宏(hóng)源宏观研究报(bào)告：

　　《被市场低估的成(chéng)本与费用压力——工业企业效益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠(tú)强王胜

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