王剑，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过度低估时，股息率相(xiāng)应(yīng)提升，会(huì)吸引绝对收益资金买入，股价也逐(zhú)步完成(chéng)筑底。

　　近期，银行(xíng)股已上涨半年，又一次因绝对收益(yì)资金追逐(zhú)高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银(yín)行业经营层面，也已(yǐ)经悄(qiāo)然(rán)发生一些向好(hǎo)的变化。

　　主要(yào)结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉(jué)得银行(xíng)股是这几(jǐ)天才开始上涨，那么就大错(cuò)特错了。事实是(shì)：

　　银行股自202虾青素精华液适合什么年龄段，用虾青素擦脸一年后2年10月底见底之后，已(yǐ)经持续(xù)上(shàng)涨(zhǎng)了足足半(bàn)年时(shí)间了(le)……

　　这段时间的银行股(gǔ)涨幅达(dá)到27％，其中部(bù)分银行(xíng)股涨(zhǎng)幅甚(shèn)至达到50％以上，非常可观(guān)。当然，中(zhōng)间也(yě)不是一帆风顺，2022年10月银行(xíng)股快速下(xià)跌后，迅速反弹。过完2023年春节(jié)后，却冲高回落，调整了近(jìn)两(liǎng)个月时(shí)间，跌(diē)幅不大(dà)，不到10％。然后于3月(yuè)底开始(shǐ)上涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这种(zhǒng)事(shì)情(qíng)并(bìng)不是第一次发(fā)生(shēng)。过(guò)去银行股的大行(xíng)情，都是在悄(qiāo)无声息中默默上涨的，因为(wèi)银行股平时关注度(dù)并不(bù)高。等到(dào)因几根大线性而吸引大家来关注时(shí)，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上(shàng)一次类似的(de)事情(qíng)是2014年。或许经(jīng)历(lì)过的人都(dōu)能记得(dé)，2014年(nián)11月，因为一次比较意外(wài)的“双降”（降息(xī)、降准），金融(róng)股拔地(dì)而起(qǐ)。但在(zài)此之前，银行指标大(dà)约在3月见底，然后不声不响地开(kāi)始回(huí)升(shēng)，到11月时(shí)，8个月左(zuǒ)右时间，涨(zhǎng)幅(fú)22％。

　　其他(tā)几(jǐ)次银(yín)行股见底，也有类(lèi)似(shì)的情况：没有明确利(lì)好(hǎo)，没有明(míng)确新闻，银(yín)行股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁(shuí)先知先(xiān)觉？

　　为行(xíng)情归(guī)因并不容易，因为(wèi)很难验证。如果确(què)实没有实(shí)质(zhì)性利好，那么只能从资金面(miàn)去猜(cāi)测：可能是估值便宜到(dào)很(hěn)多资金愿(yuàn)意(yì)出手了。由于银行盈(yíng)利能力非常(cháng)稳定，估值低(dī)往(wǎng)往意味(wèi)着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越低(dī)则(zé)股息率(lǜ)越(yuè)高。

　　而(ér)若PB低至一定水(shuǐ)平时，股(gǔ)息率就会非(fēi)常诱人。比如近年来(lái)，大(dà)行的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那么(me)计算出来的股息(xī)率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一(yī)只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的(de)“利息(xī)”，如果(guǒ)股价上涨，还能享(xiǎng)受资本(běn)利得。当然，如果股价再跌，或(huò)盈利能力(lì)（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭受(shòu)损失。但由于ROE已在底部(bù)，近期很难再(zài)降了(le)。因此，这就非(fēi)常(chá虾青素精华液适合什么年龄段，用虾青素擦脸一年后ng)像一张可转债(zhài)，其市价(jià)下跌时，会有个估值(zhí)下(xià)限，即“债(zhài)券价值(zhí)”。

　　于是，其投资(zī)价值就出(chū)来(lái)了(le)。如果这张“可转债”的票息率高到一定程(chéng)度，显著高过(guò)一些(xiē)资金的(de)成本(běn)，那么(me)这些资金自然(rán)愿意参与。

　　这样，银行股就形成(chéng)一个(gè)隐形的“估(gū)值(zhí)底”，当估值(zhí)低至一定水平时，股(gǔ)息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底(dǐ)在某些情况下会被打破，即(jí)因为一些负面(miàn)因素的存在，导致市场先生觉得银行股的估值或盈利能(néng)力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股那种悄无(wú)声息的底部，可能并没有什么实质利好，就是有些看中股息率的资(zī)金默(mò)默买(mǎi)入，把(bǎ)底(dǐ)部给(gěi)买(mǎi)出来了。

　　这(zhè)是些什(shén)么样的资金(jīn)呢(ne)？

　　首先可(kě)以排(pái)除(chú)的就是以股票型公募基金为代表的机构投资者。因为(wèi)他们的考核要求(qiú)是相对收(shōu)益，因此在大多数时候，他们不会因为股息率诱人而买入，他(tā)们(men)的(de)任务是战胜自己基金(jīn)的(de)基准，或者(zhě)战胜可(kě)比基金(jīn)同仁。所以，即使股息率(lǜ)高，他们也很难做出赚取股息率的(de)决策，这不是他们的考(kǎo)核目标。

　　因此(cǐ)，银行股从底部开(kāi)始悄悄上涨的这(zhè)段时间(jiān)，公募基(jī)金参(cān)与很(hěn)虾青素精华液适合什么年龄段，用虾青素擦脸一年后低(dī)，这次也不例(lì)外(wài)。

　　从数(shù)据(jù)上也可验证：从33家银(yín)行股2022年底(dǐ)基金持仓比重来看(kàn)，比重越低(dī)，期间(jiān)（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高则(zé)涨幅(fú)越小。

　　除了公募(mù)基金，其(qí)他类似考核的机构投(tóu)资者(zhě)也是类似。

　　从数据上看(kàn)，我(wǒ)们确实看到，2023年(nián)第一季(jì)度较上年(nián)末(mò)，大部分(fēn)A股银行股(gǔ)的基金持(chí)仓比例是下(xià)降的(de)，有(yǒu)些个股甚至降幅(fú)不小。

　　（一(yī)季度基金持(chí)股比重(zhòng)降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行指数走了个过山(shān)车，先是上涨，然后春节后下(xià)跌(diē)（这段时间刚好是人(rén)工智能概(gài)念股大涨，因此(cǐ)机构(gòu)投资者(zhě)有可能(néng)是卖出银行(xíng)等股(gǔ)票(piào)，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工智能(néng)等(děng)板块行情回落后，银行股(gǔ)重(zhòng)拾升势，且涨幅加速。春节后的这段时间，银行股刚好和人工(gōng)智(zhì)能走出(chū)了一个完美的“对(duì)称(chēng)”走势。

　　而(ér)其(qí)他投(tóu)资(zī)者(zhě)，比(bǐ)如个人(rén)、外资、自营(yíng)、保险(xiǎn)、资管等，则可能是(shì)买入的。因为这些资金不考核相对收益，更多的是追求绝对(duì)收(shōu)益(yì)，因此(cǐ)有可能是高(gāo)股息股票的青睐者。

　　而(ér)决定他们买入的(de)因素中，资金(jīn)成本(běn)应该是个重要因素(sù)。目前(qián)，我国近期(qī)市场利率(lǜ)较低、资金充(chōng)沛(pèi)，其他可替(tì)代的投资机会(huì)较少，因(yīn)此股息率显得诱人。同时，美(měi)国加息接近尾声(shēng)，他(tā)们的资金成本(běn)也有(yǒu)望(wàng)下(xià)行(xíng)，我国高股息股票也有吸(xī)引力。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年(nián)一(yī)季(jì)度情况来看，外(wài)资确实在(zài)买入大行，并(bìng)且数量还不少。不过保险资金(jīn)却(què)是有进有出，这一点有点与我(wǒ)们预期不符。基金(jīn)主要在(zài)卖出。此外，还有些一般(bān)法人(rén)、其他投资者在(zài)买入。

　　（一季(jì)度(dù)各类投资者持股变(biàn)化数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大(dà)致成立，即：在银行(xíng)股(gǔ)估值极低的时候，追求绝对收益的资(zī)金买(mǎi)入了高股息率的个股。

　　从(cóng)散点图上(shàng)也可以清(qīng)晰看(kàn)到这一点：

　　因此，这(zhè)次行情，和历史上很多次(cì)银行底部启(qǐ)动一样，很可(kě)能(néng)是青(qīng)睐(lài)高股息率的资金，买入低估(gū)值、高(gāo)股息率的银行股(gǔ)。而他(tā)们的口味(wèi)与公(gōng)募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化(huà)

　　以上分析，说(shuō)明(míng)了过去(qù)半年(nián)的银行股行(xíng)情，是追求(qiú)绝对(duì)收(shōu)益的(de)资金，买入了高股息率的银行股。眼下，很多银行(xíng)股股息(xī)率依然较高，而(ér)资(zī)金面依然宽松(sōng)，那么这些高股息率股票对绝对收益资(zī)金依然是(shì)有吸引(yǐn)力的。

　　那么在(zài)银行(xíng)业(yè)的经营(yíng)层面，有没有(yǒu)实质变(biàn)化呢？

　　我(wǒ)们(men)在3月曾经提出，过(guò)去三年期间的一些特殊政策，已经(jīng)出现调(diào)整的迹(jì)象(xiàng)，银(yín)行业将要进入新的均衡(héng)格局。比(bǐ)如，在普惠小(xiǎo)微领域(yù)，过去几年大(dà)行承(chéng)担了一些监管要求(qiú)，每年普惠小(xiǎo)微信(xìn)贷(dài)的增长非(fēi)常快，投放利(lì)率很低(dī)，这(zhè)对小微金融(róng)市场格局造成了较大影响，尤其是对一些原来(lái)从(cóng)事小微业(yè)务的中(zhōng)小银行造(zào)成压(yā)力。

　　【深度(dù)】大小行小微金融逐(zhú)步达到新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会办公厅发布《关于2023年加力提升小微企(qǐ)业金融服务(wù)质量(liàng)的(de)通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求有了一(yī)些调整。比(bǐ)如，不再(zài)提“两(liǎng)增”（指单(dān)户授信总(zǒng)额1000万(wàn)元(yuán)以下(xià)小微企业贷款同比增(zēng)速不低于各项贷款(kuǎn)同(tóng)比增(zēng)速，有贷款余额的户(hù)数不低于上年(nián)同期水平）要求(qiú)，不再刚性要求降低小微信贷利率(lǜ)，而是要求“合(hé)理确定贷款(kuǎn)利率(lǜ)”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除(chú)了(le)小微金融领域，其他方面(miàn)的工作要求也陆续从过(guò)去(qù)三(sān)年(nián)的阶段性政策(cè)，慢慢(màn)回归至常(cháng)态化。

　　而银行业这(zhè)几年由于净息差(chà)显(xiǎn)著回落，盈利能(néng)力也渐渐接近合(hé)理利润底(dǐ)线。因为银行业(yè)需(xū)要留(liú)存一定的利润用于补充资本(běn)，进而支持下一期的信(xìn)贷投放，因此利润并不是越低越(yuè)好，需要(yào)维持一(yī)个(gè)合理(lǐ)利(lì)润。而目前盈利能力已(yǐ)经(jīng)接近这一底线，所(suǒ)以政策也会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银(yín)行的合理利润和(hé)合理息差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那么，有(yǒu)没有一种可能(néng)：那些买入高股息(xī)股(gǔ)票的投资者中，真有些先知(zhī)先觉者，已经嗅(xiù)到了(le)不一样的(de)味道？

　　本(běn)文为金融业研(yán)究方法探讨。本文不是证券研究报(bào)告，不构(gòu)成任何投资建议，涉(shè)及个(gè)股(gǔ)也(yě)仅为举例或陈(chén)述事实之用，不代(dài)表我们对(duì)他们的证(zhèng)券或产(chǎn)品的推荐。具体(tǐ)投资建议请参(cān)考我(wǒ)们的研究报告。

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