文丨明(míng)明(míng)FICC研究团(tuán)队

　　核心观点

　　过去我国(guó)名义GDP的高速(sù)增长是各类市(shì)场主体加杠杆的(de)重(zhòng)要基础。随着宏观(guān)杠杆(gān)率的不断(duàn)升(shēng)高，加之三(sān)年疫情扰(rǎo)动，经济潜在增速放缓后企(qǐ)业和居民对未来的收入预期趋(qū)弱，私人(rén)部门举债的(de)动力有所下降。目(mù)前来看(kàn)，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都(dōu)相对有(yǒu)限，城投化债、中央政府加杠(gāng)杆以及货币政策适度放松或(huò)是破局(jú)的关键所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆(gān)的(de)重要基(jī)础，随着(zhe)宏(hóng)观(guān)杠杆率(lǜ)的抬升和疫(yì)情(qíng)的冲击，经济增速放缓(huǎn)后私(sī)人部(bù)门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我(wǒ)国名义(yì)GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可(kě)以(yǐ)被GDP的增(zēng)长充分消化，各(gè)部门举(jǔ)债的客(kè)观基础充足。同时(shí)，在经(jīng)济(jì)快速发展时期(qī)，企(qǐ)业利用杠杆加大投资(zī)带来的收益高(gāo)于债务增(zēng)加而产生的利息等成本，企(qǐ)业主观(guān)上也愿意(yì)举(jǔ)债融资。此(cǐ)后(hòu)，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升，以及疫(yì)情的负(fù)面冲击(jī)，经(jīng)济(jì)的潜(qián)在增速有所(suǒ)下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均(jūn)增(zēng)速降至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的基础并(bì小学学籍号在线查询官网入口，小学生学籍号自助查询ng)不牢靠。与(yǔ)此同时，企业和(hé)居民对未来的收入预期受到了(le)一定(dìng)冲击，私人部门加杠杆(gān)意(yì)愿减弱。

　　从政(zhèng)府(fǔ)、居民(mín)、企业三(sān)大部门来看，今年进一步加杠杆的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门(mén)债务空间受年初(chū)财政预算的(de)严格(gé)约(yuē)束。年初的财(cái)政预算草(cǎo)案(àn)制定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万(wàn)亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度要(yào)低(dī)于去年的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆的(de)力度略有减弱(ruò)。从过往情况(kuàng)来看，年初的财政(zhèng)预算在正常(cháng)年份是较(jiào)为严格的约束(shù)，举(jǔ)债额度不得突破限额(é)。近几年仅(jǐn)有两个(gè)较为(wèi)特殊的案(àn)例：一是2020年的抗疫(yì)特(tè)别国债，由于当年(nián)两会召(zhào)开时间较晚(wǎn)，因此这一特(tè)别国债事实上是在(zài)当年财政预算框(kuāng)架内的。二(èr)是(shì)2022年专项债限额空间的释放，严格来讲也并未突(tū)破预算。因此，政府部门(mén)今年(nián)的举债空间(jiān)已基(jī)本定格，经过我们(men)的测(cè)算，今年(nián)一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间(jiān)。

　　（2）影(yǐng)响居(jū)民(mín)资产负(fù)债表(biǎo)的(de)主要的影响因素是房(fáng)地产景气(qì)度、居民收(shōu)入(rù)以及对未来的信心，这(zhè)些因素(sù)共同作用使(shǐ)得现阶段居民资产负(fù)债表难(nán)以(yǐ)扩张(zhāng)。根(gēn)据中国社科院2019年的(de)估算(suàn)，中国居(jū)民的资产中有40％左右是住房资产。房地产作(zuò)为居民资产(chǎn)中占比(bǐ)最大(dà)的组成部分，房价下降不仅会(huì)导致(zhì)资产负(fù)债(zhài)表本(běn)身的缩水，也会通过财富效应影响到居民的消(xiāo)费决策(cè)。此外，据央行调查(chá)数据显示，城镇居民对当期收入的感受(shòu)以及对未来收(shōu)入的(de)信心连(lián)续多个季度处(chù)于50％的临界值之下，这使(shǐ)得居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和(hé)投资的倾向有所(suǒ)下降。目前，居民(mín)减少贷款、增(zēng)加储蓄的现(xiàn)象(xiàng)依然存在，今年居民杠杆预计能(néng)够趋稳，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的空(kōng)间也受(shòu)到政策边(biān)际退坡以及城投债(zhài)务(wù)压力较大的制约(yuē)。去年(nián)以来，政(zhèng)策(cè)性以及结构性工具对企业部门的融资提供了较(jiào)大支持，但二者(zhě)均属于逆周期工具，在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年(nián)和2022年实(shí)现了政(zhèng)策(cè)加码，但(dàn)是在疫后(hòu)复苏之年(nián)的2021年(nián)出现了边际退出。今(jīn)年以来(lái)，央行多次(cì)明确(què)结构(gòu)性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫(yì)情扰(rǎo)动的减弱以及经济(jì)的复苏回暖，今年的政(zhèng)策(cè)性支持从边际上(shàng)来看(kàn)也(yě)将出现下降。此外(wài)，近年来城投(tóu)平台综合(hé)债务不断走(zǒu)高，城投债(zhài)务压力偏(piān)大，未(wèi)来(lái)对企业(yè)部门的支(zhī)撑或(huò)将受限。

　　结论：今年(nián)三大部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)的空间都相(xiāng)对有限，因此从现阶段来(lái)看，解决(jué)的办法大概有以下几个维度。一是城投化债。一季(jì)度城投(tóu)债提前(qián)偿还(hái)规(guī)模的上(shàng)升反(fǎn)映出了(le)地(dì)方融资平台积极(jí)化债的态度及决心，二季(jì)度可能延续这(zhè)一趋势，并有序开展由点及面(miàn)的地方债务化解(jiě)工作。二是中(zhōng)央(yāng)政府适度(dù)加杠杆(gān)。截(jié)至去年年底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处(chù)于(yú)国际偏低水平，中央政府仍有一定的加杠杆空间(jiān)，可以考虑通过推(tuī)出(chū)长(zhǎng)期建(jiàn)设国债等方式实(shí)现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间有限的情况。三(sān)是货(huò)币政(zhèng)策(cè)可以适(shì)度放松(sōng)。如(rú)果下半(bàn)年经济增长的动能有所减弱(ruò)，央行或许(xǔ)可以考(kǎo)虑通过适时适量地进行降准降息，降低实体部门的融资成本(běn)，刺激实体融(róng)资需(xū)求，从(cóng)而增强企业部门投资的意(yì)愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素：经济(jì)复苏(sū)不及预期；地方政府债务化解力度不及(jí)预(yù)期；国内政策(cè)力(lì)度不及预期。

　　正文(wén)

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私人部门(mén)举债的动力(lì)在(zài)下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的重(zhòng)要(yào)基础和保(bǎo)障。2009-2019年期(qī)间，在较高的实际(jì)GDP增(zēng)速(sù)以(yǐ)及2％左右的通胀增(zēng)速(sù)加持下，我国(guó)名义GDP的(de)年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的基础下，债务可(kě)以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部(bù)门(mén)举债的(de)客观基(jī)础充(chōng)足(zú)。同时，在经济快速发展的时期，企业整体(tǐ)的经(jīng)营状(zhuàng)况(kuàng)一般也(yě)较好，企(qǐ)业利用(yòng)杠杆加大投资(zī)和生产带来的收益高于债务增加而产(chǎn)生的利息等成本，此时对企业(yè)来说(shuō)杠杆经营可以带来正收益，因此企业主观上也(yě)愿(yuàn)意加大(dà)杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国(guó)名义(yì)GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础(chǔ)不再。随着(zhe)宏观杠杆率的(de)抬升以及疫情的冲击，经济的潜在增(zēng)速(sù)有所(suǒ)下降，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。从中(zhōng)短周期来看(kàn)，在经历了三年疫情的(de)冲(chōng)击(jī)之后，企(qǐ)业和居民对未来(lái)的收入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的(de)条件并(bìng)不(bù)充足(zú)且实际效果可能有限，因(yīn)此私人部门加杠杆意愿(yuàn)较(jiào)弱。与(yǔ)此同时，现阶段我(wǒ)国的宏(hóng)观(guān)杠杆率相对偏高了(le)，在去年我(wǒ)国的(de)实体经济(jì)部门杠杆率已经超过了发达经济体的平(píng)均水(shuǐ)平，进一步(bù)加杠杆的(de)空间受限(xiàn)。

　　当前我国正面临内需不(bù)足的情况(kuàng)，这其中既受企业部(bù)门投资意愿减弱的影响，也有居民部(bù)门(mén)的原(yuán)因。

　　企业部门融(róng)资状况分化显著(zhù)，民企融(róng)资需求偏弱，而部(bù)分国企融资则面临过剩的(de)问题。第(dì)一，过去私(sī)人部门(mén)加杠(gāng)杆是持续的(de)增量，而当前私人部(bù)门鲜见增量，多为存(cún)量(liàng)。过(guò)去(qù)很长一段(duàn)时间，民(mín)间(jiān)固(gù)定资(zī)产投资增速(sù)显著高于全社会固定(dìng)资(zī)产(chǎn)投资的增(zēng)速。然而近几年，尤其(qí)是(shì)2020年(nián)以(yǐ)及(jí)2022年两轮疫(yì)情(qíng)冲(chōng)击后，私(sī)人企业(yè)的信心受到影响，投资意愿(yuàn)偏弱，短时(shí)间内(nèi)难以恢复，最近两(liǎng)年民间固定资(zī)产(chǎn)投资近乎零增长(zhǎng)。第二，去年(nián)以(yǐ)来(lái)，银行信(xìn)贷大(dà)幅投向国有经济(jì)，但M2增速大(dà)幅高于M1增速，说明实体(tǐ)经(jīng)济(jì)中可供投资的机会在减少，信贷中有很大一部分(fēn)没有进(jìn)入实(shí)体经济，而是堆积(jī)在金融(róng)体(tǐ)系(xì)内，对(duì)消费(fèi)和投资(zī)的刺激效率下(xià)降(jiàng)。

　　居民部门消费回暖对融资需求的(de)刺激(jī)有限。居民(mín)消费对融(róng)资需求的(de)刺激相(xiāng)对(duì)有(yǒu)限，居民部门加杠杆的方(fāng)式主要是通(tōng)过房地产(chǎn)，此外(wài)则是汽车。后(hòu)疫(yì)情时代，居民对收入的信心(xīn)仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此(cǐ)同时(shí)，汽(qì)车(chē)的(de)需求(qiú)也(yě)在(zài)过往(wǎng)有(yǒu)一定透(tòu)支，因此(cǐ)居民(mín)部门(mén)对融资需求(qiú)的刺激较为(wèi)有限。

　　从(cóng)三大部(bù)门看(kàn)举债空间(jiān)

　　政府部门(mén)

　　狭义的政府部门债务(wù)空(kōng)间受年初的财政预算约束(shù)。年(nián)初的财政预(yù)算草案中制定的(de)2023年赤(chì)字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与(yǔ)此同时小学学籍号在线查询官网入口，小学生学籍号自助查询，今年3.8万亿的专项债额度要低(dī)于去年(nián)的实(shí)际(jì)新增(zēng)规(guī)模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。经过我(wǒ)们的(de)测算，今年一季度(dù)已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财(cái)政预算在正常年(nián)份是较为严(yán)格的约束(shù)，举债额度(dù)不得突破限额。最近几年(nián)有两个相对(duì)特(tè)殊的案例，但(dàn)都未突(tū)破(pò)预(yù)算。第(dì)一(yī)个(gè)是2020年3月27日召开的中央政(zhèng)治(zhì)局会议上提出要发(fā)行的抗疫特别国债，是为应对(duì)新(xīn)冠疫情(qíng)而推出的(de)一个非常规财(cái)政工具，不计入(rù)财政赤字。由于当年两会召开(kāi)时(shí)间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特别国债事实上是在当年财政预算框架内的。此外是2022年专项债(zhài)限额空间的释放(fàng)。去年经(jīng)济受疫情的冲击较大，年(nián)中时(shí)市场一度预期(qī)政府(fǔ)会(huì)调整财(cái)政(zhèng)预算，但(dàn)最终只使用(yòng)了(le)专项债的(de)限额空(kōng)间，严格来讲并未突破预算。因此(cǐ)，从(cóng)过往的(de)情况(kuàng)来(lái)看，狭义政府部(bù)门今(jīn)年的举(jǔ)债空间(jiān)已基本定格，政府部门只能严(yán)格按照(zhào)预(yù)算限(xiàn)额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影(yǐng)响(xiǎng)居(jū)民资产(chǎn)负债表的主要的影响因素是房地产景气度、居民收入(rù)以及对未(wèi)来的(de)信心(xīn)，这些因素(sù)共(gòng)同作用使得现阶(jiē)段居民资产负(fù)债表难以扩张。

　　从资产端(duān)来(lái)看，中(zhōng)国居民的资产结(jié)构主要可以分为非金(jīn)融资(zī)产和金(jīn)融资(zī)产(chǎn)，非金融产中绝大部(bù)分是住(zhù)房资产，房产价(jià)格的低迷制约了居(jū)民资产负债表的扩张(zhāng)。根据(jù)中国社科院(yuàn)2019年的(de)估算，中(zhōng)国(guó)居民的(de)资产(chǎn)中有43.5％为非金融资产，其中(zhōng)绝大部(bù)分是住房资产，占(zhàn)总资(zī)产的40％左右。然(rán)而(ér)从去年(nián)开(kāi)始，房地产的价值便(biàn)出(chū)现缩水，除一(yī)线城市(shì)二(èr)手房价(jià)表现相(xiāng)对坚挺之(zhī)外，多(duō)数城市二手房价格同(tóng)比出现下降，今年(nián)以来降幅有所(suǒ)收(shōu)窄(zhǎi)，但(dàn)依旧未能(néng)实现由负转正，预计今年(nián)回升的(de)空间(jiān)仍受(shòu)限。房地产作为居民资(zī)产中占比最大的组成部分，房价下降(jiàng)不仅会导致资产负债表本身(shēn)的缩水，也会(huì)通过财富(fù)效应(yīng)影响到居民(mín)的消费决策(cè)。

　　第二，居民信心的回(huí)暖需要时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户(hù)的调查问卷(juǎn)显(xiǎn)示，居民对当期收入的感受以及(jí)对未来收(shōu)入的(de)信心连续多个(gè)季度处于(yú)50％的临界值之下，尽管(guǎn)在今(jīn)年一(yī)季度有所回暖，但仍旧距离疫(yì)情前有着不小的差距。收入感受以及(jí)对未(wèi)来收入不确定(dìng)性(xìng)的(de)担忧使居民更倾向于增加储蓄(xù)，进而使得(dé)消费和(hé)投资(zī)（购买金融资产）的倾向(xiàng)有所下(xià)降。截至今年(nián)一季(jì)度末，更(gèng)多储蓄的(de)占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资(zī)则(zé)分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房(fáng)地产(chǎn)价格的下降叠加居民收入和信心(xīn)的下滑(huá)，最终使(shǐ)得居民(mín)的(de)贷(dài)款减少而存(cún)款变多，居民资产负(fù)债表收缩。今年以(yǐ)来(lái)，居民新增贷款的累计(jì)值(zhí)随同比有(yǒu)所回升(shēng)，但仍远(yuǎn)不及同样为复苏之年的2021年。而在(zài)存款(kuǎn)端，今年(nián)的(de)居民(mín)累(lèi)计新增(zēng)存款更(gèng)是达到了疫情以(yǐ)来(lái)的最高(gāo)值。存贷款的表现共同(tóng)反映出(chū)居民资产负(fù)债表的收缩之(zhī)势(shì)。尽管新增贷款的(de)增长势头相较疫(yì)情(qíng)期(qī)间(jiān)有所(suǒ)好转，但(dàn)由(yóu)于房地产价格回升空间有(yǒu)限以及居民收入(rù)和信心仍未恢(huī)复，预计(jì)短(duǎn)期(qī)内居(jū)民资产负(fù)债表扩张的动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门(mén)加杠(gāng)杆的空间也受(shòu)到政策边际退坡(pō)以(yǐ)及城投债务(wù)压力较大(dà)的制约(yuē)。

　　今年的政策性支持或(huò)将边际退坡。去年以来，政策性以(yǐ)及结(jié)构性工(gōng)具对(duì)企(qǐ)业部门的融(róng)资进行了很大的支持，但政策性(xìng)金融工具和结构性工(gōng)具属于逆(nì)周期工具。在疫(yì)情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但是(shì)在疫(yì)后复苏之年(nián)的(de)2021年出现了边际退出(chū)。今年以来，央(yāng)行(xíng)多(duō)次明确结构性货币政策(cè)工具(jù)将坚持(chí)“聚(jù)焦(jiāo)重点、合理适度(dù)、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动(dòng)的(de)减弱以(yǐ)及经济的(de)复(fù)苏回暖，今年的政策性支持(chí)从边际上来看也将出现(xiàn)下降。

　　部分结构性货币政策工具的(de)使用进(jìn)度相(xiāng)对较慢，仍有(yǒu)较多结(jié)存额(é)度，进一步提(tí)升额(é)度(dù)的空间有限(xiàn)。去年以来新设(shè)立的普惠养(yǎng)老专项再(zài)贷款、交通(tōng)物流专(zhuān)项(xiàng)再贷款、民企债券融资支持(chí)工具(jù)以(yǐ)及保交楼贷款(kuǎn)支持计划等工具的使用进度相对较慢，截至今年3月末，累计(jì)使(shǐ)用(yòng)进度仍(réng)未过半。此外，今年(nián)一季(jì)度新设(shè)立的房(fáng)企纾困专项再贷款以(yǐ)及租(zū)赁住(zhù)房贷款支(zhī)持计划余额仍为零(líng)。由于(yú)多(duō)项工具的使用(yòng)进度偏慢(màn)，预计(jì)央行未(wèi)来进一步(bù)提升额度的可(kě)能性较(jiào)低(dī)。

　　城投债(zhài)务压力偏大，未来对(duì)企业部(bù)门(mén)的支撑或将(jiāng)受(shòu)限。近(jìn)些年来(lái)，城投平(píng)台的(de)综(zōng)合(hé)债务累计增速虽有小(xiǎo)幅回落，但总的债务规模仍然持续走高。考虑到其债务(wù)压力偏大，城投(tóu)平台对企业(yè)融资及(jí)加(jiā)杠杆的支(zhī)持或将受限(xiàn)。

　　超(chāo)预期信贷过后，后劲可能不足(zú)。今年(nián)一季度(dù)银行体系对企业部门发放了近9万亿信贷，创下历史同期最(zuì)高水平(píng)，超过去年(nián)全年的一半(bàn)，其可持续性难以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在即将公布的(de)4月份(fèn)信贷数据中可(kě)能就(jiù)会有所体现。在经历了一季(jì)度(dù)杠(gāng)杆空间大幅抬升(shēng)之后(hòu)，企业部门今(jīn)年(nián)剩余时(shí)间内的杠杆抬升幅(fú)度预计将会是边际弱化的(de)。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门加杠(gāng)杆(gān)的空(kōng)间都相对有限，未来的解决办法我们认为可以考(kǎo)虑以(yǐ)下几个维度：

　　第一，稳步(bù)推进城(chéng)投化债。地方债(zhài)务(wù)压力的化解(jiě)是(shì)今年(nián)政府工作的中心之一，而一季度城投债(zhài)提(tí)前偿还规模的上升也(yě)反(fǎn)映出了(le)地方融资平台积(jī)极(jí)化债的态度及决心。二季度可(kě)能延续这一趋势(shì)，并有序开(kāi)展由点(diǎn)及(jí)面的地(dì)方债务化解工作，为企业部门的(de)杠杆抬升留出(chū)更为充足(zú)的空间(jiān)。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去(qù)年(nián)年底，中央政府的(de)杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆(gān)率则(zé)为29％，与发达国(guó)家政府杠杆主(zhǔ)要集中在在中央政府层面的(de)情(qíng)况相反，中央政府仍有一定的(de)加(jiā)杠杆空(kōng)间(jiān)。因(yīn)此(cǐ)，中(zhōng)央政(zhèng)府可(kě)以考虑通过推出(chū)长期建(jiàn)设国债(zhài)等方式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其(qí)他(tā)部(bù)门加杠杆空间有限(xiàn)的情况。

　　第(dì)三，货币政策适度放松。如(rú)果下半年经济增长的动能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通(tōng)过总(zǒng)量工具来释放(fàng)流动性，适时适量地进行降准降息，降(jiàng)低实体部门的融资成本(běn)，刺激实体融资需求，从而(ér)增强企业部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素

　　经济(jì)复(fù)苏不及预期；地方政府(fǔ)债(zhài)务化解力度不及(jí)预期；国内(nèi)政策力(lì)度不及预期。

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