文：天风宏(hóng)观宋(sòng)雪涛(tāo)/联系人向静(jìng)姝

　　美国经济没有(yǒu)大问题，如果一(yī)定要(yào)从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问(wèn)题既不是银(yín)行业，也不是房地(dì)产，而是创投(tóu)泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家(jiā)美国中小(xiǎo)银行）和商业地(dì)产的情况，就会发现(xiàn)他(tā)们的问题其(qí)实来源(yuán)相同——硅谷银行破(pò)产和(hé)商业地产危机(jī)，其实都是创投泡(pào)沫(mò)破灭(miè)的(de)牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的主要问(wèn)题不(bù)在资产端，虽(suī)然(rán)他的资(zī)产期限过(guò)长，并且把资产过于集中在(zài)一个(gè)篮子里(lǐ)，但事实上，次贷危机(jī)后(hòu)监管(guǎn)对银行特别(bié)是大银(yín)行的资本(běn)管(guǎn)制大幅加强，银行资产(chǎn)端的信用风险显(xiǎn)著降(jiàng)低，FDIC所(suǒ)有担(dān)保银行的一(yī)级风险资本充足率从次(cì)贷危(wēi)机前的(de)不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问题出在(zài)负债端，这并(bìng)不(bù)是他自己的问(wèn)题，而是储户的(de)问(wèn)题，这些储(chǔ)户也(yě)不是一般散(sàn)户，而是硅谷(gǔ)的创投公司和风投。创投泡沫(mò)在(zài)快速加息中破(pò)灭，一二级市(shì)场(chǎng)出(chū)现倒挂，风(fēng)投(tóu)机(jī)构失血(xuè)的(de)同时从投资项(xiàng)目(mù)中(zhōng)撤资，创投企业被迫从硅谷(gǔ)银(yín)行提取存款用于补充经营性现金流，引发了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是(shì)“银行”的(de)问题(tí)，而是“硅谷”的问(wèn)题。就连同时出现危(wēi)机的瑞(ruì)信，也(yě)是在重(zhòng)仓(cāng)了中概股的对冲基金Archegos上(shàng)出现了重大亏损，进(jìn)而暴露出巨大的资产问题。硅谷银行的破产对美国银行(xíng)业来说，算不上(shàng)系统性影(yǐng)响(xiǎng)，但对硅谷的创投圈(quān)、以及金融(róng)资本与创投企业深度结(jié)合的(de)这(zhè)种商业模式(shì)来(lái)说，是重大打击。

　　美(měi)国商业地产是(shì)创(chuàng)投泡沫破(pò)灭的另一个受害者，只不过叠加(jiā)了(le)疫情后远程办公的新(xīn)趋势。所(suǒ)谓(wèi)的商(shāng)业(yè)地产(chǎn)危机，本(běn)质也不是房地产的问题。仔细看(kàn)美(měi)国商(shāng)业地产市场，物(wù)流仓储供不应求，购物中心已是昨日黄(huáng)花，出问题(tí)的是(shì)写字楼的(de)空置率上升和(hé)租金下跌。写字楼(lóu)空(kōng)置问题(tí)最突(tū)出的地区是(shì)湾(wān)区、洛杉矶和西雅图(tú)等信息科技公(gōng)司集(jí)聚(jù)的西海岸，也是受到了创投企业(yè)和科技公(gōng)司就业(yè)疲软的拖(tuō)累。

　　我(wǒ)们认为真(zhēn)正值(zhí)得讨论的问题(tí)，既不是小型(xíng)银行的缩表(biǎo)，也不是地产的潜在(zài)信用风险，而是(shì)创投(tóu)泡沫破灭会带(dài)来(lái)怎样的连锁反应？这些反应对经济系统(tǒng)会带来(lái)什么影响？

　　第一，无(wú)论(lùn)从规模、传(chuán)染(rǎn)性还是影响范围来看，创(chuàng)投泡沫破灭都不(bù)会带来系(xì)统性危机。

　　和引发08年(nián)金融危(wēi)机(jī)的房(fáng)地(dì)产泡沫对比，创投泡(pào)沫对银行的影响要(yào)小得(dé)多(duō)。大多数(shù)科(kē)创企业是股权融资，而不是债权融(róng)资，根据(jù)OECD数据(jù)，截(jié)至(zhì)2022Q4，股权(quán)融资在美国非金融企业融(róng)资中(zhōng)的占比为76.5％，债券融(róng)资和贷(dài)款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银(yín)行并没(méi)有(yǒu)统计对科技企业的贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美(měi)国银行对(duì)整体企业(yè)贷(dài)款占其(qí)资产的(de)比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个(gè)百分点(diǎn)。由于(yú)科创企业和银行体系(xì)的相对(duì)隔离，创投泡沫不会像次(cì)贷危机一(yī)样，通过金融杠杆和影子(zi)银行，对金(jīn)融系统形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此外，科技(jì)股也不像房地产是家(jiā)庭和企业广泛持有的(de)资产，所以(yǐ)创投泡沫破灭会(huì)带来硅谷和(hé)华尔街的局部财富(fù)毁灭，但不会带(dài)来(lái)居(jū)民和(hé)企业的广泛财富(fù)缩水(shuǐ)。

　　第二(èr)，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫(mò)要“实(shí)在”得多(duō)。

　　本世(shì)纪(jì)初的科(kē)网(wǎng)泡沫时期，科技(jì)企业还(hái)没找到可靠的盈利(lì)模式。上(shàng)世纪90年(nián)代(dài)互(hù)联网信息技术的(de)快(kuài)速发展以及美国的信(xìn)息高速公路战(zhàn)略(lüè)为(wèi)投资者勾(gōu)勒出(chū)一幅(fú)美(měi)好的蓝图，早期快(kuài)速增长的用户量让大(dà)家相信(xìn)科技企业可以重塑人们(men)的生活方式，互联网公司开始盲目追(zhuī)求(qiú)快速增(zēng)长，不顾一切代价烧钱抢(qiǎng)占市场，资本(běn)市场将估值(zhí)依托在(zài)点击量上，逐(zhú)步脱离了企业(yè)的(de)实际盈利能(néng)力。更有甚者(zhě)，很多公(gōng)司其实算不上真正的(de)互联网公司，大量公司甚至(zhì)只是在名(míng)称上添加了e-前(qián)缀或是.com后缀(zhuì)，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为(wèi)例(lì)，1999年(nián)AOL每季度(dù)新增用户数(shù)超过100万，成为全球最大的(de)因特(tè)网(wǎng)服(fú)务提供商，用户数达到3500万，庞大(dà)的用户群吸引了众多广告客户和(hé)商(shāng)业合(hé)作伙伴，由此取得(dé)了(le)丰(fēng)厚的收入，并在2000年(nián)收购了时代(dài)华(huá)纳(nà)。然而好景不(bù)长，2002年科网泡(pào)沫破裂后，网(wǎng)络(luò)用(yòng)户增(zēng)长缓慢，同(tóng)时拨号上网(wǎng)业务逐渐被宽带网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同(tóng)时计(jì)入455亿美元(yuán)支出（多(duō)数为冲减困境中的资产），最(zuì)终(zhōng)净亏损(sǔn)达到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯(sī)达克100的(de)利润(rùn)率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损344.6亿美元，科(kē)技(jì)企(qǐ)业的(de)自由现(xiàn)金流为-37亿美(měi)元。如今(jīn)大型科技(jì)企(qǐ)业的盈利(lì)模式成熟稳定(dìng)，依靠在线(xiàn)广告和云业务收入创造了(le)高(gāo)水平的(de)利润和(hé)现金流(liú)，2022年纳斯(sī)达(dá)克100的利润率高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元(yuán)，科技企(qǐ)业的自由现金流为(wèi)5000亿美元(yuán)，经营活(huó)动现金流占总收入比(bǐ)例稳(wěn)定在20％左右。相比2001年科技企(qǐ)业还在向市(shì)场“要钱”，当前科技(jì)企(qǐ)业主要通过回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破(pò)灭(miè)，终结的不(bù)是(shì)大型科(kē)技企业(yè)，而(ér)是(shì)小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术(shù)中的3196家(jiā)企业，按(àn)照(zhào)市(shì)值排名，以前30％为大(dà)公司，剩余70％为小公司。2022年(nián)大公司中净利润为(wèi)负(fù)的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公(gōng)司(sī)的二倍。此外(wài)，大公司自由现金流的中位数(shù)水平为4520万美元，而(ér)小公(gōng)司(sī)这一水平为-213万美元，大公司(sī)净利(lì)润中(zhōng)位数水平(píng)为(wèi)2.08亿美(měi)元，而小公司只有2145万美元(yuán)。大型科技(jì)企(qǐ)业创造利润和现(xiàn)金(jīn)流的(de)水平明显强于小型科(kē)技(jì)企(qǐ)业。

　　至少上市(shì)的(de)科技企业在利(lì)润和现金(jīn)流表现(xiàn)上(shàng)显(xiǎn)著强于科网泡沫时期，而(ér)投资银(yín)行的股票抵押相关业务也主要开(kāi)展(zhǎn)在(zài)流动(dòng)性强的大市值(zhí)科(kē)技(jì)股上。未上市的小型科创企业若不(bù)能产生利(lì)润和现(xiàn)金流(liú)，在高利率的环(huán)境下(xià)破产概(gài)率(lǜ)大大增(zēng)加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接(jiē)融资渠道(dào)的银(yín)行(xíng)。

　　这轮加息周(zhōu)期导致的创投泡沫破(pò)灭，受影响最(zuì)大的(de)是硅谷和华尔街的富(fù)人群体，以及(jí)低(dī)利(lì)率金融(róng)资本与科(kē)创投资深度融合的商(shāng)业模式(shì)，但很难(nán)真正伤害到大多数(shù)美国居(jū)民、经营稳健的银行业(yè)和(hé)拥有自(zì)我造血(xuè)能(néng)力的大型科技公司(sī)。本轮(lún)加息周期带来的仅仅是库存周期的(de)回落，而(ér)不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经济深度衰退(tuì)，美联储货币政策超预期(qī)紧(jǐn)缩，通胀超预期

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