王剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过度低估时，股息(xī)率(lǜ)相应提升，会吸引(yǐn)绝对(duì)收益资金买入，股价(jià)也逐步完(wán)成(chéng)筑(zhù)底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因绝对收益资金追逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但事(shì)实上，银行业经营层面(miàn)，也已经悄(qiāo)然(rán)发生(shēng)一些向好(hǎo)的变化。

　　主(zhǔ)要(yào)结(jié)论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之(zhī)谜

　　如(rú)果大家觉得银(yín)行股(gǔ)是这几天(tiān)才开始上涨，那么(me)就大错特错了。事(shì)实是：

　　银行股自2022年10月底见底之(zhī)后，已经持续上涨了足足(zú)半年(nián)时间了……

　　这段时间的银行股涨幅(fú)达到(dào)27％，其中(zhōng)部分银行股涨幅甚(shèn)至(zhì)达到(dào)50％以上，非常可观。当然，中间(jiān)也不是(shì)一帆风顺，2022年(nián)10月银(yín)行(xíng)股快(kuài)速下跌(diē)后，迅速(sù)反弹。过完(wán)2023年春节后，却(què)冲高回落，调整了近两(liǎng)个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种(zhǒng)事情并(bìng)不是第(dì)一次发生(shēng)。过去银行股的大行(xíng)情，都是(shì)在悄无声息中默默上(shàng)涨的，因为银行(xíng)股平时(shí)关注度并不高(gāo)。等到因几根大线性而吸引大家来关注时，已经涨幅(fú)不小了(le)。

　　上一(yī)次(cì)类似(shì)的(de)事情是2014年。或许经历过的(de)人都能(néng)记(jì)得(dé)，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此之前(qián)，银行(xíng)指标大约(yuē)在3月见底，然后不声不响(xiǎng)地开(kāi)始回升，到11月时，8个月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的情况(kuàng)：没有明(míng)确利好，没有明确(què)新闻，银行股却自己(jǐ)慢慢从底部爬起来了(le)。

　　是(shì)谁先知(zhī)先觉(jué)？

　　为行情归(guī)因并不容易，因为(wèi)很(hěn)难验证(zhèng)。如果确实没有实质(zhì)性利好，那么只(zhǐ)能从资金面去猜测：可能是估值便(biàn)宜到很多资金愿(yuàn)意出手了(le)。由于银行(xíng)盈利能(néng)力非常稳定，估值低往(wǎng)往意味着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股(gǔ)息率越高。

　　而若(ruò)PB低至一定水平时，股息率就会非常诱人(rén)。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那么计算出来的股息率高达(dá)6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比一只(zhǐ)票(piào)息率(lǜ)6.6％的可转(zhuǎn)债。如果(guǒ)盈利能(néng)力保持(chí)，则后续每年(nián)收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资本利得。当然(rán)，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失(shī)。但由(yóu)于ROE已在底部，近期很难再(zài)降了(le)。因此，这就非常像(xiàng)一张可(kě)转(zhuǎn)债，其市价下跌时(shí鲨鱼裤和打底裤什么区别，鲨鱼裤跟打底有什么区别)，会(huì)有(yǒu)个估值(zhí)下限，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其投资(zī)价(jià)值就(jiù)出(chū)来了。如果这张“可(kě)转债”的(de)票息率高到一定程度，显著(zhù)高过一些资金的成本，那么这些资金自(zì)然愿意参与。

　　这样，银行股就形(xíng)成一个隐形的“估(gū)值底”，当估值低(dī)至一定水平时(shí)，股(gǔ)息率诱(yòu)人，就会(huì)有人(rén)参(cān)与。

　　当然，这个估(gū)值底在某(mǒu)些情况下会(huì)被(bèi)打破，即因为(wèi)一(yī)些负面因素(sù)的存在，导致(zhì)市场先生(shēng)觉得银行(xíng)股的估值或(huò)盈利(lì)能力还将下行。

　　鲨鱼裤和打底裤什么区别，鲨鱼裤跟打底有什么区别02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银(yín)行股那种悄(qiāo)无声息的底(dǐ)部，可能并(bìng)没有(yǒu)什么实质利好，就是有些看中股息率的(de)资金默默买(mǎi)入，把底(dǐ)部给买出来了。

　　这是(shì)些什(shén)么(me)样(yàng)的资金呢？

　　首(shǒu)先可以(yǐ)排除的就(jiù)是以(yǐ)股票型公募(mù)基金(jīn)为代表的机构投(tóu)资者(zhě)。因为他们(men)的考核(hé)要求是相(xiāng)对收(shōu)益，因此在大多数时候，他们不会因为股息率诱人(rén)而(ér)买入，他们的任务是战胜自(zì)己基(jī)金的(de)基准(zhǔn)，或者战(zhàn)胜可(kě)比基(jī)金同仁。所以，即使股息率高，他们也(yě)很难做出赚取股息(xī)率的决策，这不是(shì)他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部(bù)开始悄(qiāo)悄上(shàng)涨(zhǎng)的(de)这(zhè)段时(shí)间(jiān)，公募基金参与很低，这次也(yě)不例外。

　　从数据(jù)上也(yě)可验证：从33家银行股(gǔ)2022年底基金持仓比(bǐ)重来看(kàn)，比(bǐ)重(zhòng)越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅(fú)越小。

　　除了(le)公募基金，其他(tā)类(lèi)似考(kǎo)核的机构投资者也是类似。

　　从(cóng)数据上(shàng)看(kàn)，我们(men)确实看(kàn)到(dào)，2023年第(dì)一季度较上年(nián)末，大部分A股银行股的基金持(chí)仓比例(lì)是下降的，有些个股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季度基金(jīn)持股比重降幅；单位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾(gù)第一(yī)季度，银行指数走了个(gè)过山车，先是上涨，然(rán)后春节后下(xià)跌（这(zhè)段时间刚好是人(rén)工智能(néng)概念股(gǔ)大涨，因此机(jī)构投资者有可能是卖(mài)出银(yín)行(xíng)等股(gǔ)票，换仓至计(jì)算机股票）。到了4月(yuè)初，人工智能等板块行情回落后，银行(xíng)股重拾升势(shì)，且(qiě)涨幅加速。春节后的这段时间，银行(xíng)股刚好和人工智能走出了一个(gè)完美(měi)的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个(gè)人、外资(zī)、自营、保险(xiǎn)、资管等，则可能(néng)是买入(rù)的。因为这(zhè)些资金不考核相对收益，更多的是追求绝对收益，因此有可(kě)能(néng)是高(gāo)股息股(gǔ)票(piào)的(de)青睐者。

　　而决定(dìng)他(tā)们(men)买入(rù)的因素中(zhōng)，资金成本应(yīng)该是个(gè)重要(yào)因(yīn)素。目前，我国(guó)近期(qī)市场利(lì)率较低、资金充沛，其他可(kě)替代的(de)投资机会较少，因此股息率(lǜ)显(xiǎn)得诱人。同时，美国加息接近尾声(shēng)，他们的资金(jīn)成本(běn)也有望下(xià)行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后(hòu)我(wǒ)们通(tōng)过数据来加以验证。

　　从2023年(nián)一季度情况(kuàng)来(lái)看，外资(zī)确实在买入大行，并(bìng)且数量还不少。不(bù)过保险资金却(què)是有进有出，这(zhè)一点有点与(yǔ)我们预(yù)期不符。基金主要在(zài)卖出。此外，还有(yǒu)些一般法人、其(qí)他(tā)投资者在买(mǎi)入。

　　（一(yī)季度各类投资者持股(gǔ)变化数(shù)；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行股估值(zhí)极低(dī)的时候，追(zhuī)求绝对收益(yì)的资金买入了高股息率的个股(gǔ)。

　　从散点图上也可(kě)以清晰看到这一点：

　　因此(cǐ)，这次行(xíng)情，和历史上很多次银行底部启(qǐ)动(dòng)一样(yàng)，很可能是青睐(lài)高(gāo)股(gǔ)息(xī)率的(de)资金，买入低估值、高股息率(lǜ)的银行(xíng)股。而他们的(de)口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半(bàn)年的银(yín)行股行(xíng)情，是追求绝对收益的资(zī)金，买入了高股(gǔ)息率的银(yín)行股。眼下，很多银(yín)行股股息率(lǜ)依(yī)然较高(gāo)，而资金面依(yī)然宽松，那(nà)么这些高股息率股票对绝(jué)对收(shōu)益(yì)资金依然(rán)是(shì)有吸引力(lì)的。

　　那么在银行(xíng)业的经营层(céng)面，有没有实(shí)质(zhì)变化呢？

　　我们(men)在3月曾经(jīng)提出，过去三年期间的一些特殊(shū)政策(cè)，已经出现调整的迹象，银行业将要进入(rù)新的均衡格局。比(bǐ)如，在普惠小微领域，过去几(jǐ)年大行(xíng)承担了一些监管要求，每(měi)年(nián)普惠(huì)小微(wēi)信(xìn)贷的(de)增长非常快(kuài)，投放(fàng)利率很低(dī)，这对小微金融市场格局(jú)造成了较大影响(xiǎng)，尤其是对一些原来从事小微业(yè)务的(de)中小银(yín)行造成压力。

　　【深度】大小行小微金(jīn)融逐步(bù)达到新均衡(héng)

　　而在4月27日，银保监会办公厅发(fā)布《关于2023年(nián)加(jiā)力提升小微(wēi)企(qǐ)业金(jīn)融服务质量的通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对(duì)工(gōng)作要求有了一些调整。比如，不(bù)再提(tí)“两增(zēng)”（指单户授信(xìn)总额1000万元以下小微企业贷(dài)款同比增速不低于各项贷款同比增(zēng)速，有(yǒu)贷款余额的(de)户数不低(dī)于上年同期水平(píng)）要求，不再刚(gāng)性要求(qiú)降低(dī)小微(wēi)信贷利(lì)率，而是(shì)要(yào)求(qiú)“合理(lǐ)确定贷款利率”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了(le)小微金融领域，其他方(fāng)面的工作(zuò)要求(qiú)也(yě)陆续从过去三年的阶段性政策，慢慢(màn)回归至(zhì)常态化。

　　而银行业(yè)这几年由于净息差显(xiǎn)著回落，盈利能力也渐(jiàn)渐(jiàn)接近合理利(lì)润底线。因为银行业需要留(liú)存(cún)一定的(de)利润用于补充(chōng)资本，进(jìn)而支持下一期的信贷(dài)投放，因此利润并不是越(yuè)低越好，需要维持一个合理利润。而目前盈利能力已经接近这一底线，所以政策也(yě)会相(xiāng)应(yīng)调整了。

　　【随笔】什(shén)么是银(yín)行的合理利润和合(hé)理(lǐ)息差(chà)

　　可见，行业的一(yī)些情况已(yǐ)经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有(yǒu)一种可能(néng)：那(nà)些买入高(gāo)股(gǔ)息股票的(de)投资者中，真(zhēn)有些先知先觉者，已经嗅(xiù)到了不一(yī)样的味道？

　　本文为金融业(yè)研究方法探讨(tǎo)。本文(wén)不是证券研究(jiū)报告，不构成(chéng)任何投资建议，涉及(jí)个股也(yě)仅为举(jǔ)例或陈述(shù)事(shì)实之用(yòng)，不(bù)代表我(wǒ)们对(duì)他们的证券或产品的(de)推荐。具体投资建议请参考(kǎo)我们的研(yán)究报告(gào)。

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