文(wén)：天风宏观宋(sòng)雪(xuě)涛(tāo)/联(lián)系人向静姝

　　美(měi)国经济没(méi)有大问题(tí)，如果(guǒ)一定要从(cóng)鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那(nà)么(me)最大的问(wèn)题既不是银行业，也不是房地产，而(ér)是创投泡沫。仔细(xì)看(kàn)硅谷(gǔ)银行（以(yǐ)及类(lèi)似几(jǐ)家美国(guó)中(zhōng)小银行）和商业地产的情况(kuàng)，就会(huì)发现他们的问(wèn)题其(qí)实(shí)来源相同——硅谷(gǔ)银(yín)行破(pò)产(chǎn)和商业地产(chǎn)危机，其(qí)实都是(shì)创(chuàng)投泡(pào)沫破(pò)灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银行的(de)主要问题不在资产(chǎn)端(duān)，虽然他的(de)资产期限过长，并且(qiě)把(bǎ)资产过于集中在一个篮子(zi)里，但事实上，次贷危机后(hòu)监管对银行特(tè)别是大(dà)银行的资(zī)本管制大(dà)幅(fú)加强，银(yín)行资产端(duān)的信用(yòng)风险显著降低，FDIC所(suǒ)有担(dān)保银行的一级风险资本充足(zú)率从次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的(de)真正问题出在负(fù)债端，这并不(bù)是他自己的问题，而是储户的问题，这些(xiē)储户也不是(shì)一般(bān)散户(hù)，而是硅谷的创投公司和风(fēng)投。创投泡沫(mò)在快(kuài)速加息中破灭，一二级市场出现倒挂(guà)，风投机(jī)构失(shī)血(xuè)的同(tóng)时(shí)从投资项目中撤资(zī)，创(chuàng)投(tóu)企(qǐ)业被迫从硅谷(gǔ)银行提(tí)取存款用于补充经营(yíng)性现金流，引(yǐn)发了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所(suǒ)以，硅谷(gǔ)银行的问题不(bù)是“银行”的问(wèn)题，而是“硅谷(gǔ)”的问(wèn)题。就连同(tóng)时出现危(wēi)机的(de)瑞信，也是在(zài)重仓了中(zhōng)概股(gǔ)的对冲基金Archegos上出现了(le)重大亏损，进而暴(bào)露出(chū)巨大的资产问题。硅(guī)谷(gǔ)银行的(de)破产对(duì)美国银行业(yè)来说，算不上系统性影(yǐng)响，但对硅谷的(de)创投圈、以及金(jīn)融资本(běn)与创投企业(yè)深(shēn)度结合的这种商(shāng)业模式来说，是重大打(dǎ)击。

　　美国商业地(dì)产是创投泡沫破灭的(de)另一个受害者，只不过叠加了(le)疫情(qíng)后远程办公的新趋势。所谓的(de)商业地产危机，本(běn)质也不是房地(dì)产(chǎn)的问题。仔细看美(měi)国商(shāng)业地产市场，物流仓储(chǔ)供不应求，购物中心已是(shì)昨(zuó)日黄(huáng)花，出(chū)问题(tí)的(de)是写(xiě)字楼的空(kōng)置率上升(shēng)和租(zū)金下跌。写字楼(lóu)空置问题最(zuì)突出(chū)的(de)地区(qū)是湾区(qū)、洛杉矶和西(xī)雅(yǎ)图等信息科技公(gōng)司集聚的(de)西(xī)海岸，也是受到了创投(tóu)企业和科技(jì)公司(sī)就业疲软的拖(tuō)累。

　　我们认(rèn)为真正(zhèng)值得讨论(lùn)的问题，既(jì)不是小型(xíng)银行的缩(suō)表，也不是地产的潜在信用(yòng)风险，而是创投泡沫破灭会带来怎样的连锁反应？这些反应对经济系统(tǒng)会带(dài)来什么(me)影(yǐng)响？

　　第一(yī)，无论从规(guī)模、传(chuán)染性还是影响范(fàn)围(wéi)来看，创投泡沫破灭(miè)都不会带来系(xì)统性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫(mò)对银行(xíng)的(de)影(yǐng)响要小得多。大多数科创企(qǐ)业是股权融(róng)资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资(zī)在(zài)美国非金融(róng)企业融资中的(de)占比为76.5％，债券融资和(hé)贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国(guó)银行并没有统计对科技企业的贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美国银(yín)行对整体企业(yè)贷(dài)款占其(qí)资(zī)产(chǎn)的比例为10.7％，也(yě)比科(kē)网(wǎng)时期的14.5％低4个百分(fēn)点。由于科创企业和银(yín)行体系的相(xiāng)对隔离，创投泡沫不会像次(cì)贷(dài)危机(jī)一样，通(tōng)过金融杠杆和影子银行，对金融系统形成毁灭性打击(jī)。

　　此外，科(kē)技股也(yě)不像房地产(chǎn)是家庭和企业广泛持有的资产，所以创投泡沫破(pò)灭会带来硅(guī)谷和华尔街的局部财富毁灭，但不会带来居民和企业的广泛(fàn)财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡(pào)沫(mò)要“实在”得多。

　　本世(shì)纪(jì)初的科网泡沫时(shí)期，科技(jì)企(qǐ)业(yè)还没(méi)找到可靠的盈利模式。上世(shì)纪90年代(dài)互(hù)联网(wǎng)信息技术的快速发(fā)展以及美(měi)国的信息高(gāo)速(sù)公路(lù)战略为(wèi)投资(zī)者勾勒出一幅美好(hǎo)的蓝图，早期快(kuài)速增长的用户量让大家相信科技企业可以重(zhòng)塑(sù)人们的生活方式，互联(lián)网(wǎng)公司开始(shǐ)盲(máng)目追求快速增长，不顾(gù)一切代价烧钱抢(qiǎng)占市场(chǎng)，资本市场将(jiāng)估值依托(tuō)在(zài)点击量上，逐步(bù)脱离了(le)企业的实(shí)际盈(yíng)利能力。更(gèng)有(yǒu)甚者，很多公司其(qí)实算不上真正(zhèng)的互(hù)联(lián)网公司，大量公司甚至只(zhǐ)是(shì)在名称上添加(jiā)了e-前(qián)缀或是.com后缀，就能(néng)让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国(guó)在(zài)线AOL为(wèi)例，1999年(nián)AOL每季度新增用户(hù)数超过(guò)100万(wàn)，成(chéng)为全球最大的因(yīn)特网服务提供商(shāng)，用户数(shù)达(dá)到3500万，庞大的(de)用(yòng)户群吸引了众(zhòng)多广告客户和商业(yè)合作伙伴(bàn)，由此取(qǔ)得了丰厚的收(shōu)入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网(wǎng)络用户增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同时计入(rù)455亿(yì)美元支出（多数为冲减困境中的(de)资产），最终(zhōng)净亏损达到(dào)了(le)987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯达克100的(de)利润率(lǜ)最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技(jì)企业的(de)自(zì)由现金流为-37亿美元。如(rú)今(jīn)大型科技企业(yè)的(de)盈利模式成熟(shú)稳定(dìng)，依靠(kào)在线广告(gào)和云业务收入创(chuàng)造了高水平的利(lì)润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元，科技企(qǐ)业(yè)的自由现(xiàn)金流为5000亿美元(yuán)，经营(yíng)活动现金流占总(zǒng)收入比例稳定在(zài)20％左右。相(xiāng)比(bǐ)2001年科技(jì)企业还在向市场“要钱(qián)”，当前(qián)科技(jì)企(qǐ)业主要通过回购和分红(hóng)等(děng)形式向(xiàng)股(gǔ)东“发(fā)钱”。

　　第(dì)三(sān)，当(dāng)前创投(tóu)泡沫(mò)破灭，终(zhōng)结的不是大型科技企业(yè)，而是小型创业(yè)企业(yè)。

　　考察GICS行业分类下信(xìn)息技术中的(de)3196家企业，按照市值排名(míng)，以前30％为(wèi)大公司，剩余70％为(wèi)小(xiǎo)公司。2022年大公司中净利润为负的(de)比例为20％，而小公(gōng)司这一比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自由现金流的(de)中位数水(shuǐ)平(píng)为4520万美元(yuán)，而小(xiǎo)公司这一水平(píng)为-213万美元，大公司净利(lì)润中(zhōng)位(wèi)数(shù)水平(píng)为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只(zhǐ)有2145万美元。大型(xíng)科技(jì)企业(yè)创造利润和现金流的水平明(míng)显强于小型科技企(qǐ)业(yè)。

　　至(zhì)少上(shàng)市(shì)的科技企业在利润和现(xiàn)金流表现上显著强于科网泡(pào)沫(mò)时期，而投资银行的股(gǔ)票抵(dǐ)押相关(guān)业务(wù)也(yě)主要(yào)开(kāi)展(zhǎn)在流动(dòng)性强的大市值科技股上。未(wèi)上(shàng)市的小型科创企业若不能(néng)产(chǎn)生利润(rùn)和现金(jīn)流(liú)，在(zài)高利率的环境下(xià)破(pò)产概率大大(dà)增(zēng)加，这可能影响到的是PE、VC等投(tóu)资(zī)机构，而非(fēi)间接融资渠道的银行(xíng)。

　　这(zhè)轮加息周期导致的(de)创投泡沫破灭，受(shòu)影响最大的是硅谷(gǔ)和华(huá)尔街的(de)富(fù)人群体，以(yǐ)及低(dī)利率金融资本与科(kē)创投资深度融合的商(shāng)业模式，但很难真正伤(shāng)害到大多数美(měi)国(guó)居民、经营稳(wěn)健的银(yín)行(xíng)业(yè)和拥有自我造血能力的(de)大型科技(jì)公(gōng)司。本轮(lún)加息周期带来的仅仅是库(kù)存周期的回落，而不是广泛(fàn)和持久的经济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球经济深度(dù)衰(shuāi)退，美(měi)联储货(huò)币政策超预(yù)期紧缩，通胀超(chāo)预(yù)期

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