核心结(jié)论：①22/10以来价值、成(chéng)长(zhǎng)均是内部分化明显，行业(yè)和指数角度(dù)均可验证。②本(běn)质上过去一段时(shí)间行情是情(qíng)绪(xù)修复，政策和(hé)事件(jiàn)驱(qū)动(dòng)下数字经济、中(zhōng)特估表现好，未来行情或进入基(jī)本面(miàn)驱动。③全年牛市格局未变，当(dāng)前处(chù)在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期参加(jiā)一(yī)场交流活动时(shí)，对今年市场(chǎng)风格的讨(tǎo)论很热烈，坚持价值风(fēng)格者(zhě)以(yǐ)“中特估”大涨作为证据，坚持成长风格(gé)者以人(rén)工智能(néng)大(dà)涨作为证据，乍一听(tīng)都有道理，但其(qí)实(shí)不然，因为价值阵营和成长阵营里，除了这些大涨的品种都存在下跌的(de)品(pǐn)种(zhǒng)。怎么理(lǐ)解这种割裂(liè)的现象？未(wèi)来市场风格将(jiāng)如何(hé)演(yǎn)绎？本(běn)篇报告将(jiāng)就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长(zhǎng)都是结构性分化

　　当(dāng)前市场(chǎng)对于风格讨论(lùn)较多，有投资者认(rèn)为(wèi)近期银(yín)行等高股息股票表现较好，风格(gé)偏(piān)向(xiàng)价值，也有投资者认为(wèi)近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先，成(chéng)长风格占优(yōu)。我(wǒ)们通过行业和指(zhǐ)数层面分析市(shì)场(chǎng)风(fēng)格特征(zhēng)，发现(xiàn)市场自底(dǐ)部反转以来价值与成长(zhǎng)两种风格并不(bù)明显，具体(tǐ)如下。

　　行业角(jiǎo)度(dù)看，底部反转以来价值、成长内部分化明显。我们在前期(qī)多(duō)篇报(bào)告中提出去年10月底来市场已(yǐ)进(jìn)入牛市初期(qī)的第一(yī)波上涨(zhǎng)。从整(zhěng)体看，市场并没有呈现严格的风格偏向，去(qù)年10月底以来申万一级行(xíng)业中成长类行业最(zuì)大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申(shēn)万一级行业的涨(zhǎng)幅中位数(shù)为24.5％。从最大(dà)涨幅居前(qián)20％的不同风(fēng)格(gé)行业数量占比看，成长(zhǎng)类占比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成长、价值行业(yè)整体表(biǎo)现并未明显分化。

　　成长和价值(zhí)内部行(xíng)业表现(xiàn)有涨有跌(diē)。成长类行业，去年10月末(mò)以来科技占优，新能源表现较(jiào)差(chà)，在“数据(jù)二十(shí)条”等产(chǎn)业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人工(gōng)智能技术的双重催化，科(kē)技(jì)板块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后(hòu)。价(jià)值方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费(fèi)行业(yè)中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业(yè)阶段(duàn)性表现亮眼，而(ér)基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们(men)从今(jīn)年年初以来(lái)的时间维度(dù)看，成长板块内行业保(bǎo)持(chí)去(qù)年(nián)10月以来的格局，即科(kē)技表现好、新能源(yuán)相对弱。再(zài)来看价(jià)值板块，今年以来(lái)在“中特估(gū)”主题(tí)催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业(yè)表现较好(hǎo)，消费板(bǎn)块整体涨幅相(xiāng)对靠后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来基本处(chù)在“歇息”状态(tài)。

　　指数(shù)角度看，价值、成长内部分化明显(xiǎn)。从代表性的风格指(zhǐ)数(shù)看(kàn)，风格特征也并不明确(què)。去年10月底以来(lái)成长风格指数中科创50最(zuì)大涨幅为(wèi)28％（今年初以来(lái)最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的(de)指数(shù)表现不同，其背后源于指数(shù)的成分(fēn)行业(yè)权重不同。以(yǐ)成长风格中创业板(bǎn)指和(hé)科创(chuàng)50为例：22/10月底以(yǐ)来(lái)创(chuàng)业板指走势相对(duì)偏弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其(qí)成分(fēn)行业中表现较弱的(de)电(diàn)力设(shè)备权重(zhòng)占比高达35％；而科创(chuàng)50实现(xiàn)最大(dà)涨幅28％，其成(chéng)分行(xíng)业中涨幅居前(qián)的科技行业(yè)权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过(guò)去(qù)是情(qíng)绪(xù)修复(fù)，未来会(huì)进(jìn)入盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛市初期的情绪修复(fù)。回顾(gù)历史上牛(niú)市上涨第(dì)一阶段，可以发现期间市场往往呈现普(pǔ)涨、轮(lún)涨的(de)特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于(yú)市(shì)场自底部起来后，处低位的行业容(róng)易受到政策利好和预期改善的催化，出现(xiàn)短(duǎn)期(qī)明显的(de)上(shàng)涨，但由于(yú)此时基本面的趋势尚(shàng)未明(míng)确，该阶段行情往往不存在特(tè)定的主(zhǔ)线，因此(cǐ)风格特征并(bìng)不(bù)明显。

　　去年10月以来的这轮行情中(zhōng)数字经济、中特估表现较好(hǎo)，其本(běn)质(zhì)属于政策和事件驱动下的情(qíng)绪(xù)修复。数(shù)字经济方(fāng)面(miàn)，去(qù)年二十大报告(gào)提出“加快发(fā)展(zhǎn)数字(zì)经济”、“建设现代(dài)化产(chǎn)业体(tǐ)系”，信创指数率(lǜ)先开启一波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此(cǐ)后相关政策和事件进一步催化市场情绪，政策端22/12国务(wù)院印发 “数据二十条”，23/03成立(lì)国(guó)家(jiā)数据局，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推出(chū)标志人工(gōng)智能逐(zhú)步落(luò)地应(yīng)用，政策和技术双轮驱动下(xià)数字(zì)经(jīng)济行情持续演绎，今(jīn)年以来人工智能指数最大涨幅达64％、数字经济指数(shù)为38％。中特估方面，本(běn)轮(lún)中特估行情也主要(yào)来自低估值的国央企的估值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念(niàn)，政策层面(miàn)高度重视(shì)国央(yāng)企价(jià)值(zhí)实(shí)现，相关政策(cè)和事件(jiàn)进一(yī)步催化行情(qíng)，在此背景下中(zhōng)特估(gū)相关(guān)板块同样涨幅(fú)明(míng)显，本(běn)轮行情中特估指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈利驱动。拉长时(shí)间看，股(gǔ)票是一(yī)台“称重机”，基本面决定(dìng)股价涨跌，盈利趋势的分(fēn)化决定未(wèi)来风格的走向。我(wǒ)们(men)以国证成长/价值(zhí)指(zhǐ)数(shù)刻(kè)画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏(piān)成(chéng)长，背后是(shì)国证(zhèng)成长指数与价值(zhí)指数的归母净利(lì)润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点(diǎn)升至15Q3的(de)15.6个百分点，同(tóng)期(qī)ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个(gè)百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的(de)原因则是成长相(xiāng)对价值的业(yè)绩增速开始回落，国证成(chéng)长(zhǎng)指数(shù)-价值(zhí)指数(shù)的归母(mǔ)净利润(rùn)累(lèi)计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差(chà)值(zhí)从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时(shí)风格又(yòu)开始回(huí)归成长，原因(yīn)在于(yú)成长股的业绩又开始(shǐ)优于价值股，国(guó)证成长指(zhǐ)数-价(jià)值(zhí)指(zhǐ)数的归(guī)母净利(lì)润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场(chǎng)风格和主线的关(guān)键仍(réng)在(zài)业绩，未来关注(zhù)基本面的趋(qū)势。当前全(quán)部A股(gǔ)盈利仍(réng)处在底部区(qū)域，一季报数据显(xiǎn)示A股盈利(lì)的拐点(diǎn)已渐现(xiàn)，全部A股归母净利润累计同比(bǐ)增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增(zēng)速有(yǒu)望达(dá)10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回升，市场或由前(qián)期的政策和事(shì)件(jiàn)驱动走向盈利驱动，关(guān)注(zhù)中报的(de)基本面(miàn)验证情况，以及(jí)下半年宏观月(yuè)度数(shù)据的(de)回(huí)升情况。展望全年，稳增长政策推动(dòng)下(xià)现代(dài)化产(chǎn)业体(tǐ)系建设，成长盈(yíng)利(lì)增速有望更快，但风格内部盈利增速可(kě)能(néng)仍有分(fēn)化，例如成长风(fēng)格类指数中科创50预计23年归母净利增速达到60％左右、创(chuàng)业板指预计在23％左右，而价值(zhí)类(lèi)指(zhǐ)数里中证(zhèng)100 23年归母净利同比预计在12％左右(yòu)、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈利增速差值(zhí)看，未来科(kdoi的时候怎么夹，doi是怎么夹ē)创50与上证50归母净利增速同(tóng)比差(chà)值有望从22年(nián)的30个(gè)百分点提升到23年的50个百分(fēn)点，成长基(jī)本面相(xiāng)对优(yōu)势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平(píng)衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄势中(zhōng)。我们在《旭(xù)日(rì)初升——2023年中国资本市(shì)场展(zhǎn)望(wàng)-20221203》中(zhōng)分析过(guò)，从牛熊周期、估值、基本面(miàn)、资(zī)金面等维度来看，22年10月底以来A股已经(jīng)进入新一轮牛市周(zhōu)期。但牛(niú)市往往难以一(yī)蹴(cù)而(ér)就，我们在《好(hǎo)事(shì)多磨——23年二季度股市展(zhǎn)望(wàng)-20230401》中就(jiù)提出(chū)二季(jì)度市场可(kě)能处蓄势阶段，二季度(dù)以来市场表(biǎo)现也印证着我(wǒ)们的判断。当(dāng)前市场正处在牛市初(chū)期，就好比(bǐ)冬天已(yǐ)过、春天到来，气温整体已(yǐ)在回升，但短期温度(dù)仍(réng)可能上(shàng)下(xià)波动。因此，市场短期可能出现宽幅震(zhèn)荡的情况，其背后源(yuán)于牛市初期基本面(miàn)还不够(gòu)扎实，更易受到其他因素的扰动(dòng)。目前宏观经济(jì)数据显示当前基本(běn)面恢复尚(shàng)不扎实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷数(shù)据(jù)看，4月新增(zēng)信贷和社(shè)融数据较一(yī)季度均明显走弱；从(cóng)物价数(shù)据看，4月CPI同比继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济复苏仍(réng)然较弱。综合来看，当前国内基(jī)本(běn)面回(huí)暖仍需要一个过(guò)程，未(wèi)来短期内(nèi)市场更可能继续(xù)处在蓄(xù)势期。

　　行业(yè)阶段性再平衡，全年数字经(jīng)济(jì)仍是主线。在政策和(hé)事(shì)件(jiàn)的催化下(xià)数字经济(jì)、中特估涨(zhǎng)幅已经较为明(míng)显，未来决定(dìng)风格(gé)的(de)关键在(zài)于相对基本面趋势(shì)，应(yīng)关注能(néng)够有业绩落地的持(chí)续性机(jī)会(huì)。此外，当(dāng)前重视(shì)消费结(jié)构性机会。

　　着眼全年，数字(zì)经济代表(biǎo)的成长空间或(huò)更大(dà)，去(qù)伪存(cún)真的试金石(shí)是(shì)业绩。我们从4月初以(yǐ)来就提(tí)出TMT板(bǎn)块出现阶段性过热，未(wèi)来(lái)可能会有(yǒu)所休整(zhěng)，过(guò)去(qù)一(yī)个月TMT板(bǎn)块(kuài)的(de)股价表现也印证(zhèng)了我们的判断(duàn)，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年(nián)维度(dù)看政策和技术驱动下数字经济仍是第一(yī)主(zhǔ)线。从(cóng)基(jī)金调仓经(jīng)验看，历(lì)史上公(gōng)募(mù)基(jī)金(jīn)调仓往往(wǎng)需要一年，例如 20-21年公募持仓(cāng)从(cóng)白酒转向新(xīn)能源，公募(mù)基(jī)金对TMT板(bǎn)块的增(zēng)持(chí)可能还未结束(shù)，23Q1基(jī)金(jīn)重仓股中TMT板块超配比(bǐ)例（相对沪(hù)深(shēn)300行业占比）仍(réng)处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行(xíng)情或进入(rù)由业绩验证的去伪存真阶段(duàn)，关注政策和技(jì)术两条主线机会(huì)。第一，从政策线看，数字(zì)经济已成为现(xiàn)代化产业体(tǐ)系的重要(yào)支撑，数(shù)字要素(sù)流通体系正在(zài)加快建立，政府有(yǒu)望加大对数字安全和数字基建的投(tóu)入。去(qù)年12月发(fā)布(bù)的 “数据二十条”为数据要素(sù)市场提供(gōng)顶层规划(huà)，刚成立的国家数据(jù)局有望成为顶层文件(jiàn)落地(dì)执行的统(tǒng)筹机构，数据要素市(shì)场化有望加速，这(zhè)也(yě)将大幅(fú)提升(shēng)数字(zì)基础设施建设(shè)，根据中国通服基建(jiàn)产业研究院，预计23-25年我(wǒ)国数据中心产业规模复合增(zēng)速将(jiāng)达到25％。第二，从(cóng)技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工智能应用落(luò)地，大模型、半导(dǎo)体等上(shàng)游软硬件领域有望(wàng)率先受益(yì)。当前科技巨(jù)头正(zhèng)加大对(duì)AI大模(mó)型(xíng)的开发，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻(luó)辑(jí)和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市(shì)场有望加速发展，根据观研天下，预计22-30年中国自然语言(yán)处理市场复合增长(zhǎng)率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理也(yě)将提升对上游硬件的(de)需求，根(gēn)据亿欧智库，预计23-25年我国(doi的时候怎么夹，doi是怎么夹guó)AI芯片市场规模(mó)复合(hé)增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性，关注消费结(jié)构性(xìng)机会(huì)。消费(fèi)方面，促消费(fèi)一直是目前政(zhèng)策(cè)关注的(de)重点，后续(xù)关注消费的结构(gòu)性机会。我们在《中国消费(fèi)的韧性(xìng)：没有(yǒu)日(rì)本(běn)式资产负债(zhài)表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对趋稳(wěn)，居民(mín)财富大幅缩水(shuǐ)风险较小；从收入端(duān)看(kàn)，国内经(jīng)济复苏将推动收入和消费意愿提升。因此我国(guó)消费仍(réng)具有韧性(xìng)，预计今年社零总额(é)增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为4-5％。从股市表现看，我们在前(qián)文中提出今年以来消费(fèi)行(xíng)业(yè)涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费(fèi)部分领域有望迎来向(xiàng)上的(de)机遇。结合海(hǎi)通行业分析师(shī)和Wind一致预(yù)测，预计23年(nián)医药板(bǎn)块中中药净利(lì)增速为20％、医疗服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前(qián)期概念催化下“中(zhōng)特估”板块热(rè)度同样较高(gāo)，未(wèi)来行情或也(yě)将出现(xiàn)“去伪存真”的分化，我们认为可以关注中特重估三大可(kě)能发(fā)力方向(xiàng)，即关系国计(jì)民(mín)生的重大安(ān)全领域、举国体制支持的部(bù)分科技(jì)领域(yù)、部分盈利稳定、现金流充裕的国企(qǐ)，详见《“中(zhōng)特”重估的三大发力方(fāng)向(xiàng)——“中特(tè)估(gū)值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影(yǐng)响国内经济；美国经济(jì)硬着陆影响全球经济。

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