核心观(guān)点

　　事(shì)件(jiàn)：4月人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万亿(yì)元，预期(qī)1.14万亿元；社融新增1.22万亿(yì)元，前(qián)值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元，存量(liàng)同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于(yú)市场预期，居民新增融(róng)资再度转为同比收缩。居民消费和按揭贷款均明显弱(ruò)于季节(jié)性，与耐用品需求和商品房销(xiāo)售较弱(ruò)相互印证，同时(shí)，居民存款仍(réng)维持较高增速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映的总(zǒng)需求短板仍在(zài)居民端，居民(mín)高(gāo)存款和弱贷款的组合(hé)，则指向居民信心依然不足。居民部门对资金(jīn)的过度沉淀，降低(dī)了资金的循环效率和(hé)对经济的拉动(dòng)效力。因(yīn)而，信贷企(qǐ)稳的(de)持续(xù)性和经济(jì)复(fù)苏的力度，依(yī)赖(lài)于(yú)居民信心和预期的(de)进一步(bù)提振，这也是后续观(guān)察金融和经济数(shù)据的关键。

　　风险(xiǎn)提示：政(zhèng)策落地(dì)不(bù)及预期，房地产链条修复节奏(zòu)不及预(yù)期(qī)。

　　一、 信贷前(qián)置发力(lì)后自然回落，经济复苏的(de)关键在于激活(huó)居民部门(mén)

　　4月新增(zēng)社(shè)融和信贷均低于预(yù)期下沿，新增(zēng)融资在前置发力后(hòu)自然回落。4月新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元(yuán)，Wind一致预期(qī)为1.72万亿元，预期下(xià)沿在1.30万亿元左右(yòu)；4月新增(zēng)信贷(dài)7188亿元，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿元，预期下(xià)沿在0.70万亿元左右。今(jīn)年一(yī)季度新增社融(róng)14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万亿元，银行信贷投放等(děng)主要(yào)融资(zī粤西是指什么地方)渠道(dào)在经过(guò)一季(jì)度(dù)的前置发力后，4月投放力度自然回落，新增信(xìn)贷规模由(yóu)“总(zǒng)量有效增(zēng)长”向(xiàng)“合理增长、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从融资(zī)角度来看，经济复苏的力度，强烈依赖(lài)于信贷(dài)增长的持(chí)续性(xìng)。信用(yòng)周(zhōu)期的持续(xù)回升一般指向需求的强劲复苏(sū)，但是在社融存(cún)量同(tóng)比增速连续回升2个月，并且新增信贷连续3个月(yuè)大超市场预期后(hòu)，经济复苏的力(lì)度依然(rán)偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随着4月新增融资的回落(luò)，信(xìn)贷对经济(jì)的(de)推动效应(yīng)将进一步减弱(ruò)。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏的力度依赖于(yú)持续的信(xìn)贷增(zēng)长(zhǎng)，而(ér)这难以完全依赖政(zhèng)策(cè)驱(qū)动，需要实(shí)体经济内生融资需求的修复。在较强的“稳(wěn)信(xìn)贷”政策诉求下(xià)，货币、信(xìn)贷、财(cái)政和产业政策协同发力，商业银行(xíng)信贷投放的前(qián)置发力意愿较强，一季度新增社(shè)融和信贷(dài)同比大幅多增。但随着信贷(dài)政策由“总量有效增长”转向“合理增长、节(jié)奏平稳”，以及(jí)实体经济内生动能的(de)边际(jì)回落(luò)，4月(yuè)新(xīn)增融资需求粤西是指什么地方走弱(ruò)。因而，后(hòu)续(xù)信贷(dài)投(tóu)放(fàng)的稳(wěn)定(dìng)性(xìng)，将是我们后续观察(chá)金融和经济(jì)数(shù)据的关键。

　　信贷(dài)增长的持(chí)续稳定，关键在于激活居民(mín)部门。一则，在政策(cè)层(céng)较强的稳信贷诉求(qiú)下，国(guó)内金融条件持(chí)续宽松，资金的供给端并不是问题。新增融资持续性的关键在于需求端，政(zhèng)府融资需求(qiú)受(shòu)制于财政预(yù)算，而今年财政预算在“两会”期间已(yǐ)基本确定。企(qǐ)业(yè)融(róng)资需求自(zì)2022年以来总体维持较高景气度，叠加信贷(dài)、财政和(hé)产业(yè)政策的(de)持续发(fā)力(lì)，企业融(róng)资需求的稳定性较高(gāo)。

　　居(jū)民(mín)融资(zī)需求却难有定论，表观(guān)上，居民融资服务于消费和购(gòu)房行为，但(dàn)在持续回(huí)暖2个月后，4月居民新(xīn)增融(róng)资再(zài)度转为同比收缩。实质上，居民行为取决(jué)于收(shōu)入预期(qī)和负(fù)债强度，而当(dāng)前居(jū)民就业和收(shōu)入明显(xiǎn)分化，边际消费倾(qīng)向较(jiào)强的(de)青年群(qún)体，失业率持续(xù)处于接近20％的(de)历史高位，拖累居民部门预(yù)期改善。

　　二(èr)是，资(zī)金从企业部门持续流向居民部门，而居民部门向企业部门的回流明显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月，而M2同(tóng)比(bǐ)增速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速(sù)的背离，存(cún)在两重可能性(xìng)，一是，资(zī)金(jīn)从企业活期账户向定期账户转移；二是(shì)，资(zī)金(jīn)从企(qǐ)业账户向居(jū)民账户转移，而存款(kuǎn)数据(jù)证(zhèng)伪(wěi)了第一重可(kě)能性，并证实了第二重可能性。

　　也(yě)就是(shì)说，企业通过经(jīng)营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪(xīn)酬等方式转移至居民部门后，由于居(jū)民消费复(fù)苏乏力，便将(jiāng)企(qǐ)业转移来的资(zī)金以存款(kuǎn)的(de)方式沉(chén)淀(diàn)了下来，而不(bù)是(shì)通过消费(fèi)的方式使其(qí)回流企(qǐ)业账户，表(biǎo)现在数据上，便是居民存(cún)款增速持续高于(yú)企业，居(jū)民“超额(é)储蓄”高烧难退(tuì)。但居(jū)民存款增速(sù)已于3月和4月连续回落，可能指(zhǐ)向居民预期正在好转。

　　二、 居(jū)民新增融资(zī)再(zài)度转弱，企业融(róng)资需求延续景气

　　居民(mín)贷款端，消费和按揭信贷均明显弱于季节性，与耐(nài)用品需求(qiú)和商品房销(xiāo)售较(jiào)弱相互印证。4月居民部门新增净融资同比少增241亿元，其中，短期信贷同比(bǐ)多(duō)增(zēng)601亿元，中(zhōng)长期信(xìn)贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一是(shì)，随(suí)着居民(mín)生活(huó)半径和消(xiāo)费意(yì)愿修(xiū)复动能转弱，4月非制造业(yè)PMI商务活动指(zhǐ)数回(huí)落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性(xìng)水平。乘(chéng)联(lián)会数据(jù)显示，4月(yuè)乘用车日(rì)均零售(shòu)5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期(qī)均值(zhí)多售1.51万辆，汽车销(xiāo)售的好转与厂商(shāng)大(dà)幅降(jiàng)价促销(xiāo)紧密相(xiāng)关，真(zhēn)实(shí)的耐(nài)用品消费需求(qiú)依然较为(wèi)低迷。

　　二(èr)是，从30个大中城(chéng)市(shì)的商品房销(xiāo)售(shòu)数据(jù)来(lái)看(kàn)，2-3月商品房销售(shòu)连续两个月呈现环比(bǐ)扩张态势，居民购(gòu)房(fáng)预期和购(gòu)房活(huó)动(dòng)同样呈现改善态(tài)势，但进入4月(yuè)后商品房(fáng)销售数(shù)据明显走弱。并且，由于按揭贷款(kuǎn)利率远高于理财产品预期(qī)收益率(lǜ)，按(àn)揭贷“早偿”倾(qīng)向愈(yù)发明(míng)显(xiǎn)，导致以按揭贷为主的居民中长(zhǎng)期贷(dài)款再(zài)度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个(gè)月边际走弱，但(dàn)增(zēng)速仍远(yuǎn)高(gāo)于疫情前，居民消费潜力仍(réng)有待进一(yī)步(bù)释放(fàng)。1-4月(yuè)居民累计新增存(cún)款8.70万亿(yì)元，较去年同期(qī)多增1.58万亿元(yuán)，4月住户存款存量同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连(lián)续走弱2个月，但增(zēng)速仍远高于疫情前水平，表明居(jū)民储蓄意愿依然(rán)强劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民(mín)新增存款和短期贷款同时维持高位，一方面，可以说明居民消(xiāo)费潜力仍有待进一(yī)步释放(fàng)；另一方面，可(kě)能指(zhǐ)向居民收入分化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业经(jīng)营预期持续改善增强融(róng)资(zī)需求，叠加银行较强的信(xìn)贷(dài)投放(fàng)诉求(qiú)，供需两端驱动(dòng)企业新增净融资连(lián)续同比扩张。4月(yuè)非金融企业部(bù)门新增信(xìn)贷(dài)6850亿元，同比多增998亿(yì)元。其中，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比多(duō)增4017亿元，新增企业中长期(qī)贷款占新增(zēng)贷款的比重，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要流向应为(wèi)基(jī)建和制造业等政(zhèng)策支持(chí)领域。

　　政府端(duān)，4月(yuè)政府部门新增净融资同比扩(kuò)张636亿元，前置发力仍是(shì)政府债券融资的主基调。1-4月政府债券新增(zēng)融资规模达(dá)2.28万亿元，同比多增3114亿(yì)元，已完成全(quán)年政(zhèng)府债(zhài)券融资(zī)预算的29.75％。2023年(nián)跟(gēn)2020年和2022年类(lèi)似，同是(shì)“稳(wěn)增长”诉(sù)求较强的年份，财(cái)政部也均在前一年度末提前(qián)下达了次年的部分专项债务新增额度，因而，政府债(zhài)券(quàn)发行节奏都有明显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向居民部门(mén)转移

　　M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋势分(fēn)化，资(zī)金在向居民部门转移。通过(guò)观察M1和M2同(tóng)比增速的6个(gè)月移(yí)动均值，可以(yǐ)发现，M1同比(bǐ)增速已经持续收缩(suō)6个(gè)月，而M2同比增(zēng)速则已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可(kě)能性，一(yī)是，资金从企业(yè)活期账户向定期账户转移；二(èr)是，资(zī)金从企业账(zhàng)户向居民账户转移，而存(cún)款数(shù)据证伪(wěi)了第一(yī)重(zhòng)可能性，并(bìng)证实了(le)第二重可能性。

　　也就(jiù)是说(shuō)，企业通过经营和(hé)贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等(děng)方(fāng)式转(zhuǎn)移至居民部门(mén)后(hòu)，由于居民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来的(de)资金以存款的方(fāng)式沉淀(diàn)了下来，而(ér)不是(shì)通过消费的方式使(shǐ)其回流企(qǐ)业账(zhàng)户，表现在数据(jù)上(shàng)，便(biàn)是居民存款增速(sù)持(chí)续高于企业，居民“超(chāo)额储(chǔ)蓄”高烧难退(tuì)。

　　向(xiàng)前(qián)看，宽货币(bì)力度随着经(jīng)济复苏会渐(jiàn)趋缓和，广(guǎng)义货币供(gōng)应量M2同比增速(sù)有望进一步回落，资金利率中枢也将围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐(zhú)渐减弱后，经济修复的(de)稳定(dìng)性和持续性将(jiāng)进一步(bù)增强，宽货币的(de)发力(lì)强度将(jiāng)会逐渐收敛(liǎn)。同时，在去(qù)年财政发力的过(guò)程中，消耗了部分(fēn)往(wǎng)年财政结(jié)余(yú)资金(jīn)和央(yāng)行结(jié)存利润，推动了财(cái)政存(cún)款和央行结存利润(rùn)向(xiàng)私人(rén)部门的转移，今年财政(zhèng)结余资金(jīn)向私人部(bù)门(mén)的转移力度将会(huì)明(míng)显走弱。因(yīn)而(ér)，宽货币力(lì)度(dù)趋缓(huǎn)、财政结余资(zī)金(jīn)转移走弱(ruò)，叠加(jiā)高(gāo)基数(shù)效应(yīng)，将会(huì)共同推动广义货币供(gōng)应量M2增(zēng)速显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的强劲态势(shì)将会继(jì)续减弱

　　新增社融的强(qiáng)劲态(tài)势将(jiāng)会继(jì)续减弱，但短期内仍(réng)有望(wàng)持续(xù)高于去(qù)年(nián)同期水平(píng)，增速回升(shēng)的斜率则有赖(lài)于(yú)居民预期(qī)继续(xù)改善。一(yī)则(zé)，在信贷、财(cái)政和产业政策的相互配合下，企业生产经(jīng)营预期总体较为稳定，叠加新增专项债支(zhī)撑基建配套融资需(xū)求(qiú)，企业融(róng)资需求(qiú)的(de)稳定(dìng)性相对较强(qiáng)；同时，政策层(céng)对于信贷(dài)投放适(shì)度(dù)靠(kào)前发力(lì)的诉(sù)求仍在，但(dàn)3月以来(lái)政策曾先后表态(tài)“货币信贷总量要适度节奏(zòu)要平稳”和“不盲目(mù)追求信(xìn)贷(dài)高增”，信(xìn)贷资源(yuán)投放可(kě)能(néng)会更加注重平滑增速波动。

　　二(èr)则，居(jū)民部(bù)门仍(réng)是当前融资的(de)短(duǎn)板，引导其合理(lǐ)改善预(yù)期(qī)是社融增速趋势(shì)性(xìng)回升的(de)重要条件(jiàn)。今年(nián)2月(yuè)之前，居(jū)民部门新增净(jìng)融资已(yǐ)经连续(xù)15个月同比收(shōu)缩，在2月(yuè)和3月实现(xiàn)连续(xù)2个月的同比扩(kuò)张后，4月再度转(zhuǎn)为同(tóng)比收(shōu)缩(suō)，并且居民存款持(chí)续保持较高(gāo)增速(sù)，居民预期改(gǎi)善(shàn)仍(réng)有待于政策(cè)进一步加力。

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