文丨(gǔn)明(míng)明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨季结束后(hòu)资金利率自低位持续上(shàng)行，即便税期结(jié)束，资金利率却仍未回落，反(fǎn)而进(jìn)一步走高。我们认为主要是(shì)源于：①货币政策力度边际转弱；②税期走款叠加(jiā)4月信贷投(tóu)放情(qíng)况较好，导致银行资(zī)金融出意愿与能力降低。③资金较为拥挤导致债市敏感度增加(jiā)。考(kǎo)虑假期(qī)和月末因素比玉皇大帝还大的是谁，比玉皇大帝还厉害的是谁，预计短期(qī)内，资金利(lì)率下行(xíng)空间有限(xiàn)，波动幅(fú)度加大，建(jiàn)议投(tóu)资者关注资金面(miàn)的边际变(biàn)化，警(jǐng)惕流(liú)动性大(dà)幅收紧对债(zhài)市(shì)情绪(xù)以及(jí)头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近(jìn)期资金利(lì)率持续上行。

　　跨季结束后资(zī)金利率自低位持续上行(xíng)，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然(rán)而税期结束后却(què)并未回落(luò)，4月21日(rì)冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅(fú)度更(gèng)大(dà)。从隔夜利(lì)率(lǜ)角(jiǎo)度观察，银行与非(fēi)银机构间流(liú)动性分(fēn)层现象弱化；此外，隔夜利率(lǜ)与7天利(lì)率(lǜ)的(de)期限利差(chà)也明显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒(dào)挂(guà)。我们认为税期(qī)结束，资金不松，主要有以下(xià)几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际(jì)转弱。

　　稳健的(de)货(huò)币政策坚持以(yǐ)我为主(zhǔ)、稳字当头(tóu)，保持(chí)货币信贷合理(lǐ)增长，确保(bǎo)利率水平合(hé)适，在追求经(jīng)济提(tí)振的同时(shí)，也(yě)注重防范(fàn)市场过热(rè)带来的金(jīn)融风险。在(zài)满足(zú)广义流动性供需匹配的前提下，货币工(gōng)具力度(dù)可能会(huì)有所回摆(bǎi)。从(cóng)央行(x比玉皇大帝还大的是谁，比玉皇大帝还厉害的是谁íng)的(de)具体操作上来看，MLF小幅增量续做(zuò)，逆(nì)回(huí)购投放(fàng)低量(liàng)操作(zuò)，结构性工(gōng)具(jù)“有进(jìn)有退”，均预示后续政策将更加“精(jīng)准有力”，流动(dòng)性投放(fàng)趋于谨(jǐn)慎(shèn)。

　　▍其(qí)二，税期走款(kuǎn)叠(dié)加4月信贷投(tóu)放情况较好(hǎo)，导致银行(xíng)资金(jīn)融出意愿与能(néng)力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款，而4月通常是缴税大月，因此走(zǒu)款可(kě)能对银行间流动性带来了一(yī)定的压力。此(cǐ)外，参考近期票据利率走势，预计信贷增(zēng)速较一季度将会有所放缓，但4月预计仍(réng)将保持同比多增的态(tài)势(shì)。税期缴款叠(dié)加(jiā)信贷投放，银行系统整体资(zī)金流出，因此(cǐ)向同业融(róng)出的意(yì)愿和能力有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致债市脆弱性和敏感度增加，且投资者对于未来一个月资金利率上行的担忧增加。

　　从质押式(shì)回购成交量和我们测算的杠(gāng)杆率来看，虽然上周受资金收(shōu)紧影响，加杠杆情绪有所降温，但依然处于历(lì)史相(xiāng)对(duì)积极的水平，导致债市(shì)敏感度增加。此外(wài)投资(zī)者对(duì)货币政策力度以(yǐ)及跨月资(zī)金(jīn)面情况(kuàng)仍存担(dān)忧(yōu)，使(shǐ)得(dé)市场上对于未来一个月内资金价格(gé)上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回(huí)购(gòu)资金的期限被(bèi)动拉(lā)长(zhǎng)，利率下行空(kōng)间有限。

　　月末往往财政集中(zhōng)支出，向(xiàng)市场释放资金；但跨月前夕银行(xíng比玉皇大帝还大的是谁，比玉皇大帝还厉害的是谁)资金融出意愿一(yī)般(bān)较(jiào)低，预计资金波动幅度较大。对于债市(shì)而言，短期(qī)交易主线或延(yán)续政策(cè)与基本(běn)面预期交易，预计利率以震荡走(zǒu)势为主，建(jiàn)议投资者关注资金面的边际(jì)变(biàn)化，警惕流动性大幅收(shōu)紧对债(zhài)市情(qíng)绪以及头寸管理的影响。

　　▍风(fēng)险提示(shì)：

　　央(yāng)行货(huò)币政策不及(jí)预期；经济复苏节奏不(bù)及预期；银行间市(shì)场(chǎng)流动性过快收紧。

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