文丨明(míng)明FICC研究团队

　　核心观点

　　过(guò)去我国(guó)名义GDP的(de)高速增(zēng)长是各(gè)类市(shì)场主(zhǔ)体加杠(gāng)杆的重要基(jī)础。随着宏观杠杆率(lǜ)的不断升高，加(jiā)之三年疫情(qíng)扰(rǎo)动，经济潜在增(zēng)速放缓后企(qǐ)业和居民(mín)对未(wèi)来的收入预期趋弱，私人部(bù)门举债的动(dòng)力有所下降。目前来看，今年三大部门加杠(gāng)杆(gān)的空间都(dōu)相对有(yǒu)限，城投化债、中央政府加杠杆以(yǐ)及货币政策适度(dù)放松或是破(pò)局的(de)关键(jiàn)所在(zài)。

　　较高的名(míng)义GDP增(zēng)速(sù)是(shì)过去几年加杠杆的(de)重要基础(chǔ)，随(suí)着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升和疫情的冲击，经济增速放缓后私人部门举债动力不足(zú)。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的(de)年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被GDP的(de)增长充分(fēn)消化(huà)，各部(bù)门举债的(de)客(kè)观基础充足。同时，在经(jīng)济快速发展(zhǎn)时期，企业利(lì)用(yòng)杠杆加大投资带来的收益(yì)高于债务(wù)增(zēng)加而产生(shēng)的利息等成本，企业主观(guān)上也愿意举债融资。此(cǐ)后(hòu)，随(suí)着宏观杠杆率的(de)抬升，以及疫情的(de)负面(miàn)冲(chōng)击，经济的潜在(zài)增速有(yǒu)所下滑，核(hé)心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础(chǔ)并不牢靠(kào)。与此同时，企(qǐ)业和居(jū)民对未来(lái)的收入(rù)预期受到了一定冲击，私人部门加(jiā)杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业(yè)三大部门来(lái)看，今年进一步加杠杆(gān)的(de)空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部(bù)门(mén)债务空间受年(nián)初财政预算的严格约束。年(nián)初的财政预算草案(àn)制定的2023年(nián)赤(chì)字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时(shí)，今(jīn)年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低于去(qù)年的实际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆(gān)的(de)力度略有减弱。从过往情况来看，年初的财政预算在正常(cháng)年份是较为严格的约束，举(jǔ)债(zhài)额(é)度不(bù)得突(tū)破(pò)限额。近(jìn)几年仅有两个较为特(tè)殊的案例：一(yī)是2020年的抗(kàng)疫特(tè)别国债(zhài)，由于当年两会召开时间较晚，因(yīn)此(cǐ)这一特别国债事实上是在当年财(cái)政预算框架内的。二是2022年专项债限额空(kōng)间(jiān)的释放，严格(gé)来讲也并未突破预(yù)算。因此，政(zhèng)府(fǔ)部门今年的举(jǔ)债(zhài)空间已基本(běn)定格，经(jīng)过我们的(de)测算，今年一季(jì)度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预(yù)计还剩(shèng)约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影(yǐng)响居(jū)民资产负债表的主要的影响因素(sù)是房地产景气度、居民收入以及对未来的信心(xīn)，这些因素(sù)共(gòng)同作用(yòng)使(shǐ)得现阶(jiē)段(duàn)居民资产负债(zhài)表难以扩(kuò)张。根(gēn)据(jù)中国社(shè)科(kē)院2019年(nián)的(de)估算，中(zhōng)国(guó)居民的资产中有40％左右(yòu)是(shì)住(zhù)房资(zī)产。房(fáng)地产作为居民资产中占比最大的(de)组成(chéng)部(bù)分，房价下降不(bù)仅会导致资产负(fù)债(zhài)表本身的缩水，也会通(tōng)过财(cái)富效应影响(xiǎng)到居民的消费决策。此外，据央行调(diào)查(chá)数(shù)据显破晓是什么意思 破晓和拂晓分别是几点(xiǎn)示，城镇居民对当期收入(rù)的感(gǎn)受以(yǐ)及对(duì)未来收入的信心连续多个季度(dù)处(chù)于50％的临界值之(zhī)下，这使得居民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使(shǐ)得消费和投资的(de)倾向有所(suǒ)下(xià)降。目(mù)前(qián)，居民减少贷款、增加储蓄的(de)现象依然存在，今年居民杠(gāng)杆(gān)预计能够趋稳，但难以(yǐ)大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠(gāng)杆的(de)空间(jiān)也(yě)受到政(zhèng)策边(biān)际退坡以及城投债务压力较大的制(zhì)约。去年以(yǐ)来，政(zhèng)策性以及结构性工(gōng)具对企业部门的融(róng)资提(tí)供了较大支(zhī)持(chí)，但二者均属(shǔ)于(yú)逆周(zhōu)期(qī)工具，在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实现了政(zhèng)策加(jiā)码(mǎ)，但是在疫后复(fù)苏之年(nián)的(de)2021年出现了边际退出(chū)。今年以来，央行(xíng)多次明确结构性货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减弱(ruò)以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政(zhèng)策(cè)性支持(chí)从边际上来看也将出现(xiàn)下降。此外，近年来城(chéng)投平台综合债务不(bù)断走高，城(chéng)投债务压力偏大，未来(lái)对企业部(bù)门的(de)支撑或将受(shòu)限。

　　结(jié)论：今年三(sān)大(dà)部(bù)门加(jiā)杠杆的空(kōng)间都相对有限(xiàn)，因此从现阶段来看，解决的办(bàn)法大概(gài)有以下几个维度。一(yī)是城投化(huà)债。一季度城投债提前偿还规模(mó)的上升反(fǎn)映出了地方融(róng)资平台积极(jí)化债的态度及决心，二季(jì)度可能延续这一趋势，并有(yǒu)序开展由(yóu)点及面的地方(fāng)债务化(huà)解(jiě)工作。二(èr)是(shì)中央政府适度加(jiā)杠(gāng)杆。截至(zhì)去年(nián)年底，中央政府的杠(gāng)杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏低水平，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠(gāng)杆空间，可以考虑(lǜ)通过推出长期建设国债等方式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空间有限的情况。三是货币(bì)政策可以适度(dù)放松。如果下半年经济增(zēng)长的动能有(yǒu)所减弱，央行或许可以考虑通过适时适量地进(jìn)行(xíng)降准降息，降低实体(tǐ)部门的融资成本，刺激实体(tǐ)融资需(xū)求(qiú)，从而(ér)增强企业部门投资(zī)的意愿(yuàn)及(jí)能力。

　　破晓是什么意思 破晓和拂晓分别是几点ong>风险因素(sù)：经(jīng)济(jì)复苏不及(jí)预期(qī)；地方政府债务化(huà)解力度不及预期(qī)；国(guó)内(nèi)政策力(lì)度不及预期(qī)。

　　正(zhèng)文

　　内(nèi)需不足的背(bèi)后：

　　私人部门举债的动(dòng)力在(zài)下降

　　较高的名(míng)义GDP增速(sù)是过去几(jǐ)年加杠(gāng)杆的重要基础和(hé)保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的(de)通胀增(zēng)速加持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的基础下，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举债的客观(guān)基础充足。同时(shí)，在经济快速发(fā)展(zhǎn)的(de)时期，企(qǐ)业整体的经营状(zhuàng)况一般(bān)也较好，企业利用杠(gāng)杆(gān)加大投资和生(shēng)产带来的收益高于债(zhài)务增加而产生的利息(xī)等成本，此时(shí)对企业来说杠杆经营可以带来(lái)正收益(yì)，因此企业主观上也愿意加大(dà)杠(gāng)杆(gān)。

　　近年来，我国名(míng)义(yì)GDP的高增速未(wèi)能延续，加(jiā)杠杆(gān)的(de)基础不再。随着宏(hóng)观(guān)杠杆率(lǜ)的抬升以(yǐ)及疫情的(de)冲击，经济的潜在增(zēng)速有所下降，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆(gān)的(de)基础(chǔ)并不牢靠。从中短(duǎn)周期来看(kàn)，在经历了三年疫情(qíng)的冲(chōng)击(jī)之后，企业(yè)和居民对未来的(de)收入(rù)预期都相对较弱，进一步抬(tái)升(shēng)杠杆的条(tiáo)件并(bìng)不充足且实(shí)际效果可(kě)能有(yǒu)限，因此(cǐ)私人部门加杠(gāng)杆意愿(yuàn)较(jiào)弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏高了，在(zài)去年我(wǒ)国的实体经济部门杠杆率已经超过(guò)了发达经济体的平均水(shuǐ)平(píng)，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前(qián)我(wǒ)国(guó)正面临内需不足的情况，这其中既受企(qǐ)业(yè)部门投资意愿减(jiǎn)弱的影响，也有(yǒu)居民部门的原因。

　　企业部门融(róng)资状况分化显著，民企融资需求偏弱(ruò)，而部分国企(qǐ)融资则面临过剩的(de)问题。第一，过去(qù)私人部门加杠杆是(shì)持续(xù)的增量，而当(dāng)前私人部门鲜见增量，多为(wèi)存量。过去很长一段时(shí)间，民间固定资产投资(zī)增速显著高于全社会固定资产投资的增速。然(rán)而(ér)近几(jǐ)年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后(hòu)，私人企业的信心受(shòu)到影(yǐng)响，投资(zī)意愿偏弱，短(duǎn)时间内难以(yǐ)恢复，最近两(liǎng)年民(mín)间固定资产投资近乎零增长。第二(èr)，去年以来，银行信贷大幅(fú)投向(xiàng)国有(yǒu)经济，但(dàn)M2增速(sù)大幅高于(yú)M1增(zēng)速，说(shuō)明实体经济中可供投资的机会在(zài)减少(shǎo)，信(xìn)贷中有很大一部分(fēn)没有进入实体经(jīng)济(jì)，而(ér)是堆积在金融(róng)体系内，对消(xiāo)费和(hé)投(tóu)资的刺激效(xiào)率下降。

　　居民部(bù)门消费回暖(nuǎn)对融资需求的刺(cì)激有限。居民消(xiāo)费对融资(zī)需求的刺激相对有限，居民(mín)部门加杠杆的方式(shì)主要是通过房地产(chǎn)，此外则是汽(qì)车。后(hòu)疫情时代，居民对(duì)收(shōu)入的(de)信心仍偏弱，房地产需求难(nán)以回(huí)暖，与(yǔ)此同时，汽车(chē)的(de)需求也(yě)在过往(wǎng)有(yǒu)一(yī)定透(tòu)支，因(yīn)此居民(mín)部门对融资需求的刺(cì)激较为(wèi)有限(xiàn)。

　　从三大部门看(kàn)举(jǔ)债空间(jiān)

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政府部门债务空间受(shòu)年初的财政(zhèng)预算约(yuē)束。年初的财政预算(suàn)草案中制定的2023年(nián)赤字(zì)率为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今(jīn)年3.8万亿(yì)的专项债(zhài)额度要低于去年的(de)实(shí)际(jì)新(xīn)增规(guī)模4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部门加(jiā)杠杆的力度(dù)略有减弱。经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度(dù)，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政(zhèng)预(yù)算在正常年份是(shì)较(jiào)为严(yán)格(gé)的约(yuē)束，举债额度不得(dé)突(tū)破限(xiàn)额。最近(jìn)几年(nián)有两个相对特殊的案(àn)例(lì)，但都未突破预算。第一个是(shì)2020年3月27日召开(kāi)的中央政治局会议上提出(chū)要(yào)发行(xíng)的抗(kàng)疫特别国债(zhài)，是为应对新冠疫(yì)情(qíng)而推(tuī)出的一个非常(cháng)规财政工(gōng)具(jù)，不计入(rù)财政赤(chì)字(zì)。由于当年两会召开时间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是在当年财政预算框架(jià)内的。此(cǐ)外是2022年专项债(zhài)限额(é)空间的释放。去年经济(jì)受疫情的冲击(jī)较大，年中时市场一(yī)度预(yù)期政府会(huì)调整财(cái)政(zhèng)预算(suàn)，但最终只使用了专项债的限额(é)空(kōng)间(jiān)，严格来讲(jiǎng)并未突破预算。因此，从(cóng)过往的(de)情况来看，狭义政(zhèng)府部门今年(nián)的(de)举债空间已基本定格(gé)，政府部门只能严格按照预算(suàn)限额举(jǔ)债。

　　居(jū)民(mín)部(bù)门(mén)

　　影响(xiǎng)居民资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)的主要的影响(xiǎng)因素是房地产景(jǐng)气(qì)度、居民收入以及对未(wèi)来的信(xìn)心，这些因素共同作用使得现阶段居民资产(chǎn)负债(zhài)表难以扩(kuò)张。

　　从资产端来(lái)看，中国居民的资产结构主要可以分为非(fēi)金融资产(chǎn)和金(jīn)融资产，非金融(róng)产中绝大部分是住房资产，房产(chǎn)价(jià)格的(de)低(dī)迷制约了居民资产负(fù)债(zhài)表的扩张。根据中国社科(kē)院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资产中(zhōng)有43.5％为非(fēi)金融资(zī)产(chǎn)，其中绝大部分是住房资产(chǎn)，占总资产的(de)40％左右。然而从去(qù)年开始，房地产的(de)价值便(biàn)出现缩水，除一线(xiàn)城(chéng)市二手房(fáng)价表现相对坚挺之外，多(duō)数城市(shì)二手房价格同(tóng)比出现下(xià)降，今年以来降幅(fú)有所(suǒ)收窄，但依旧(jiù)未能实现由负转正，预计(jì)今年回升的空间仍(réng)受(shòu)限(xiàn)。房地产作为(wèi)居民(mín)资产(chǎn)中占比最大的组(zǔ)成部分(fēn)，房价下(xià)降(jiàng)不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会(huì)通过财富效应(yīng)影(yǐng)响到(dào)居民的消费决策。

　　第二(èr)，居民(mín)信心的回暖需要时间(jiān)，目前仍倾向于更多的储蓄。央行(xíng)对(duì)城镇储户的调查问卷显(xiǎn)示，居(jū)民对当期收入的感受(shòu)以及对未来收(shōu)入的信心连续多个季度处于(yú)50％的临界值之(zhī)下，尽管在今年(nián)一季(jì)度(dù)有所回(huí)暖，但仍旧距离(lí)疫情(qíng)前有着不小的差距。收(shōu)入感受以(yǐ)及对未来收入不确定性的(de)担忧使(shǐ)居民更(gèng)倾向于增(zēng)加储蓄，进(jìn)而(ér)使得消费和(hé)投资（购买金融资产）的倾向有所下降。截至今年一季(jì)度末，更多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年来(lái)的(de)较高(gāo)水平，消费与投资(zī)则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房(fáng)地(dì)产(chǎn)价格的下降叠加居(jū)民(mín)收入和信心的下滑，最终使得居民的(de)贷款减少而存款(kuǎn)变(biàn)多(duō)，居(jū)民资产负债(zhài)表收缩(suō)。今年(nián)以来(lái)，居民新增贷款的(de)累计值随(suí)同(tóng)比有所回升(shēng)，但仍远(yuǎn)不及同样(yàng)为复苏之年的2021年。而在存款端，今(jīn)年的居民累计(jì)新增(zēng)存款(kuǎn)更是达到了(le)疫情(qíng)以来的最高值。存(cún)贷款的(de)表(biǎo)现共(gòng)同反映出居民资产负债表的收缩之势。尽(jǐn)管(guǎn)新增贷款的(de)增长势头相较疫情期间有所好转，但由于房地产价格回升空间有(yǒu)限以及(jí)居民收(shōu)入和信心仍未恢复(fù)，预计(jì)短期内(nèi)居民资产负(fù)债表扩(kuò)张的(de)动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部(bù)门加杠杆(gān)的空间也受到政策(cè)边(biān)际(jì)退(tuì)坡(pō)以(yǐ)及城投债务压力较大的(de)制(zhì)约(yuē)。

　　今年的政(zhèng)策性支持或将边际退坡。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部门的融资进行了很大的支持，但(dàn)政策性金融工具和结构性工具属于逆周期工具。在疫情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年(nián)实现了政策加(jiā)码，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年出(chū)现了边(biān)际退出。今年以来，央(yāng)行(xíng)多次明(míng)确结构性货币(bì)政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有退”。预计(jì)随着(zhe)疫情扰(rǎo)动的减弱(ruò)以及经济(jì)的复苏回暖，今年(nián)的政策性支持从边际上来看也将出现下降。

　　部分结构(gòu)性货(huò)币政策工(gōng)具的使用进度相对较(jiào)慢，仍(réng)有较多结存(cún)额度，进(jìn)一步(bù)提升额(é)度的(de)空间有(yǒu)限。去年以来新设立的普惠养老(lǎo)专项(xiàng)再贷款、交通物流专(zhuān)项再(zài)贷款、民企债券融资支持(chí)工具以及保交楼(lóu)贷款支持(chí)计划(huà)等工具的(de)使用(yòng)进(jìn)度(dù)相对较慢，截至(zhì)今年3月(yuè)末，累计使用进度仍未过半。此(cǐ)外，今年一季度新设立的房企纾困专项再贷款(kuǎn)以及租赁住房贷(dài)款支(zhī)持计划余(yú)额仍为(wèi)零。由(yóu)于多项工具的使用进度偏慢，预计(jì)央(yāng)行未来进一(yī)步提升额度的(de)可能性较低(dī)。

　　城(chéng)投(tóu)债务压(yā)力偏(piān)大，未来对企(qǐ)业部门的支撑或将受限。近(jìn)些年来，城投平(píng)台的综合债(zhài)务累计增(zēng)速虽有小幅回落，但总的债务规模仍然持(chí)续走高。考虑(lǜ)到其债务压力偏(piān)大，城投平台对(duì)企业融资(zī)及加杠(gāng)杆的(de)支持或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　超预(yù)期信贷过(guò)后，后劲可能不足。今年一季度银行体系对企业(yè)部门发放(fàng)了近9万亿信贷，创下(xià)历史同期最(zuì)高水平(píng)，超(chāo)过去年全年的(de)一半(bàn)，其可持(chí)续性(xìng)难以保证(zhèng)，预计信(xìn)贷后劲(jìn)有所欠缺，这一(yī)点在(zài)即将(jiāng)公布的4月份信贷数据中可能就(jiù)会有所体现。在经历了一季度杠杆空间(jiān)大幅抬(tái)升(shēng)之后(hòu)，企业(yè)部门今(jīn)年剩余时间内的(de)杠杆抬升幅度(dù)预计将会(huì)是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分析，今年(nián)三大部门加杠杆的空间(jiān)都(dōu)相对有限，未来的解决办法我们认为(wèi)可(kě)以考虑以下(xià)几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债(zhài)。地方(fāng)债务压(yā)力的化(huà)解(jiě)是(shì)今年政府工作(zuò)的中心之一(yī)，而一季度城投(tóu)债(zhài)提前偿(cháng)还规(guī)模的上升也反映出了地方(fāng)融资平台积极化债的态度(dù)及(jí)决心。二季度(dù)可(kě)能延(yán)续这一趋势，并有(yǒu)序开展由点及面的地方(fāng)债务化解工作(zuò)，为企业部门的杠(gāng)杆抬(tái)升(shēng)留出更为充(chōng)足的空(kōng)间(jiān)。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆率则(zé)为29％，与(yǔ)发达国家政府杠(gāng)杆主要集中在在中央政府(fǔ)层面的情况相(xiāng)反(fǎn)，中央政(zhèng)府仍有一定的(de)加(jiā)杠(gāng)杆空间。因此，中央政府可以考虑通过推出长期建(jiàn)设国债等方式(shì)实(shí)现(xiàn)政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆空(kōng)间(jiān)有(yǒu)限的(de)情况。

　　第三(sān)，货(huò)币(bì)政策适度(dù)放松。如(rú)果下半年经(jīng)济增长的动能有所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过总量工具来释放流动性，适时适量地进行降准(zhǔn)降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业(yè)部(bù)门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风(fēng)险因(yīn)素

　　经济复苏(sū)不及(jí)预期；地(dì)方政府债务化解(jiě)力度(dù)不及预期；国(guó)内政策力度不及预期。

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