平安首(shǒu)经团队(duì)：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速(sù)如(rú)期回落。其中，住房租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较(jiào)快，食品(pǐn)、医疗保健等价格(gé)平稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源(yuán)分项连续(xù)第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡(kǎ)车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数(shù)据公布后，市场对政策利率预期小幅下修，CME利率期货市场预计(jì)6月不加息概率升至90％以上(shàng)，且进一步押注(zhù)下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落(感谢你特别邀请来见证你的爱情是什么歌，感谢你特别邀请来见证你的爱情是什么歌曲luò)放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源(yuán)价格回落对CPI的(de)拖累显著下降，以及二手车(chē)价(jià)格(gé)止跌回(huí)升。这(zhè)说明，供给改善(shàn)带(dài)来(lái)的利好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固(gù)。我(wǒ)们(men)理解，美国核(hé)心通胀的韧(rèn)性与居民(mín)消费的(de)韧性相匹配。一(yī)季度美(měi)国机动车和零部件等(děng)消费(fèi)明(míng)显增长，与美国(guó)CPI二手车和卡车价格分项的(de)反弹相匹配。

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险值得(dé)关注(zhù)。今年二季度(dù)，由于(yú)基(jī)数原因(yīn)美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回(huí)落走势，市场(chǎng)很容易对美国通胀回落持乐(lè)观看法，并(bìng)忽(hū)视(shì)通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三(sān)季度以后，基数效应(yīng)利(lì)好(hǎo)不(bù)再(zài)，在基准情(qíng)形(xíng)下，美国标题通(tōng)胀率很可(kě)能企稳。我们进一步提(tí)示下半年美国通胀(zhàng)超预(yù)期上行(xíng)的可能性：第(dì)一(yī)，汽车价格可能超预(yù)期上(shàng)行(xíng)。一季(jì)度(dù)美国汽(qì)车消(xiāo)费回升，可能夯实汽车制造商的(de)财务状况，并限制其(qí)继续降价的(de)空间(jiān)。此(cǐ)外，美(měi)国汽车制(zhì)造商(shāng)存货量同比增速快(kuài)速下降。第(dì)二，房租(zū)回落可能(néng)再(zài)度滞后。目前(qián)市场(chǎng)预(yù)期下(xià)半年美国住房(fáng)租金回落。然而(ér)，历史上(shàng)美国(guó)房价与租金的相关(guān)性并不(bù)稳定。考虑到(dào)当前美国(guó)房屋(wū)空(kōng)置率更处于历史最(zuì)低水平，住房(fáng)供给的紧(jǐn)张也(yě)可能阻碍住(zhù)房租金回落的斜(xié)率。第三，能源(yuán)价格可能受供给扰动而超预期反弹(dàn)。全球能(néng)源需求维持强劲；欧佩克+频繁(fán)出手呵(hē)护(hù)油价(jià)，未来也不排除采(cǎi)取(qǔ)新的(de)行动；欧洲能源风险或(huò)在(zài)下一轮冬季回(huí)升。

　　如果(guǒ)下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果当(dāng)前浓厚的降息预(yù)期被逐渐(jiàn)修正削(xuē)弱，市场(chǎng)可能需要(yào)重估美联储长时间保(bǎo)持高利率(lǜ)对经济的负面影(yǐng)响(xiǎng)，继而可(kě)能进一步计入中期经济衰退(tuì)风险。相(xiāng)应地，美股调(diào)整压力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有下(xià)修空间(jiān)；在(zài)通(tōng)胀和货币(bì)紧(jǐn)缩预期(qī)上修(xiū)时期，美债(zhài)利率和美元指数(shù)可(kě)能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超(chāo)预期上升，美国(guó)经济超预期(qī)下行，美联储降息超预期提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落，市场进一步押注美联储6月不加(jiā)息(xī)、下(xià)半年降息。但值得注意的是，2023年以来，美国(guó)通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢(màn)，供给(gěi)改善带来的利好(hǎo)正(zhèng)在(zài)耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们认为(wèi)，美国通(tōng)胀风险(xiǎn)或(huò)在(zài)下(xià)半(bàn)年，当基数效(xiào)应利好不(bù)再，美国标题(tí)通胀(zhàng)率(lǜ)可(kě)能企(qǐ)稳，且不排除超(chāo)预期反弹。具体地，下半年汽车价格(gé)回升(shēng)、住(zhù)房租金回(huí)落滞后、以及(jí)能源价格反弹的风险(xiǎn)均值(zhí)得关注。若下半年美国通胀较为顽固，美联储将较难降息，美国中期经济(jì)衰退风险将进一(yī)步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于前值和预期，核心(xīn)CPI同比持(chí)平于预(yù)期、低于前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布数据显示(shì)，美(měi)国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于(yú)预期和前值5％，已连(lián)续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前(qián)值(zhí)5.6％，下行斜(xié)率较缓显(xiǎn)示通胀(zhàng)粘性；4月(yuè)核心(xīn)CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和前(qián)值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等(děng)分项环(huán)比上涨较快，食品(pǐn)、医疗(liáo)保健等价(jià)格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零(líng)增长，家庭食(shí)品价格下(xià)跌与外(wài)出食(shí)品价格(gé)上涨相互(hù)抵消。其次，CPI能源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能(néng)源服务环比-1.7％，高于(yú)前(qián)值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和(hé)旅游旺季的影响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外(wài)，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二手车和卡车环(huán)比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持(chí)平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个(gè)百(bǎi)分点至2.8％，食(shí)品(pǐn)拉动回(huí)落0.2个百分点至1.0％，交通运(yùn)输(shū)服务拉动回(huí)落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源分(fēn)项连续第二个月拖累0.4个(gè)百分(fēn)点，二(èr)手(shǒu)车和卡车分项的(de)拖(tuō)累(lèi)则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除(chú)上(shàng)述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后(hòu)，市场(chǎng)对政策利率预(yù)期(qī)小幅下(xià)修，美股纳指(zhǐ)和标普(pǔ)500收涨，美债利率和(hé)美(měi)元指数(shù)小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储(chǔ)停止加息的概(gài)率，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的加权平(píng)均利(lì)率预(yù)期为由(yóu)前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯(sī)达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益(yì)率全线(xiàn)下跌，10年美债收益率(lǜ)下跌(diē)10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率(lǜ)下(xià)跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美(měi)国通胀回落速度比(bǐ)2022下(xià)半(bàn)年更慢，供给改(gǎi)善带(dài)来(lái)的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然(rán)顽固。我们(men)测算，2023年(nián)1-4月(yuè)美(měi)国CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速的(de)0.23％；核心(xīn)CPI平(píng)均环(huán)比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上扬(yáng)的(de)原因在于(yú)，核心通胀仍然维持高位，而能源(yuán)价格回(huí)落对CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下半年(nián)国际能源(yuán)价格(gé)高位回(huí)落，美国CPI能源(yuán)分项平(píng)均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价格(gé)基本企稳，能(néng)源分项平均环比仅下(xià)降(jiàng)0.4％。核(hé)心(xīn)通胀方(fāng)面，最重要的住房租金环(huán)比增速维(wéi)持高(gāo)位，而二手车价(jià)格(gé)止跌回升，并抵消(xiāo)了(le)医疗保健价(jià)格回落的利好。我(wǒ)们在此前(qián)报告中已提示，在美国通胀结构中，供给(gěi)因素改善(shàn)效果边际减弱，而需求因素没(méi)有明显(xiǎn)降温，使得通胀回落的幅度存疑(yí)（参(cān)考报(bào)告《美国通胀压(yā)力反复》等）。

　　需要(yào)指出的是，美国核(hé)心(xīn)通胀的韧性与居民(mín)消费的韧性相匹配。2023年一季(jì)度，美国个人消(xiāo)费支出环比大幅增(zēng)长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度(dù)美国(guó)GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点。结(jié)构(gòu)上，服(fú)务消费(fèi)维持强(qiáng)劲，而耐用品消费明(míng)显(xiǎn)回升，尤其机动车和零部件(jiàn)等(děng)消费明显增长，与美国(guó)CPI二手车和卡(kǎ)车分项的反弹相(xiāng)匹配。美国(guó)居民消费的韧性(xìng)，不仅得(dé)益于尚未耗尽(jǐn)的超额(é)储蓄、薪(xīn)资增长和家庭资(zī)产负债表健康等，也(yě)可能来自居民收入和财富(fù)分(fēn)配的改善、财产性利息收入的上(shàng)升、实(shí)际收入上升和消(xiāo)费预期改(gǎi)善等(děng)多方因(yīn)素加持（参(cān)考报告《对(duì)美国消(xiāo)费韧(rèn)性的(de)三(sān)点(diǎn)思(sī)考——兼评美国一季度(dù)GDP数(shù)据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀反弹风险值得关注

　　今年下半年(nián)，美(měi)国通胀超预期上行的(de)风险值得(dé)关注(zhù)。综合考(kǎo)虑美国经济下行与通胀黏性，我们的基准假设是(shì)，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为(wèi)0.2％，即(jí)考虑美国(guó)需求走弱的影响更大；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏性(xìng)更强或发生(shēng)新(xīn)的供给冲击(jī)等。假设年(nián)内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同比或分别达(dá)到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度，由于基(jī)数(shù)原因，美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落(luò)走势(shì)，即便5月和6月(yuè)CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可能回(huí)落至3.5％左右。在此期间，市场很容易(yì)对通胀回落持乐观看法，并忽视美国通胀环比走势的韧性。但三(sān)季度以(yǐ)后(hòu)，基数效应利好不(bù)再，在基准情(qíng)形(xíng)下，美国标题(tí)通胀率很(hěn)可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下半年美国(guó)通胀(zhàng)超预(yù)期上行(xíng)的可能性。

　　第一(yī)，汽车价格可能(néng)超(chāo)预期上行。受(shòu)2021年初财政刺激利好，美国汽(qì)车等(děng)耐用品消费一度爆(bào)发式增长(zhǎng)，但自2021年下半(bàn)年以(yǐ)来逐(zhú)渐冷却。然而，目前有迹(jì)象表明，美国汽车消费需(xū)求并未完全“透支(zhī)”。2023年以来，随着国际供应(yīng)链继续修复，加(jiā)上多数电动汽(qì)车企业打响(xiǎng)“价格战”，美国汽车(chē)消费企稳回升。2023年一季度，美国机动(dòng)车和零(líng)部件(jiàn)消费同比增长4.4％，在连(lián)续六(liù)个季度负增长后实现正增长。更高(gāo)频(pín)的数(shù)据也(yě)印证了美国汽车消(xiāo)费回(huí)升(shēng)的趋(qū)势，2023年1-3月美国国内汽车销量同(tóng)比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回暖(nuǎn)会夯实(shí)汽车制造商的(de)财(cái)务状(zhuàng)况，也会限(xiàn)制(zhì)其继续(xù)降价(jià)的空(kōng)间。此外(wài)，美国(guó)商(shāng)务部数据显(xiǎn)示，截至(zhì)2023年3月，汽车制造(zào)商存货(huò)量同比增速下降(jiàng)至1.5％，这(zhè)一数字在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽(qì)车(chē)供给压力可能上升(shēng)。因此在下半年，美国汽车销售数量(liàng)和价格(gé)均可(kě)能超(chāo)预期上扬。

　　第二(èr)，房租回落可能再度滞后。历史数(shù)据显示(shì)，美(měi)国(guó)房价（OFHEO单(dān)独购房(fáng)价(jià)格指数）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮(lún)美国(guó)房(fáng)价同比增速于2022年中左右触顶回落，继而市场期待2023年下半年美国住房租(zū)金(jīn)同比增(zēng)速放缓。但是(shì)，房价与租金的相关性(xìng)并不稳定。此(cǐ)外，考虑到当前美国房(fáng)屋空置率更处于(yú)历史最低水平(píng)，住房供给紧张也可能阻(zǔ)碍住房(fáng)租金(jīn)回落(luò)的斜率(lǜ)。如果CPI住(zhù)房租金环(huán)比增(zēng)速仍持续(xù)保持0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹风险。

　　第三(sān)，能源价格可能受供给扰动而超(chāo)预(yù)期反弹(dàn)。首(shǒu)先，尽管美(měi)欧经济前景蒙尘，但(dàn)全(quán)球能源需求维(wéi)持(chí)强劲。国(guó)际能(néng)源署（IEA）4月中旬发(fā)布月(yuè)报显示，其预计2023年(nián)全(quán)球石油需求将增加200万桶/日，主要得益于(yú)中国需求复苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未来也不(bù)排除采(cǎi)取新的行动。2022年下(xià)半年以来，欧佩克(kè)+更频(pín)繁地(dì)调(diào)整产量，以干(gàn)预(yù)市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减(jiǎn)产，提(tí)振(zhèn)了(le)因美欧银行危机而下(xià)挫的国际(jì)油价。但好景不长(zhǎng)，4月下旬以来美国地(dì)区银行危(wēi)机再起(qǐ)，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年(nián)沙特财政(zhèng)盈亏平(píng)衡油价(jià)为80.9美元/桶。往后看，不排除欧(ōu)佩(pèi)克+进一步减产(chǎn)呵护油价。最后(hòu)，欧洲能源风险或在下一轮(lún)冬季回升。展(zhǎn)望下半年，欧(ōu)洲(zhōu)能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧(ōu)盟天然气供(gōng)需缺口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲(zhōu)天然气(qì)储(chǔ)备(bèi)可能(néng)处于(yú)警戒线水平之下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然气等国际能源品价(jià)格(gé)感谢你特别邀请来见证你的爱情是什么歌，感谢你特别邀请来见证你的爱情是什么歌曲可能反弹。

　　若(ruò)下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储或将较难(nán)降息(xī)。如果年(nián)末美国(guó)CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维持(chí)3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测(cè)水平(píng)，当时2023年(nián)PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为(wèi)明确(què)地表(biǎo)示2023年可能不会降息。由(yóu)此(cǐ)推断(duàn)，若当(dāng)PCE同比维持(chí)3％以上时，美联储(chǔ)选择降息的底气可能不足。截至(zhì)目(mù)前，市场(chǎng)对于美联储下(xià)半(bàn)年降息的预期仍(réng)强。如(rú)果浓(nóng)厚的降息预(yù)期被逐渐修(xiū)正削(xuē)弱，市场可能(néng)需要重估(gū)美(měi)联储长时间(jiān)保持高利率对美国经(jīng)济的(de)负面影(yǐng)响，继(jì)而可能进(jìn)一(yī)步(bù)计入(rù)中期经济衰退(tuì)风险。相应地，美(měi)股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈利预(yù)期仍有下修空间；在(zài)通胀和货币紧缩预期“上修”时(shí)期，美债利(lì)率(lǜ)和美(měi)元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国(guó)经济(jì)超(chāo)预期下行，美联储降息超预期提前等。

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