来源：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前(qián)的2016年(nián)，本人写过一篇类似标题的(de)文(wén)章（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去哪了(le)？——通(tōng)胀(zhàng)研究系列(liè)专题二(èr)》），当时主要分析欧(ōu)美经济(jì)体，探讨金(jīn)融危机后主(zhǔ)要发达经(jīng)济体持续宽(kuān)松、但通胀却(què)持续(xù)低迷的原因。过去几年，我国货币政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而(ér)通胀(zhàng)却(què)始(shǐ)终处于低(dī)位，近期也(yě)引发了(le)通胀还是通(tōng)缩的讨(tǎo)论。本篇专题(tí)中(zhōng)，我们详细讨论中(zhōng)国的货币、信用和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀再到历(lì)史(shǐ)低位(wèi)

　　在海外主要经济体普(pǔ)遍面临较大通(tōng)胀压力的情况下，我(wǒ)国的终端(duān)消(xiāo)费通(tōng)胀水(shuǐ)平(píng)已经连续三年(nián)处于低位(wèi)水平。最新(xīn)公布的(de)我国(guó)4月(yuè)CPI同比(bǐ)已经(jīng)降(jiàng)至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗(zōng)商品价(jià)格的影响，和(hé)其(qí)它(tā)经(jīng)济(jì)体PPI走(zǒu)势比较一致，所以PPI受到全球性的外部因素(sù)影响(xiǎng)较大。

　　而(ér)CPI的变化更多是(shì)我(wǒ)国(guó)内部(bù)需求的(de)集中体现(xiàn)，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只(zhǐ)有(yǒu)0.7％，已经(jīng)连续(xù)三年没(méi)有突破(pò)过(guò)1.5％，增速明(míng)显降了(le)一个台阶(jiē)。而(ér)在疫(yì)情之前(qián)的绝大部分时间(jiān)，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀数据形成鲜明对(duì)比的是金融数据，最新公布的4月M2同比增速高(gāo)达(dá)12.4％，增速虽(suī)然有所下行，但依(yī)然处于比(bǐ)较高的位置。为何这(zhè)么高的“货币”增(zēng)速(sù)，通胀却没起来？要理解这个问题，我们首先(xiān)要理解“货币(bì)”的基(jī)本概念。

　　一般来说(shuō)，统计货币的存量(liàng)是使用(yòng)M2指标，但M2其实只是货币的(de)一部分而已，它主要包(bāo)含的是存款。事实上，“货币(bì)”的范围是很广的(de)，其实任何(hé)商品(pǐn)都具有货(huò)币属(shǔ)性(xìng)，都(dōu)可以用(yòng)来做货币(bì)使用，我们在之前的专(zhuān)题中(zhōng)有(yǒu)过详细的讨(tǎo)论(lùn)。例如，在物物交换(huàn)的时(shí)代，人(rén)们用自己生产的(de)商品去交易(yì)其他人(rén)生产的商品，没(méi)有传统意义上的(de)现金或存款出现，同样(yàng)实现(xiàn)了市场交易(yì)、价值的交换，这种相互交(jiāo)易的商品都可以理解(jiě)为是“货币(bì)”。通(tōng)俗的说，居民将钱放在银行存款(kuǎn)，与放(fàng)在理(lǐ)财、基金、资管产品等，本(běn)质是类(lèi)似的，它(tā)们对于居民来(lái)说都是货币，而M2则主(zhǔ)要统计的(de)是银行存款。

　　所以从货币的本质(zhì)出发(fā)，现(xiàn)金、存(cún)款、货币(bì)及(jí)公(gōng)募(mù)基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其(qí)它一般商(shāng)品(pǐn)都可以是货币。而(ér)这些“货币”之(zhī)间的(de)区别，仅(jǐn)仅是流(liú)动(dòng)性（变现能力）的(de)大小不同(tóng)而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通(tōng)中的现金，属(shǔ)于流动性最好的(de)货币形式；M1是(shì)M0加上活期存(cún)款(kuǎn)，活期存款的流动性比现金要差一些，但(dàn)依(yī)然还不错；M2是M1加(jiā)上定期存款，定期(qī)存款的(de)流动性比活期存款要差一些。从(cóng)这(zhè)个角度(dù)出发，我们(men)可以进(jìn)一步(bù)拓展M2的(de)统(tǒng)计边(biān)界，比如加上实体部门持有的(de)理(lǐ)财(cái)、货(huò)币及公募基金、资管产(chǎn)品(pǐn)等等，那样可以(yǐ)更加全面的统计出(chū)货币量的变化。

　　所以M2只是一部分(fēn)的货币储藏方式，而居民(mín)和企(qǐ)业还有很多其它渠道(dào)储藏货币(bì)。而过去几年(nián)里，其它(tā)货币储藏渠(qú)道的投资收益在不断(duàn)降低、风险在(zài)逐(zhú)渐增大，居(jū)民和企(qǐ)业减(jiǎn)少了其它(tā)渠道(dào)储藏货币(bì)的(de)量。例(lì)如，2018年之后(hòu)，银行理财(cái)规模告别了(le)高增长，甚至一度出(chū)现了(le)负增长；信托、券商和(hé)基金资管产品规模也陆(lù)续出现负增长。而同样是从2018年开始(shǐ)，居(jū)民(mín)存款开始了高增长，这说(shuō)明(míng)实体(tǐ)部门的货币储(chǔ)藏(cáng)渠道逐(zhú)步向(xiàng)戊时是几点，戊时是几点到几点钟的时银行存款(kuǎn)倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的(de)货币可能会选择购买(mǎi)银行理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之(zhī)后，实体创造的(de)货(huò)币更多转回了购(gòu)买(mǎi)银行存款，这种结构性变(biàn)化推升了纳入M2统计的货币(bì)量的增速。所(suǒ)以尽(jǐn)管M2增速很(hěn)高，但(dàn)实际的(de)货币创造速(sù)度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通速(sù)度(dù)在(zài)下降

　　既(jì)然(rán)M2对货币的统(tǒng)计存在(zài)范围不全面的(de)问题，我(wǒ)们(men)可以更多(duō)依赖社融的数据来(lái)观察货币(bì)的创(chuàng)造速度(dù)。因(yīn)为从理论上来说(shuō)，“货币”和(hé)“信用”是(shì)一枚硬(yìng)币(bì)的两个(gè)面。例如，一个居(jū)民(mín)从银行借(jiè)1万(wàn)元(yuán)钱(qián)，其存款账户也会同时增加(jiā)1万元(yuán)。在这个过程(chéng)中(zhōng)，实(shí)体(tǐ)部门(mén)的(de)融资规模扩张了1万元，同时实体部门(mén)的货币量也增加1万元(yuán)。该(gāi)居民可以将2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元支(zhī)付给另一个居民来购买东西(xī)，而(ér)另一个居民(mín)可能拿这(zhè)8000元去购买(mǎi)银(yín)行理财。这个时候如果(guǒ)统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财(cái)产品并(bìng)不统计入M2。而如果用社(shè)融(róng)来描(miáo)述(shù)货币的(de)创造就会客观很多，因为不管这些(xiē)资金以什(shén)么(me)形式流转和存在(zài)，整个(gè)社会的(de)信用(yòng)都是增加了(le)1万元。

　　最新(xīn)公布的(de)4月社融的同比增速为(wèi)10％，相比M2的增速低了2个百(bǎi)分点以上。不过和我国5％左右的(de)实(shí)际经济增(zēng)速(sù)相(xiāng)比(bǐ)，社融反(fǎn)映的我(wǒ)国货币(bì)创(chuàng)造速度其(qí)实也不低，那为(wèi)何没(méi)有通(tōng)胀呢(ne)？这就牵涉到(dào)另一个宏观问题(tí)，从简单(dān)的(de)数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀，不(bù)仅要看货(huò)币的存量，还有看这些存量货币在经(jīng)济(jì)体中每年流(liú)通多少次，即货币的(de)流(liú)通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情(qíng)到来的(de)时候，美国政府部门大幅度加(jiā)杠杆，明(míng)显(xiǎn)推升(shēng)了(le)美(měi)国的M2增速，M2同比(bǐ)最高一度达到(dào)25％，即整个经济的(de)货币量(liàng)扩张(zhāng)了四分之一。截至今年(nián)3月，美国M2同比增速已(yǐ)经降到了负增长，而美国的通胀却依(yī)然在高(gāo)位。整个过程可以理解为，政府部门主导货(huò)币创(chuàng)造(zào)，货币存量大幅增(zēng)加，而(ér)随着疫情影响(xiǎng)减弱，货币流通(tōng)速度(dù)也逐(zhú)步加(jiā)快，大(dà)规模的(de)存(cún)量货币在(zài)经济中加快流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一(yī)点从居民(mín)的储蓄率情况也能(néng)看得出来，在疫(yì)情期间，美国居民接受政(zhèng)府大量补(bǔ)贴后，并没(méi)有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居(jū)民信(xìn)心(xīn)和预期改善，将超额储蓄花出去，推升货币流(liú)通速度，当(dāng)前美国(guó)居民储蓄率大幅低(dī)于疫(yì)情(qíng)之(zhī)前的趋势(shì)线。

　　从(cóng)我(wǒ)国的情况(kuàng)来看，货币创(chuàng)造速度和经(jīng)济增(zēng)速(sù)比也(yě)不低，但(dàn)货币(bì)流通(tōng)速度是偏低的。在疫情之前(qián)，我国社融(róng)衡量的货币流通速度(dù)在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流(liú)通(tōng)速度明显降(jiàng)低(dī)，根据一(yī)季度(dù)最新数据测算，当前(qián)只有0.35次/年。这(zhè)就意(yì)味(wèi)着，仍有不少货(huò)币被创造出来(lái)，但货币没有在(zài)经济(jì)体(tǐ)中加快流转起来，说明实体部(bù)门(mén)“花钱(qián)”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从(cóng)居民收支(zhī)数据(jù)就能观察出来。从(cóng)一季度统(tǒng)计局居民收支(zhī)调(diào)查数据看(kàn)，我(wǒ)国居(jū)民储(chǔ)蓄率仍然达到(dào)38％，而疫(yì)情之前是(shì)在35％以内(nèi)，反映了(le)支出意愿偏(piān)弱。

　　从(cóng)信用扩张的结构(gòu)也能够看出来，因为(wèi)一个部门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩张(zhāng)也会较(jiào)快。从(cóng)居民部门来看，4月份(fèn)居民(mín)贷款再(zài)度出(chū)现负(fù)增长，这是非疫情、非春节月份第二次出现这种情(qíng)况，上一(yī)次是08年金融危机的时候。过去12个月(yuè)的居民贷(dài)款增量(liàng)只有5.1万亿，而之(zhī)前(qián)最高的时候(hòu)曾达到9万亿以上，当前这一(yī)增长速度已经回到(dào)了2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨(zhǎng)的因素(sù)，居民加(jiā)杠杆的意(yì)愿是比较弱的(de)。

　　从企业部门的(de)信用扩张(zhāng)情(qíng)况来(lái)看，也有改善的(de)空间。尽管我们无法看到信贷投(tóu)放(fàng)的结(jié)构(gòu)，但可以用债(zhài)券(quàn)净发行情况(kuàng)做个参考(kǎo)。疫情(qíng)期间，国(guó)企等公共(gòng)部门债券(quàn)净发行是明显扩张的，而非公共部门(mén)的企业(yè)债券净发行处于低位。

　　再考虑到政府(fǔ)信用扩张(zhāng)也较(jiào)快，我国公(gōng)共部门(mén)是信用(yòng)和货币创造的重要支(zhī)撑力量，支撑(chēng)存量货币增速维持在一定高位(wèi)，而非(fēi)公共部门创造的货币量处于(yú)低(dī)位，也反映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何(hé)提振需求？降息+改善预期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低的状况(kuàng)，我(wǒ)们依然(rán)可以从货币数量方程出发，一方面是稳住货币(bì)的存量，稳(wěn)定实体的融资需求；另一(yī)方面是提(tí)振实体信心和预期，改(gǎi)善(shàn)货币流(liú)通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资需求还偏弱，需要进一(yī)步降低实(shí)体融(róng)资(zī)成本。当(dāng)资(zī)产端的回报率在下降的情况下，需(xū)要降低(dī)负债(zhài)端的融(róng)资成本来对冲(chōng)。过去几(jǐ)年，政策(cè)上在(zài)降低(dī)企业(yè)融资成本(běn)上发(fā)力较多。目前看，居民(mín)部门的融(róng)资成本仍然偏高(gāo)。我(wǒ)们在之前的专题中已经分析过，虽(suī)然(rán)居民增(zēng)量(liàng)房贷利(lì)率已经大幅下行，但存量(liàng)房贷利率仍然(rán)处于高位(wèi)。根据我们(men)的(de)估算(suàn)，当前存(cún)量(liàng)房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房(fáng)贷利率水平更高(gāo)，当(dāng)前甚至仍(réng)在(zài)5％以上，而(ér)这些(xiē)还仅仅(jǐn)是平(píng)均值(zhí)，考(kǎo)虑到(dào)个体情(qíng)况，也(yě)有部分居民偿还的(de)房贷利率(lǜ)水平在(zài)6％以上。

　　而对于居民部门的资(zī)产端来说(shuō)，房产价(jià)格面临调整压力，各(gè)类(lèi)金融资(zī)产的回报率也处(chù)于低位(wèi)，所以这就(jiù)相当于(yú)居民部(bù)门(mén)借(jiè)着4-5％成本的资(zī)金，投资的(de)回(huí)报率确实是偏(piān)低的。要改(gǎi)善居民的资产负债表状况，需要对居民负债端成(chéng)本进(jìn)行降息，否则(zé)居民净融资(zī)需求或依然偏弱(ruò)。

　　从另一(yī)个方面来看(kàn)，要提升货币流(liú)通速度，需要提振(zhèn)实体(tǐ)的信心和预期(qī)。居民和企业对于未来(lái)的(de)信(xìn)心强、预期(qī)好(hǎo)，才会敢消(xiāo)费、敢投资，支(zhī)出增加了，对于整个(gè)经济体系来说，货币(bì)流转速(sù)度才能(néng)加快(kuài)，经(jīng)济需(xū)求才能(néng)好起(qǐ)来。提(tí)振(zhèn)信心和预(yù)期，是个系统性(xìng)的(de)工程。

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