核心观(guān)点

　　事件：4月人民币贷(dài)款新增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社(shè)融新增(zēng)1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融(róng)资明显低于(yú)市场(chǎng)预期，居民新增融资再度(dù)转为同比收缩。居民(mín)消费(fèi)和(hé)按揭贷款均明(míng)显弱于季节性，与耐用(yòng)品需求和商品房销(xiāo)售较弱相互印证，同时，居民存款仍维(wéi)持较高增(zēng)速，指向(xiàng)消费潜力(lì)尚未完(wán)全释放。

　　金融数(shù)据反映的总需求短板仍在(zài)居民端，居民高存款(kuǎn)和弱贷款(kuǎn)的组合，则指(zhǐ)向(xiàng)居民信心依然不(bù)足。居民部门对资(zī)金的过度沉淀(diàn)，降低了资金的循环效率和对经济(jì)的拉动效力。因(yīn)而，信(xìn)贷企稳(wěn)的(de)持续性和经(jīng)济(jì)复苏的(de)力度，依赖于居民信心(xīn)和(hé)预期的进一步提振，这也是(shì)后续观察金融和(hé)经济(jì)数据的(de)关键。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：政(zhèng)策落地不及预期，房地产(chǎn)链条修复节奏(zòu)不及(jí)预期。

　　一、 信(xìn)贷前置(zhì)发力(lì)后(hòu)自(zì)然回落，经济复苏的关键在于(yú)激活居(jū)民部(bù)门

　　4月新(xīn)增社融(róng)和信贷均低于预期(qī)下沿，新增融资在前置发(fā)力(lì)后自然回落。4月新增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，Wind一(yī)致预期为(wèi)1.72万亿(yì)元，预期下(xià)沿在1.30万亿元左右；4月(yuè)新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期(qī)为1.14万亿元(yuán)，预期(qī)下沿(yán)在0.70万亿(yì)元左右。今年一季度新(xīn)增社融14.52万亿元，同比(bǐ)多(duō)增2.47万亿元(yuán)，银行信贷投放等(děng)主要融资渠道在经过(guò)一(yī)季度的前置发力后，4月投(tóu)放力度自然(rán)回落，新增(zēng)信贷规模(mó)由“总量有效增(zēng)长”向“合理增长、节奏平稳(wěn)”转(zhuǎn)换(huàn)。

　　从融资角度来看(kàn)，经济(jì)复苏的力(lì)度，强(qiáng)烈依赖于信贷(dài)增长的持续性。信用周(zhōu)期的持(chí)续回升一般指向需求的强劲复苏，但(dàn)是(shì)在(zài)社融存量(liàng)同比(bǐ)增速连续回升(shēng)2个月，并且新(xīn)增(zēng)信贷连续3个(gè)月(yuè)大超市场(chǎng)预期后，经济复苏的(de)力(lì)度(dù)依然偏弱(ruò)，名义(yì)价格正滑(huá)入通缩(suō)区(qū)间(jiān)。伴随着4月(yuè)新增(zēng)融资的回落，信(xìn)贷对(duì)经济(jì)的推动效(xiào)应(yīng)将进一步减弱。

　　我们理解(jiě)，经济复(fù)苏的力度依赖于持续的信(xìn)贷(dài)增长，而这难以(yǐ)完全依赖政策驱(qū)动，需要实体经济内生融(róng)资需求(qiú)的修复(fù)。在较强的“稳信贷(dài)”政策(cè)诉(sù)求下(xià)，货(huò)币、信贷、财政和(hé)产业政策协同发力，商(shāng)业(yè)银行信(xìn)贷投(tóu)放的(de)前置发(fā)力(lì)意愿较强，一(yī)季度新(xīn)增(zēng)社融和(hé)信贷同比大幅(fú)多增。但随着(zhe)信贷政策由“总量有效(xiào)增长”转(zhuǎn)向“合理增(zēng)长、节奏平稳(wěn)”，以(yǐ)及实体经济(jì)内生(shēng)动能的边际回(huí)落，4月新(xīn)增融资需求(qiú)走(zǒu)弱。因而，后续信贷投放的稳定(dìng)性，将是我们后(hòu)续观察金融和经济数(shù)据(jù)的关键。

　　信贷增长的(de)持续稳定，关键在于激活居民(mín)部门。一则(zé)，在(zài)政策层较强的(de)稳信贷(dài)诉求下，国内金融条件持续宽松，资金的供给端并(bìng)不是问题。新(xīn)增融资持续性的关键在于需求端，政(zhèng)府融资(zī)需(xū)求受制于财(cái)政预算，而今年财政预算在“两会”期间已基本确定。企业融资需求自2022年以来总体维(wéi)持较高景气度，叠加信(xìn)贷、财政和(hé)产业政(zhèng)策的持续(xù)发(fā)力，企业融(róng)资(zī)需求的稳定性(xìng)较高。

　　居民(mín)融资需求却难有定论(lùn)，表观上，居民融资服务(wù)于消费和购房行为，但在持续回暖2个(gè)月后，4月居(jū)民新增融(róng)资再(zài)度转(zhuǎn)为同比收缩。实质(zhì)上，居民行为(wèi)取决(jué)于收入预期和(hé)负(fù)债强度，而当前居民就(jiù)业和(hé)收(shōu)入明(míng)显分化，边际(jì)消费倾(qīng)向较强的青(qīng)年群体，失(shī)业率持(chí)续处于接近(jìn)20％的历史(shǐ)高位，拖累居民(mín)部(bù)门预期改善(shàn)。

　　二是，资金从企业部门持(chí)续流向居民部门，而(ér)居民部门(mén)向企业部(bù)门(mén)的回流明(míng)显乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却(què)已(yǐ)持续扩张19个(gè)月(yuè)。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重(zhòng)可能性，一(yī)是，资(zī)金从企业活期账(zhàng)户(hù)向定期账户(hù)转(zhuǎn)移；二是，资(zī)金从企业账(zhàng)户向居民账(zhàng)户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了第(dì)一重(zhòng)可能性(xìng)，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷(dài)款获取(qǔ)的资金，以薪(腰围88是多少 腰围88是多少码xīn)酬等方(fāng)式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居(jū)民消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存(cún)款的方式沉淀了下(xià)来，而(ér)不(bù)是通过(guò)消费的(de)方式(shì)使其回流企(qǐ)业账户，表现在数据上，便是居民存款增速(sù)持续(xù)高(gāo)于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。但(dàn)居民存款增速已(yǐ)于3月和4月(yuè)连续回落，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民(mín)新增融资再度转弱，企业融(róng)资需求延续景(jǐng)气

　　居民贷款端，消费和按揭(jiē)信贷均明显弱(ruò)于季(jì)节性(xìng)，与耐用品需求(qiú)和商品房销(xiāo)售较(jiào)弱相互(hù)印证。4月居民部门(mén)新增净融资同比少增241亿元，其(qí)中，短期信贷(dài)同比多增601亿元，中长期信贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一是(shì)，随着居(jū)民生活(huó)半径和(hé)消费意愿(yuàn)修复动(dòng)能转弱，4月非制造业PMI商(shāng)务活动(dòng)指数回落至56.4％，居民消费信贷也(yě)明显弱于(yú)季节性水平。乘联会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年(nián)同期均值多售(shòu)1.51万辆，汽车销(xiāo)售的好转与(yǔ)厂商大(dà)幅降价(jià)促销(xiāo)紧密相关，真实(shí)的耐用(yòng)品消(xiāo)费需求依(yī)然(rán)较为低迷。

　　二是，从30个(gè)大中城市的(de)商(shāng)品房销售数(shù)据来看，2-3月商品房(fáng)销(xiāo)售连续两个月呈现环比扩(kuò)张(zhāng)态势，居民购房预期和(hé)购房活动同样呈现(xiàn)改善(shàn)态势，但进(jìn)入4月后商品(pǐn)房销(xiāo)售数据明显走弱。并且，由于按揭贷(dài)款利(lì)率(lǜ)远(yuǎn)高于理财产品(pǐn)预期(qī)收益率，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈发明显，导致(zhì)以按揭贷为主(zhǔ)的居民中(zhōng)长期贷(dài)款再度转弱。

　　居(jū)民(mín)存款端，居民存款增速连续2个月边际走弱(ruò)，但增速仍远高于疫情前(qián)，居民消(xiāo)费潜力仍有待进一步释(shì)放。1-4月(yuè)居民累(lèi)计新增存款8.70万亿元(yuán)，较去(qù)年同期多增1.58万亿元，4月住(zhù)户(hù)存款存(cún)量同比增速较(jiào)3月下行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居(jū)民存款增(zēng)速已连续走(zǒu)弱2个月，但增(zēng)速仍远高于(yú)疫情前水平，表(biǎo)明居民(mín)储(chǔ)蓄意愿依然强劲，疫(yì)情(qíng)期间积累的“超额(é)储蓄”并未出现释放迹象。居民新(xīn)增存(cún)款(kuǎn)和短期贷(dài)款同(tóng)时维(wéi)持高位，一方面，可(kě)以说明居民(mín)消费(fèi)潜力仍有待(dài)进一步释放；另(lìng)一方面，可能指向居民(mín)收入(rù)分化加(jiā)剧(jù)。

　　企业端，企业经营(yíng)预期持续改善增强融资(zī)需求，叠(dié)加(jiā)银行(xíng)较强的信贷投放诉求(qiú)，供需两(liǎng)端驱动企业新增净融资连续同(tóng)比扩张。4月(yuè)非金融(róng)企(qǐ)业部门新增信贷6850亿(yì)元，同比多(duō)增998亿元。其中(zhōng)，企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷款同比多增4017亿元，新增(zēng)企业中长期贷款占新增贷款的比重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基(jī)建(jiàn)和制造业(yè)等政策支(zhī)持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资同比扩张(zhāng)636亿元，前置发力仍是政府(fǔ)债券融资(zī)的(de)主(zhǔ)基调。1-4月(yuè)政府债(zhài)券新(xīn)增融资规模(mó)达2.28万亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)3114亿元，已完成全年政府债(zhài)券融资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类(lèi)似，同是(shì)“稳增长(zhǎng)”诉求较(jiào)强的年份(fèn)，财政部也均(jūn)在前一(yī)年(nián)度末提前下达了次年的部(bù)分专项(xiàng)债务新增额度，因(yīn)而，政府债券发行节奏都有明显的(de)前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在向居(jū)民部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在向居民部门转移。通过观察M1和M2同比(bǐ)增速的6个月移动均值，可以(yǐ)发现，M1同(tóng)比增(zēng)速已经持续收缩6个月，而(ér)M2同(tóng)比增速则(zé)已(yǐ)持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重(zhòng)可能性，一是，资金从企业活(huó)期账户向定期账户转移；二(èr)是，资金从企业(yè)账户(hù)向居民账(zhàng)户转移，而存(cún)款数据证(zhèng)伪(wěi)了第一重可(kě)能(néng)性(xìng)，并(bìng)证实了第二重可(kě)能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过(guò)经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方式转移(yí)至居民(mín)部门后，由(yóu)于居(jū)民消费复苏乏力(lì)，便(biàn)将企业(yè)转移来的(de)资金以存款的方(fāng)式沉淀了(le)下来(lái)，而不是通(tōng)过消费的方式(shì)使(shǐ)其回(huí)流企业(yè)账户，表现在数据上，便是(shì)居(jū)民存款增速持续(xù)高于企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随(suí)着经济复苏会渐趋(qū)缓和，广义货币供(gōng)应量(liàng)M2同比(bǐ)增速有望进一步回(huí)落，资金利(lì)率(lǜ)中(zhōng)枢也将围绕政(zhèng)策利率震荡。在疫情冲(chōng)击逐渐减弱后(hòu)，经济(jì)修复的稳(wěn)定(dìng)性(xìng)和(hé)持续性将进一步增强，宽货币的发力强度将会逐(zhú)渐收敛。同时，在去年财(cái)政发力的(de)过程中(zhōng)，消耗了(le)部分往年(nián)财政结余资金和央行结存利润，推(tuī)动了(le)财政(zhèng)存款和(hé)央行结存利润向(xiàng)私人部门的转移(yí)，今年财政(zhèng)结余资金向私人部门的转移(yí)力度将会明显走弱。因(yīn)而(ér)，宽货币力度(dù)趋(qū)缓、财政结余资金转移走弱(ruò)，叠加(jiā)高基数(shù)效应，将会共同(tóng)推动广义货币供应量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望：新增社(shè)融的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱(ruò)

　　新增社(shè)融的强劲态势将会继续减弱，但短期内仍有望(wàng)持续高于去年同期水平，增速回升的斜率则有赖于居民预(yù)期继续改善。一则，在(zài)信贷、财政和产业政(zhèng)策(cè)的(de)相互配合下，企业生产经营预期总体较为稳定，叠加新增专项债(zhài)支撑基建配套融资(zī)需求(qiú)，企(qǐ)业融资(zī)需求的稳(wěn)定性(xìng)相对(duì)较强；同时，政策(cè)层对于信贷投放适度靠前发力的诉求仍在，但3月(yuè)以来政策曾先后(hòu)表态“货币(bì)信贷(dài)总(zǒng)量(liàng)要适度节奏要平稳(wěn)”和“不盲(m腰围88是多少 腰围88是多少码áng)目追求(qiú)信(xìn)贷高增”，信贷资源投放(fàng)可能(néng)会更加(jiā)注重(zhòng)平(píng)滑增速波动(dòng)。

　　二则，居民部门仍(réng)是(shì)当(dāng)前融资(zī)的短(duǎn)板，引导其合理改善预期是社融增速趋势性(xìng)回升的重要条(tiáo)件。今年2月之前，居民部门新增(zēng)净融(róng)资(zī)已经连续15个月同比收(shōu)缩，在2月和3月实(shí)现(xiàn)连续2个月的同比扩张后(hòu)，4月再度转为同比收缩，并且(qiě)居民存款持(chí)续保持较高增速，居(jū)民预期改善仍有待于政(zhèng)策进一步加力。

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