《基金经理投(tóu)资(zī)笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周期(qī)拐(guǎi)点 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金首(shǒu)席经(jīng)济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金(jīn)合信基(jī)金基(jī)金经理

　　我们上期(qī)对市场的整体观(guān)点是大(dà)概(gài)率市场处于“战略僵持(chí)阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机会(huì)可(kě)能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是(shì)收获的(de)阶(jiē)段，投资者需(xū)要多一(yī)点耐心(xīn)。市场可能继续对一(yī)季报(bào)定价，短期市场(chǎng)的核心矛盾(dùn)在于缺(quē)乏特(tè)别明显的亮点。同时我(wǒ)们也提醒(xǐng)大家，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特(tè)估全年的投资机会(huì)，但(dàn)是(shì)短期游戏传媒和中特估与(yǔ)其他板块(kuài)分(fēn)化较为极(jí)致，也是(shì)不争的事(shì)实，提(tí)醒大(dà)家(jiā)这两(liǎng)个(gè)板块(kuài)短期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继续定价(jià)国内经(jīng)济疲弱修复

　　过去的(de)一周，市场的演(yǎn)绎(yì)跟我(wǒ)们的观点大致符合：周一中特估上(shàng)涨之后连(lián)续回调，一季报(bào)业(yè)绩尚可、同(tóng)时(shí)前(qián)期(qī)又没有定(dìng)价充(chōng)分的火电(diàn)、纺织服装、新能源和家电等有一(yī)定的超额收益，但是反弹也相对脆(cuì)弱。国内外(wài)公布的部分经济(jì)金融数据(jù)传递的(de)信息(xī)都没有明确(què)的方(fāng)向(xiàng)性，股(gǔ)市(shì)和债市依然定价国内经济疲弱的复苏(sū)力度，没有在我们上一次(cì)对市(shì)场的判断上(shàng)提供明显的增(zēng)量信(xìn)息。

　　上周(zhōu)申(shēn)万31个行(xíng)业中有7个行业出现上(shàng)涨，24个行业出现下跌(diē)。分行业看(kàn)，公(gōng)用事业、煤炭(tàn)、汽车等(děng)行业表现较好，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色金属等行业表现(xiàn)较差，周涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美容护理等行业(yè)处于(yú)历史高位估(gū)值(zhí)区间，市盈率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备(bèi)、煤炭等行业处于历史低位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看(kàn)，环(huán)保、公用(yòng)事业、汽车等行(xíng)业位于前列(liè)，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰(shì)，食品饮料，传媒等行业(yè)稍(shāo)显落后(hòu)，市盈率分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看(kàn)，纵向(xiàng)（时序上(shàng)）拥挤(jǐ)度观察，银行(xíng)、交通运输、非(fēi)银金融等行(xíng)业换手(shǒu)率位于(yú)一年(nián)内(nèi)高点，换手(shǒu)率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食(shí)品饮(yǐn)料等行业换手率位(wèi)于一年内低点，换手率分(fēn)位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间(jiān)）拥挤度(dù)观察，银行(xíng)、非银金融、传媒等(děng)行(xíng)业(yè)成交(jiāo)额占比位于一年(nián)内高(gāo)点，成(chéng)交(jiāo)额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工、综合等行业成交(jiāo)额占比(bǐ)位于一(yī)年内低点，成交额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的进一步验(yàn)证：宏观依据(jù)

　　对市(shì)场的(de)定性(xìng)是下一步决策的依据，从宏(hóng)观证据来看(kàn)，市(shì)场(chǎng)是(shì)脆弱而均衡(héng)的(de)：

　　第一，出口(kǒu)不弱(ruò)，趋势(shì)变弱，进口验证乏(fá)力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元。出口预测可能(néng)是打脸市场预期次数最多的指标之一，正(zhèng)如每年大家对出口(kǒu)进行展(zhǎn)望一样，今年年(nián)初的(de)出口(kǒu)确实又再次超出大家的预期。今年(nián)出口的变(biàn)化，需要(yào)我们(men)审视、理(lǐ)解(jiě)出(chū)口的(de)中(zhōng)期逻辑变化：中国(guó)的国家(jiā)战略在清(qīng)晰地知(zhī)道欧美日韩的(de)战略意图(tú)之后，在过去几(jǐ)年做(zuò)了很多的应(yīng)对和(hé)部署，东盟、一带一路、上合(hé)和广大发展(zhǎn)中国家逐渐被更(gèng)充(chōng)分地(dì)融入到中国(guó)经济圈，成为外(wài)需和中国全球战略的重要一(yī)环，也需要成为(wèi)我们日后分析中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变(biàn)化，再(zài)回到短期的现实。4月的出(chū)口肯定是不弱的，不过趋势在(zài)走弱，考虑到全球(qiú)经济和金融系统在过(guò)去一段时间的风险暴露逐渐增加(jiā)，再结合越南、韩国这些重要出口(kǒu)国家近期的(de)数据走(zǒu)势，出口趋势(shì)是在走弱的，如果全球经济(jì)动能走弱，一带一(yī)路(lù)和东盟可能也(yě)无法单独把中国出口(kǒu)稳住。与此同时，进口继续走(zǒu)弱(ruò)，在经历(lì)了年初复苏短暂的斜率走陡之(zhī)后(hòu)，经济的复(fù)苏斜(xié)率(lǜ)明(míng)显趋于(yú)平缓(huǎn)，国内外新(xīn)的(de)政策变化又还没有(yǒu)看到(dào)，当前市场大逻辑(jí)是相对缺乏(fá)的，这是我们觉得市(shì)场脆弱(ruò)而均衡的重要(yào)原因。<不尽人意是什么意思/p>

　　第二(èr)，社融(róng)信(xìn)贷一季度加速放量(liàng)后逐渐(jiàn)回归正常，居民加(jiā)杠杆(gān)意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新(xīn)增社(shè)融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因(yīn)为2022年4月本身就是社融(róng)信贷比较弱的一个月，所以今年4月的社融信贷(dài)看上去比去年(nián)多(duō)，但实际上(shàng)是比(bǐ)较弱的，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融都要弱。就今年的(de)节奏来看(kàn)，一季度社融信贷提前(qián)发力(lì)，所以投放巨大，4月(yuè)份慢慢(màn)回归正(zhèng)常乃至略偏弱的状态。

　　居(jū)民的中长(zhǎng)贷(dài)在经(jīng)历了积压需求暂时释放之后，再(zài)度回归比较弱(ruò)的(de)态势，居民(mín)中长(zhǎng)贷同比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这(zhè)意味着居民可能非但没有明(míng)显增加(jiā)房贷的意愿，反(fǎn)而在(zài)加大(dà)还贷的量，这与前段时间(jiān)新闻报道的(de)居民提前还房贷(dài)现象增(zēng)加的情况(kuàng)一致。另(lìng)外，根据不完(wán)全统计的4月(yuè)部分银行的理财规模变化，银行(xíng)理财(cái)出现了明显的回流，但在(zài)权益(yì)市场上资(zī)金回流并不明显，因此极有(yǒu)可能流(liú)到了低风险低波动的相关产品(pǐn)上。这说明无(wú)论是对实物(wù)投资(zī)还是(shì)金融投资，居民部门的(de)风险偏好仍有待修(xiū)复。因此，随着居民部(bù)门购房欲(yù)望下(xià)降之后，整个(gè)金融部(bù)门其实并不缺钱，但(dàn)大家(jiā)都(dōu)在(zài)等(děng)待权益市场系统性(xìng)风险偏好抬升的一个明(míng)确的政策或者基(jī)本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反映(yìng)的是内生动(dòng)力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低(dī)位，这反映的(de)是国(guó)内(nèi)修(xiū)复动力(lì)偏弱，而供应总(zǒng)体充足，进(jìn)而(ér)价格(gé)维持(chí)低(dī)迷。我们也判断在弱修复之(zhī)下，低通胀的(de)特质(zhì)有望延续。

　　结构上(shàng)看，食品价格继续回(huí)落。4月(yuè)CPI食品价(jià)格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜菜(cài)价(jià)格(gé)同(tóng)环比大(dà)幅下降，环(huán)比下降6.1%，同(tóng)比(bǐ)下降13.5%，存(cún)栏(lán)量也相对充裕，猪肉价不尽人意是什么意思(jià)格环比继续下(xià)跌(diē)3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环(huán)比上涨0.1%。从大(dà)类分项来(lái)看，食品烟酒、生活用品及服务(wù)、交通和通信同比涨幅回(huí)落；衣着、居住、教育文化和娱乐(lè)涨幅较上月有所扩大；医疗保健持平，这反映的是(shì)普(pǔ)通消费品(pǐn)的需求(qiú)修复较弱，而高端、偏服务(wù)项的消费需求率(lǜ)先修(xiū)复。

　　PPI同比继续(xù)大(dà)幅回落(luò)，主要(yào)受上年同期基数(shù)较(jiào)高影响，同时全球库存(cún)周期去化(huà)，制造(zào)业偏弱。生产资料价格(gé)同比下降4.7%，环(huán)比(bǐ)下降0.6%，继(jì)续回落(luò)；生活资料同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看，上游和中(zhōng)游煤炭开采(cǎi)、石油和天然气开采、黑(hēi)色金属采矿、石油、煤炭及(jí)其他燃料加工、黑色金属冶炼和(hé)压延加工(gōng)业(yè)均有较大拖累(lèi)，电(diàn)力、热力的生产和供应业、纺织服装服饰业，非(fēi)金(jīn)属矿采选(xuǎn)业同(tóng)比上涨。

　　通胀连续(xù)两(liǎng)个月处(chù)在低位(wèi)，我们(men)认为(wèi)这反(fǎn)映的(de)是内生修复动力较弱。季节性因素以及产业周期带来的(de)食(shí)品价格(gé)下跌和生产资料价格下跌，带(dài)动CPI同(tóng)比放缓(huǎn)、PPI大幅(fú)回(huí)落。随(suí)着下半年基数下降，经济逐步修复，通胀(zhàng)有(yǒu)望回升，但我们认为通胀短期内也较难回到1%水(shuǐ)平之上，投资均不需要过度(dù)考虑“通缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期来看，物价回落(luò)有助于企业刚性成本下降，修复盈利能力，关注通胀的修复更多(duō)反映的是需求修复的幅(fú)度。

　　三、下一步的策略：反弹概率(lǜ)大(dà)，要保(bǎo)持交(jiāo)易的(de)灵活性

　　从上述基本(běn)面的分析出发，我们仍然(rán)维持“市场乱战，均衡(héng)且(qiě)脆弱的交易机会”的判(pàn)断。从技(jì)术面(miàn)看，当前权益市场的买入(rù)理由(yóu)是大盘指数再度(dù)接(jiē)近前期低位，这为(wèi)我们提供了布局机会，交易的反弹(dàn)概率在(zài)加大。从策(cè)略角(jiǎo)度看(kàn)，投资者需(xū)要高度重视交易(yì)的灵活性。策(cè)略的整体包括趋(qū)势、结构(gòu)与节奏，反弹带来的是节奏的(de)变化，不(bù)是(shì)趋势(shì)和结构的变化。

　　哪些(xiē)板块反(fǎn)弹机会较大呢？创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金宏(hóng)观(guān)策略配置团(tuán)队观察各(gè)家(jiā)分析(xī)师(shī)对申(shēn)万各(gè)行业(yè)2023年(nián)归母净利(lì)润的预测，可(kě)以作为参考(kǎo)。如果(guǒ)让反弹更扎实一(yī)些，预期业绩(jì)变化是一个相对可靠的数(shù)据。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石油石化、房(fáng)地产等行业(yè)基本(běn)面(miàn)较为乐观，预计2023年净利润分别(bié)变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁等行业基本面预期(qī)有所调整，预计2023年(nián)净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解(jiě)作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基(jī)金(jīn)首席经济学家，投委(wěi)会委(wěi)员兼秘书(shū)长，宏(hóng)观策略配置部(bù)总(zǒng)监，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总(zǒng)部(bù)总监，南开大学(xué)经济学博士(shì)，清华大学(xué)管理科学与工(gōng)程博士后。学术研究与教(jiào)学以及(jí)宏观经(jīng)济走势、金融产品分(fēn)析(xī)等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以(yǐ)来，一直致力于在周期波动(dòng)的(de)框架内运用财(cái)政的视角(jiǎo)解(jiě)构(gòu)宏(hóng)观经济的运行，将中国经济看作(zuò)一份资产，通过资本资产定(dìng)价的(de)方式(shì)来确定(dìng)其价(jià)值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金经(jīng)理、首(shǒu)席宏(hóng)观分析师，2022年2月(yuè)加入创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金(jīn)。此前履(lǚ)职博(bó)时基(jī)金，负(fù)责宏观策略、宏观(guān)政策、大类资产配置与择时(shí)研究。武汉大学(xué)学(xué)士，上(shàng)海财经大学经济学硕士、博士(shì)，中国社科院经济学博(bó)士后，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核(hé)心经济学期刊。

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