平(píng)安首(shǒu)经团队：钟(zhōng)正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融(róng)表(biǎo)现乏(fá)力。继一季度“天(tiān)量”投放后(hòu)，2023年4月(yuè)社(shè)融增长(zhǎng)明显降(jiàng)温，比去年4月疫情冲击期间创下(xià)的(de)低(dī)点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有(yǒu)所显现(xiàn)。社(shè)融(róng)骤降的主(zhǔ)要拖(tuō)累在于人民币(bì)信(xìn)贷增势放缓， 4月(yuè)降至(zhì)2008年(nián)以来历史同期水密码这个牌子靠谱吗，水密码这个牌子怎么样的(de)次(cì)低点（仅略高于2022年同期(qī)）。表外融资和直接(jiē)融(róng)资基本延续了一季度的格局。1）委(wěi)托(tuō)贷款(kuǎn)和信托(tuō)贷款小幅正增长(zhǎng)；未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇票较去(qù)年同期降幅(fú)收(shōu)窄；2）企业直(zhí)接融资较(jiào)去(qù)年(nián)同期有所下降，主(zhǔ)因(yīn)债券到期规(guī)模较大。3）政(zhèng)府债融资规模同(tóng)比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。2023年(nián)提(tí)前批的(de)剩余发行额度(dù)不及万(wàn)亿，截(jié)至5月(yuè)上(shàng)旬(xún)尚(shàng)未(wèi)下发剩余批次的地(dì)方债额(é)度(dù)，期间(jiān)空档(dàng)可能拖累(lèi)政府债融资表现。

　　新(xīn)增人民币贷款偏弱，增量明显(xiǎn)弱于历史同期均(jūn)值。各分(fēn)项(xiàng)从强到弱排序，企业中长期贷款>；企业短期贷(dài)款>；居(jū)民短期贷款>；居民中长期贷款(kuǎn)。新增人民(mín)币贷款(kuǎn)的(de)最大问题仍然在(zài)于(yú)居民中(zhōng)长期贷款，房地产销(xiāo)售不振(zhèn)使其(qí)增量不足(zú)，居民(mín)预(yù)期偏弱(ruò)、提前偿(cháng)还存量房贷(dài)又雪上加霜。但基于4月(yuè)这个(gè)信贷投(tóu)放传(chuán)统淡季的数据，尚不能得出企业信(xìn)贷(dài)需求(qiú)不(bù)足的结论。一方面，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)在一(yī)季度大幅高(gāo)增(zēng)后(hòu)，4月又创历史同期新(xīn)高，仍能有效(xiào)发力；另一方面，表内票(piào)据(jù)维持低(dī)增长（与去(qù)年(nián)1-5月表内票据(jù)高(gāo)增长(zhǎng)形成对比），也(yě)意味着目前企业(yè)贷款需求或许尚可。此外，4月初以来存款利率(lǜ)市场化改革较快(kuài)推进，这有(yǒu)助于缓(huǎn)解银行面临的净息(xī)差压力，增(zēng)强其支(zhī)持实体(tǐ)经济的可持(chí)续性，能够(gòu)为企业贷款(kuǎn)利率的进一步(bù)下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数(shù)据看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势影响较大，或是驱动(dòng)其变(biàn)化(huà)的主因。在贷款扩(kuò)张(zhāng)的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速(sù)有(yǒu)所(suǒ)回落(luò)。4月居民资(zī)产再配置，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年(nián)4月水密码这个牌子靠谱吗，水密码这个牌子怎么样M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数变化(huà)也有较强影响。3）居(jū)民存款(kuǎn)同(tóng)比少增。考虑到4月多家中小银行(xíng)下调挂牌存(cún)款利率(lǜ)、银行理财市场火(huǒ)热(rè)、居(jū)民(mín)提前偿还(hái)房贷规模较高，其(qí)驱动(dòng)因素更多(duō)是家(jiā)庭资产(chǎn)的再(zài)配(pèi)置，流(liú)向(xiàng)消(xiāo)费规(guī)模可能较为有限。4）4月财政(zhèng)存款同比大幅多增，但(dàn)结合(hé)基建相关(guān)高频开工率和重大项目开工金额数据看，财(cái)政对实体(tǐ)经济支持力度可能(néng)有所减弱。从4月金(jīn)融(róng)数据看，房(fáng)地(dì)产恢复仍然(rán)缓慢，此(cǐ)时若财政基建支(zhī)持(chí)力(lì)度不(bù)稳(wěn)，可能导(dǎo)致中(zhōng)国经济环比(bǐ)增长动(dòng)能较(jiào)快衰减。

　　目前社融增速回(huí)升幅度较小，但与名义(yì)GDP增速(sù)对比看(kàn)，货币政策对实体经济的支持还(hái)是比(bǐ)较有力的(de)。即便按2023年(nián)中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全年录得(dé)6％左右的实际GDP增速，加上1到2个(gè)点的GDP平减(jiǎn)指数(shù)），10％的(de)社融(róng)增速(sù)也应足(zú)够与之匹配。我们认为，后续需通过财(cái)政加力、促进房地(dì)产修复(fù)、促进(jìn)家庭超额储蓄动(dòng)用等方式扩大总需求，夯实经(jīng)济回升势头。

　　一

　　新增社(shè)融表现乏力(lì)

　　新增社融表现乏力。2023年4月(yuè)新增社会(huì)融资规模为1.22万(wàn)亿元，同比多增(zēng)2873亿元；社(shè)融(róng)存量同比增(zēng)速持(chí)平(píng)于上月的10％。考虑到去年同期疫情多点(diǎn)散(sàn)发、社融一度触“冰”的低基数效应，以及(jí)今年一季度(dù)“开门红(hóng)”期间社融月均同比多增8200多(duō)亿的亮眼表(biǎo)现，4月社融表现乏力“稳信用(yòng)”压力有所显现(xiàn)。从分项看(kàn)：

　　一方面，人民币信贷(dài)增势放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿元，为2008年(nián)以来历史同(tóng)期的次低点（仅较2022年同期高815亿(yì)元）。不过，得益于出口边际回暖(nuǎn)、人(rén)民币汇率相对稳定，4月外币(bì)贷款同比(bǐ)有所少减。

　　另一(yī)方面，表外融资和(hé)直接融(róng)资基本延续了一季度的格局(jú)。

• 　　一则，企业(yè)直接融资同比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年(nián)4月(yuè)企业债融(róng)资(zī)、非金融企业境(jìng)内股(gǔ)票融资分别同比少增809亿元(yuán)、173亿元。今年春节后，企业贷款(kuǎn)发行规模持(chí)续高(gāo)于去年(nián)同期(qī)，但到期(qī)偿(cháng)还(hái)也迎来高峰(fēng)，对(duì)净融资构(gòu)成(chéng)拖累。截至(zhì)2023年一季(jì)度(dù)末(mò)，2022年10月推出的500亿元(yuán)民(mín)营企业债(zhài)券(quàn)融(róng)资支持(chí)工具（第二期）尚(shàng)未开始投放使(shǐ)用(yòng)，相关政(zhèng)策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但(dàn)需(xū)警惕其“后劲”。今年前4个月(yuè)，财政继续前(qián)置发力，政府债融资规模较去年同期累计多(duō)增3114亿元。以财政(zhèng)预算数据看，2023年政(zhèng)府债(zhài)融(róng)资的总体规(guī)模与去年相当。但不同(tóng)之(zhī)处在于，2022年在3月底就已(yǐ)经(jīng)下达剩余批次(cì)的新增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余(yú)批次(cì)的地方债(zhài)额度，且提前批的剩余发行(xíng)额度(dù)不及万亿。如果近(jìn)期下达地方债(zhài)额度，按照往年节奏(zòu)，经过地方政府项目额度(dù)分(fēn)配、预算调整程序(xù)，剩(shèng)余批(pī)次地方债可(kě)能(néng)至6月中下(xià)旬才能发(fā)出，期间的“空档”可能会拖(tuō)累政府债融资表现(xiàn)。

• 　　三(sān)则，表外融资(zī)同比多增，持续对(duì)社融构成小(xiǎo)幅支撑。其中(zhōng)，委(wěi)托(tuō)贷款和信托贷款单月小幅新增，相比去年同期分别(bié)多增85亿元、少减734亿元。在表内票据(jù)贴现减少(shǎo)的情(qíng)况下(xià)，未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑(duì)汇票较去(qù)年同期降幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在(zài)居民端

　　2023年4月(yuè)新增(zēng)人民币贷款为7188亿元(yuán)，比去年(nián)同(tóng)期(qī)低点仅略有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强到弱(ruò)排(pái)序，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业(yè)短(duǎn)期贷款 >； 居民短期(qī)贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷款(kuǎn)”。具体地(dì)，

• 　　居民中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)单月(yuè)净(jìng)偿(cháng)还(hái)规模达历史新高(gāo)，相比18年-21年同期均(jūn)值多减5410亿(yì)元(yuán)；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比少减，但(dàn)较18年-21年同期均(jūn)值多减(jiǎn)2625亿(yì)元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增，但略低(dī)于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中长期(qī)贷款(kuǎn)延续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且(qiě)创历(lì)史同期新高。

　　总体看，新增人民(mín)币贷(dài)款的最大问题仍然在于居民(mín)中长期贷款(kuǎn)，房地产销售低(dī)迷使其(qí)增量不(bù)足(zú)，居民(mín)预期(qī)偏弱、提前偿还(hái)存量(liàng)房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚(shàng)不能得出(chū)企业信(xìn)贷需求不足的结论。

• 　　一方(fāng)面，企业中长期贷款在一季度大幅高(gāo)增后(hòu)，4月又创历史同期(qī)新(xīn)高，仍然能够(gòu)有效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内票据维持低(dī)增长（与(yǔ)去年(nián)1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对比(bǐ)），也意味(wèi)着目前企(qǐ)业贷款需求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初(chū)以来存款(kuǎn)利率(lǜ)市场化改革较(jiào)快(kuài)推进(jìn)，这(zhè)有助(zhù)于缓解银行面(miàn)临(lín)的净息差压力，增强其(qí)支持实体经济的可(kě)持续性，能够为企业贷(dài)款(kuǎn)利率的 进一步(bù)下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产再配(pèi)置

　　M1同比小幅(fú)回升。一方面(miàn)，从历史规律看，每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比(bǐ)走势的(de)影(yǐng)响(xiǎng)较大，这可能是驱动其变化的主要原因(yīn)。另一方面(miàn)，在企业贷款扩张的同时，企业存款也有边际改善(shàn)，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款(kuǎn)均在(zài)减少。

　　M2同比增(zēng)速有所回落。一方面，4月(yuè)信贷扩(kuò)张乏力(lì)，对(duì)M2的支撑不(bù)强。另一(yī)方面，居(jū)民资(zī)产再配置，银行(xíng)理财(cái)规模(mó)重回(huí)扩张，对(duì)M2也形成拖累。此外，考虑到去年(nián)4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)的变(biàn)化也(yě)有较(jiào)强影响。

　　4月(yuè)居民(mín)存款出现了2022年3月以来的首次同比少增，其驱(qū)动因(yīn)素更多是家庭(tíng)资产的再配(pèi)置，流向消费的(de)规模可(kě)能较为(wèi)有限(xiàn)。4月以来(lái)多家中(zhōng)小银行下调挂牌存款利(lì)率（据融360监测(cè)数(shù)据，4月份农商(shāng)行1年、2年(nián)、3年、5年期存款(kuǎn)平均利率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需(xū)求火热，居民提前(qián)偿还房贷(dài)规模较(jiào)高（4月居民中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款净偿还规模达历(lì)史(shǐ)新高）。

　　值得(dé)警惕(tì)的是，4月财政(zhèng)存(cún)款同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税(shuì)推进存在一定影响。但(dàn)结(jié)合其他指标(biāo)看，财政对实体经济的支持力度可(kě)能有(yǒu)所(suǒ)减弱，基建投(tóu)资相关的(de)高频指标出现(xiàn)了下行的苗头(tóu)（4月下旬以来，全国(guó)高炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率(lǜ)、水泥磨机运转率、石(shí)油沥(lì)青开(kāi)工(gōng)率等指标环比走弱），重大(dà)项(xiàng)目开工金额同环比较快下滑(huá)（据Mysteel不完(wán)全统(tǒng)计，2023年4月全国各地重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年(nián)同期的半数）。从4月金融数(shù)据看，房(fáng)地产(chǎn)恢复仍(réng)然缓慢，此时如果财(cái)政基建支持力度不稳，可能导致(zhì)中国(guó)经济的环比增(zēng)长动能较快衰减。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 水密码这个牌子靠谱吗，水密码这个牌子怎么样