“现在(zài)的(de)房地产很(hěn)难再出现像过去十年的系统性行情(qíng)。”思(sī)睿集团合伙人、首席经济学家洪灏(hào)向《红周(zhōu)刊》表示，房(fáng)地产(chǎn)行业分化的愈加明显，让机构和投资者的关注(zhù)度从板块向(xiàng)单(dān)个标的(de)转(zhuǎn)移。上海利檀(tán)投资董事(shì)长陈昊扬向《红周刊》指出，从(cóng)行(xíng)业来(lái)看，无论是业绩，还是估值(zhí)，房地产都已经双杀到了(le)最底部，而且是(shì)反复(fù)地杀到(dào)了底部，再往下(xià)的(de)空间已经不大了。

　　三道(dào)红线等指标(biāo)

　　成(chéng)挖掘个(gè)股阿尔(ěr)法重要参考

　　那么如何(hé)寻找房(fáng)地产个(gè)股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行选择，需要非常(cháng)小心，避免选(xuǎn)了半天，标的公(gōng)司出现爆雷的情况。除此(cǐ)之外，洪灏指出，需(xū)要满足以(yǐ)下三个基准：有(yǒu)大的(de)国资背景的、杠杆(gān)率较低(dī)的(de)、此前没(méi)有(yǒu)踩(cǎi)过红线的。

　　他还表示，如果关注一下(xià)今年房地(dì)产(chǎn)的开发资金来源(yuán)，可(kě)以(yǐ)发现，其实银行的信贷倾(qīng)向是不太愿意给房企贷款的，房(fáng)企的主要资金(jīn)来源国v是不是国5，国v与国vl的区别(yuán)来(lái)自新(xīn)盘(pán)的销售。但今年新(xīn)房的销售情(qíng)况相较一般。再关注国v是不是国5，国v与国vl的区别一(yī)下(xià)，哪(nǎ)些(xiē)房企能从银(yín)行(xíng)拿(ná)到钱，其实主要(yào)还是那些(xiē)有(yǒu)国企背景的房企，民(mín)营房(fáng)企相(xiāng)对比(bǐ)较困难(nán)，所(suǒ)以整个(gè)行业出现了一个(gè)很明显的分化(huà)，无论是在销(xiāo)售，还(hái)是融资等(děng)各个方面(miàn)都非常明显(xiǎn)。现在有国资背景的(de)房企在(zài)资本市场(chǎng)表现相(xiāng)对较好，但(dàn)没有国资背(bèi)景的民(mín)营房企(qǐ)股价(jià)大多(duō)表(biǎo)现很(hěn)一般。

　　陈(chén)昊扬则向《红周刊》表示，在房地(dì)产行业内，我们的逻辑是，“寻(xún)找最后的赢家”。而具体到如(rú)何挖掘，我们会特别(bié)重视企业的成本优势，更具体(tǐ)一点，就(jiù)是它的净借贷水平（净负债率）是不是(shì)行业内的最低(dī)水平；利润率是(shì)不是行业内最(zuì)高的(de)；融资(zī)成本是否是行(xíng)业内最低的；建安成本是(shì)否也是业内最(zuì)低的；这些都是我们(men)看(kàn)重的(de)一家(jiā)房企的综合成本(běn)。

　　需要注意的是(shì)，能够(gòu)同时(shí)满足上述条件的房企并不多。即便是在国央企中，仍有部分房(fáng)企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股(gǔ)为例，《红周刊》根据(jù)Wind数(shù)据整理(lǐ)发现，截至2022年末，天(tiān)房发展、陆家(jiā)嘴、格力(lì)地产、西(xī)藏城投、中(zhōng)交地产(chǎn)、中国(guó)武夷等国央企“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除此之外，城建发展、京(jīng)投发展、光明地(dì)产、云南城投、首开股份、珠江股份、城投控股等(děng)国(guó)央(yāng)企房(fáng)企也踩了“三道红线”中的(de)两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其(qí)重蹈(dǎo)覆(fù)辙

　　不难(nán)看出，即便是有着较稳健(jiàn)特色的国央企房(fáng)企，其财务指标称得上完全健(jiàn)康(kāng)的仍是少数。而更加值(zhí)得注(zhù)意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始大举扩张。而这无疑(yí)又进(jìn)一步考(kǎo)验(yàn)着国(guó)央企的资(zī)金(jīn)链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有(yǒu)度尤(yóu)为(wèi)重要，节奏(zòu)把握准确(què)，有助于房(fáng)企储备优(yōu)质(zhì)“弹药”；但过于乐观的(de)预判未来市场，以及过于激进的扩张拿地节奏也(yě)有可能让房企重蹈(dǎo)此(cǐ)前的高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其配(pèi)置的一家房(fáng)企(qǐ)进(jìn)行举例，它从2018年(nián)开(kāi)始(shǐ)到2021年，连(lián)续4年的净借贷比(bǐ)例(lì)都维持在33％左右，完(wán)全没有增加杠杆比例。而到2022年，这家房企明显感觉到机会来了，其开(kāi)始(shǐ)在一线城市(shì)进(jìn)行大举(jǔ)拿(ná)地，净负债率(lǜ)也(yě)由此前的33％左右水(shuǐ)准提高到45％左右，涨(zhǎng)了接近(jìn)三分之一。与此同(tóng)时，该房企新购入地块也实现了(le)快速的开盘利用(yòng)率，预计今年会有更多的楼(lóu)盘入市。像这(zhè)类企业就符合“最后的(de)赢(yíng)家(jiā)”的特点。一(yī)方(fāng)面，在于它本身储备了很(hěn)多(duō)弹(dàn)药，去年(nián)拿地超1000亿(yì)元，且其中一半(bàn)在(zài)一线城(chéng)市，另外一(yī)半也主要集中在(zài)强二线和二线城市；另一方面，它的(de)扩张是(shì)有节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与(yǔ)之相反，有些房企的扩张速度让人感(gǎn)觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企(qǐ)业的影子(zi)。虽然说，见(jiàn)到机会时要(yào)出(chū)手，但(dàn)出手的章法仍要小心，如果(guǒ)负债率(lǜ)扩张得太快，但未来的(de)两(liǎng)年市场(chǎng)没有想象(xiàng)得那么好，可能会(huì)重蹈覆辙。

　　那么如何(hé)来(lái)衡量(liàng)一家房企(qǐ)的扩张速度是(shì)否激(jī)进(jìn)？陈(chén)昊(hào)扬向《红周刊》表示(shì)，主要还是看(kàn)房企的净负债率(lǜ)水(shuǐ)平，在我(wǒ)看来，这个(gè)比例如果(guǒ)超过60％，就(jiù)是扩张(zhāng)得过于快速了(le)。

　　不(bù)难(nán)看(kàn)出，这一标准要比“三(sān)道红线”对(duì)房企的(de)净负债(zhài)率要求不得高于100％要(yào)更(gèng)加严格。陈昊扬解(jiě)释(shì)，当(dāng)前房地产行业的复苏速度并没有那(nà)么快，所以(yǐ)要规避公司(sī)净负债率提(tí)高(gāo)到一(yī)个比较危险(xiǎn)的(de)水平(píng)。

　　《红周刊》对(duì)在(zài)2022年拿地较积极的房企梳理(lǐ)发(fā)现(xiàn)，中交地(dì)产(chǎn)、中(zhōng)国金茂、华发股(gǔ)份、越秀地(dì)产、绿城中国、保利发展等房企2022年净负债率都在60％之上(shàng)。其中，中(zhōng)交地产净负债(zhài)率持续居(jū)高不下，在2020年(nián)至2022年(nián)期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对(duì)比的是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江集团(tuán)、招商(shāng)蛇口(kǒu)、龙湖集团等房企(qǐ)在践(jiàn)行较(jiào)积极(jí)的(de)拿地(dì)策(cè)略的同时，也较(jiào)好地控制了公司的扩张速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房企(qǐ)

　　或具备(bèi)“最后赢家”的(de)黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬(yáng)指出，实际上，他们是以(yǐ)同一筛选标准来看国央(yāng)企与民营房企，但在各(gè)维度的(de)实际表现上，国央企确实(shí)会更胜(shèng)一筹。如国(guó)央企的融资成本(běn)更(gèng)低，融资(zī)渠道也更顺(shùn)畅，能(néng)够做到想(xiǎng)融(róng)就(jiù)融，这样，国v是不是国5，国v与国vl的区别国央企自然而然(rán)就具(jù)有天然(rán)优势。

　　虽然对比民营房企，机构(gòu)更(gèng)加看(kàn)好国央企，但这也并不意(yì)味着，民营(yíng)企业中就没(méi)有“黑马”的存在。

　　据(jù)《红周刊(kān)》梳理发现，仍(réng)有少数民(mín)营房(fáng)企同样受到(dào)机(jī)构的青睐。比如，根据(jù)2023年(nián)一季(jì)报，滨江集团的十大流通股东中新进(jìn)了“中国(guó)工商银(yín)行股份有限公司－景(jǐng)顺长城(chéng)中国回报灵活配置(zhì)混(hùn)合(hé)型证券(quàn)投资基金”“全国(guó)社保基(jī)金(jīn)一一六组合”等。

　　除(chú)此(cǐ)之外(wài)，自2021年开始，百亿(yì)私(sī)募珠(zhū)海阿巴马资产管理有(yǒu)限公司(sī)就长期持有滨江集团。根据一季报，该资产公司的几(jǐ)只产品合计持有(yǒu)滨江集团9543万股，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其(qí)自(zì)身的(de)基本面表现存在一定关系。2020年以来的近三(sān)年时(shí)间(jiān)，房(fáng)地产市(shì)场(chǎng)整体在(zài)走(zǒu)“下(xià)坡路”，但作为杭州本(běn)土(tǔ)房企的滨江集团(tuán)仍是表(biǎo)现出较强的韧劲，2020年以来(lái)，滨江集团在业绩表(biǎo)现、销(xiāo)售规模、新增土(tǔ)储、股价表现等多维度都表(biǎo)现了较强(qiáng)的增长势头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期间，滨江集团扣非归母净利润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元(yuán)；依次实(shí)现(xiàn)同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布(bù)的(de)2023年一(yī)季报，今(jīn)年一季度(dù)，滨江集团更是实(shí)现了扣非归(guī)母净利润5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保(bǎo)持自身业绩的(de)持续增(zēng)长，和滨江(jiāng)集团扎(zhā)根杭州的战略布(bù)局关系密(mì)切。根据2022年年报，滨(bīn)江(jiāng)集团有近七成(chéng)营(yíng)收(shōu)来自(zì)杭州地区，而在2021年，杭(háng)州(zhōu)地区的营收比重只占到(dào)近(jìn)六(liù)成。近三(sān)年持续稳居杭州房企销(xiāo)售排名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州(zhōu)的土储(chǔ)补充同样(yàng)较为(wèi)积极，根据(jù)诸葛(gé)找房、住在杭州(zhōu)网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地(dì)金额(é)依次为(wèi)404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居(jū)杭州(zhōu)的本土第一。

　　而滨江集团在杭州(zhōu)的较突出(chū)表现，也(yě)让滨江(jiāng)集团的房企排名迅速提(tí)升。到2023年，滨(bīn)江集团的房企排名已冲进前十，根据中指数据，2023年前4月(yuè)，滨江(jiāng)集团实现销售额607.3亿(yì)元，位列(liè)房(fáng)企第九位。

　　值得注意(yì)的是(shì)，2020年(nián)至(zhì)今，滨江(jiāng)集团股价(jià)翻了(le)超(chāo)一倍以上，而(ér)近期，滨江集团更是迎(yíng)来多家机构(gòu)的集(jí)中调研。滨江集团发布公告表示，公司于5月10日接(jiē)受了信达(dá)证券、金鹰基金、建信(xìn)养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业链布局重(zhòng)点移至存(cún)量赛道(dào)

　　机构(gòu)在下(xià)游家纺、家居(jū)、物业觅α

　　实(shí)际上房地产(chǎn)开(kāi)发只是(shì)房地产产(chǎn)业链上(shàng)的中游环节(jié)，其上(shàng)游(yóu)主要(yào)为钢铁、水(shuǐ)泥、建材(cái)、玻纤等材(cái)料(liào)供应商，而下游应用行业主要包括中介(jiè)服(fú)务、家用电器(qì)、物业(yè)管(guǎn)理、家(jiā)居用品。综合《红(hóng)周刊(kān)》的采访，房(fáng)地产开发(fā)环(huán)节与上游(yóu)材料(liào)端息息相关，新(xīn)盘开(kāi)工(gōng)不足(zú)导致上游(yóu)不被看(kàn)好，机(jī)构寻觅(mì)个(gè)股(gǔ)阿尔法的思(sī)路渐渐移至下(xià)游。“中国(guó)房(fáng)地产行业在进入存量房时(shí)代，所以对地产(chǎn)产业链，尤其是偏消费属性的家(jiā)装家(jiā)居领域(yù)，我们相对看(kàn)好(hǎo)，因为居(jū)民保有的住(zhù)房规(guī)模越来越大，随着时间的增加，内(nèi)装更新(xīn)的需求也会越来越多。美国过去的数据充(chōng)分说明了这一(yī)点(diǎn)，在新(xīn)房(fáng)销(xiāo)售见(jiàn)顶之后，家(jiā)具消(xiāo)费的增(zēng)长却一(yī)直(zhí)都很好。对于(yú)地(dì)产产(chǎn)业(yè)链，我(wǒ)们相对看好和(hé)内装(zhuāng)相关的行业(yè)，例如消(xiāo)费建材、家居(jū)装饰等(děng)。”万(wàn)家基(jī)金人(rén)士(shì)表示。

　　而根据《红周刊(kān)》对下游(yóu)细分中相关赛道龙(lóng)头(tóu)年内表现的统计，目前暂(zàn)居前两位的都是来自家纺赛道(dào)的公司(sī)，它们(men)分别是富安娜和水星家纺(fǎng)，特别是(shì)前(qián)者(zhě)在月线连收七根阳(yáng)线(xiàn)的基础上，年内迄今涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前(qián)者为例，富安娜主(zhǔ)要从事纺织家居、睡眠家居、生活(huó)类产(chǎn)品的研发(fā)、设计、生产(chǎn)及销售，旗(qí)下拥有原创“富安(ān)娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇智(zhì)”自有品牌。第一季度(dù)报告显示(shì)，报告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元(yuán)，同比(bǐ)减少7.57％；不(bù)过实现(xiàn)归属于上市(shì)公司股东的净利润约1.11亿元(yuán)，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流通股(gǔ)股东来看，能够发现该股早已成为基金重仓(cāng)股的天下，彼时包括公募的(de)中欧价值(zhí)发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值和(hé)私募(mù)的明河2016，都(dōu)在其(qí)中出现，占据了半壁江山(shān)。需要强调的(de)是，中欧的(de)两(liǎng)只基(jī)金(jīn)都是价(jià)值派基金经理曹名长在管的产(chǎn)品，首季其同时重仓的房(fáng)地产产(chǎn)业链股票还有(yǒu)金地集团和大亚圣象。

　　对比(bǐ)而(ér)言，前几年(nián)曾经风(fēng)光一时的家(jiā)居(jū)板块也因(yīn)疫(yì)情、消(xiāo)费复苏进(jìn)程缓慢等多(duō)因素(sù)一度沉(chén)寂，不过(guò)好在困境反转露出曙光，家居板块(kuài)中年内表现最(zuì)好的是志邦家居(jū)。同一时间(jiān)段，该(gāi)股年内上涨已经超过23％，从(cóng)业绩(jì)来看(kàn)，无论(lùn)是营(yíng)收(shōu)还是归母净利润，公(gōng)司都实(shí)现了同(tóng)比双升。

　　从(cóng)公司(sī)的十大流通股股东来看，《红周刊》发现广发基金(jīn)经理罗洋慧眼独(dú)具，一季报中他管理的广发策略(lüè)优选和广发安宏(hóng)回(huí)报均增加了持股，而这两只产品也成为志邦家(jiā)居十大流通(tōng)股(gǔ)股东中仅有的两只(zhǐ)公募。有(yǒu)意思的是，他(tā)似乎对(duì)于定制家居类标的情(qíng)有独(dú)钟，在另一(yī)家赛道(dào)公司金牌(pái)橱柜中(zhōng)，他管(guǎn)理(lǐ)的全部(bù)三(sān)只产品均登榜十大(dà)流通股股东，其也成为他的独门重(zhòng)仓股。

　　除去家居家纺(fǎng)外，下游(yóu)的物业股也越来越被机构所青(qīng)睐，不(bù)过这类标(biāo)的大多在香港上市(shì)，如何选择成为难题。对此，前(qián)述上(shàng)海公(gōng)募基(jī)金经理举例分析：“物业(yè)服务不是(shì)一个(gè)高毛(máo)利的行(xíng)业，挣钱(qián)很辛苦，我选公司还是希望挣(zhēng)的是市(shì)场化应(yīng)该挣(zhēng)的钱，以(yǐ)我(wǒ)曾经买(mǎi)的绿城服(fú)务为例(lì)，它(tā)在(zài)中高端楼盘占(zhàn)比(bǐ)是(shì)比(bǐ)较高的(de)，每(měi)年到期的(de)合同里提价成功率在30％～40％。它能做到(dào)滚(gǔn)动的(de)大部(bù)分项(xiàng)目到(dào)期之后，经过两(liǎng)三轮合(hé)同周(zhōu)期还能做(zuò)到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品(pǐn)提价的公司很少(shǎo)，因(yīn)为物业公司很容(róng)易一(yī)开始是挣钱(qián)的(de)，后面因为保安这些固定人员(yuán)成(chéng)本(běn)的(de)年度增(zēng)长，不过服务没(méi)有特别(bié)好，客户没(méi)有那么满意，能做到提(tí)价(jià)难度是非常大(dà)的。但(dàn)是该(gāi)公司能在业(yè)内做(zuò)到到(dào)期之后提价率比较高，这跟它的定位和比较好(hǎo)的服(fú)务是有关系(xì)的。”他进一步强调。

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