平安首经团队：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核(hé)心(xīn)观点

　　新增社(shè)融表现乏力。继一季(jì)度“天(tiān)量(liàng)”投放(fàng)后，2023年4月社融增长(zhǎng)明(míng)显(xiǎn)降温，比去(qù)年4月疫情冲击(jī)期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压(yā)力有所显(xiǎn)现。社融骤降的主(zhǔ)要拖累在于人民币(bì)信贷(dài)增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以来历史同期的次低(dī)点（仅略高(gāo)于2022年同期）。表外融资和直(zhí)接融资(zī)基本延续了一季(jì)度的格局(jú)。1）委托贷款和信(xìn)托(tuō)贷款小(xiǎo)幅(fú)正增长(zhǎng)；未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇(huì)票较去年同期降幅(fú)收窄；2）企业直接融资较去(qù)年同期有所下降，主因债券到(dào)期(qī)规(guī)模较大。3）政府债融(róng)资(zī)规模(mó)同比多增，但需(xū)警惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批的剩余发行额度不及(jí)万亿，截至5月上(shàng)旬尚未下发剩余(yú)批次的地方(fāng)债额度，期间空档(dàng)可能(néng)拖累(lèi)政府债融资表(biǎo)现。

　　新(xīn)增(zēng)人(rén)民币贷款(kuǎn)偏弱，增量(liàng)明显弱(ruò)于历(lì)史同期联通如何查询话费余额和流量余额，联通怎么查话费余额和剩余流量均值。各分项从强到弱排序，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居民(mín)中长期贷款(kuǎn)。新增人民币贷款的最大问题仍然在于居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)，房地产销售不振使其增量不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜(shuāng)。但基于4月这个(gè)信贷投放传统淡(dàn)季的(de)数据，尚不能得出(chū)企业(yè)信贷需求不(bù)足的(de)结(jié)论。一方面，企业中长期贷款在一季(jì)度大幅高增后，4月又创历史同期(qī)新高，仍能有效发力(lì)；另一方面，表内票(piào)据维持低(dī)增长（与去年1-5月表内票据高(gāo)增(zēng)长形成对比），也意味着目(mù)前企(qǐ)业贷联通如何查询话费余额和流量余额，联通怎么查话费余额和剩余流量(dài)款需求或许尚可。此外，4月初(chū)以来存(cún)款(kuǎn)利率市场化改革较快推进，这(zhè)有(yǒu)助于缓解银行(xíng)面临的(de)净息差(chà)压力，增强(qiáng)其支(zhī)持实体经济的可持续性，能够为企业贷款利率的进一步下调(diào)“蓄力”。

　　从(cóng)货币(bì)供应(yīng)量和存款数(shù)据看：1）M1同(tóng)比小幅回升。每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比走势(shì)影响(xiǎng)较大，或(huò)是驱动(dòng)其变(biàn)化的主因。在贷(dài)款扩张的同时，企(qǐ)业(yè)存款也有边(biān)际改善。2）M2同比增(zēng)速有(yǒu)所回落(luò)。4月(yuè)居民资产(chǎn)再配置(zhì)，银行(xíng)理财规模(mó)重回扩张(zhāng)，对(duì)M2形(xíng)成拖累。考虑(lǜ)到(dào)去年4月M2同比(bǐ)增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较(jiào)强影(yǐng)响。3）居民存(cún)款(kuǎn)同比少增。考虑到(dào)4月多家中小银行(xíng)下调挂牌存(cún)款利率、银行理财市场火热、居民提(tí)前(qián)偿还(hái)房贷规(guī)模(mó)较高，其驱动因素(sù)更多是家庭资产(chǎn)的(de)再配置，流向(xiàng)消(xiāo)费规模可能较(jiào)为有限。4）4月财政(zhèng)存款同比大幅多增(zēng)，但结合基(jī)建相关高频开(kāi)工率和重大项目开工金额数(shù)据看，财政对实体经(jīng)济支(zhī)持力度(dù)可(kě)能有所减弱。从(cóng)4月金(jīn)融(róng)数(shù)据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政基建支持力度不(bù)稳，可能(néng)导致中国(guó)经济环(huán)比增长动能较快衰(shuāi)减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与名义(yì)GDP增速对比(bǐ)看，货币政(zhèng)策(cè)对实体经济的支(zhī)持(chí)还(hái)是比较有力的。即(jí)便按2023年中(zhōng)国名(míng)义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设(shè)全年录得6％左右的(de)实际GDP增(zēng)速，加上1到2个点的GDP平减指数(shù)），10％的社融增速也(yě)应足够(gòu)与之匹配。我们认为，后续需通过财政加力、促进房地产修复、促进家庭(tíng)超额储蓄动用等方(fāng)式(shì)扩大总需求，夯实(shí)经济回升势头。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏力(lì)

　　新增社融表现乏力。2023年4月新(xīn)增社会(huì)融资(zī)规(guī)模(mó)为1.22万亿元(yuán)，同比多增(zēng)2873亿元(yuán)；社(shè)融存量(liàng)同比增速持平于(yú)上月的10％。考虑到去年同期(qī)疫情多点散发(fā)、社融一度触(chù)“冰”的低基(jī)数效应(yīng)，以及(jí)今年一(yī)季度“开门红”期间社(shè)融月均同比(bǐ)多增8200多(duō)亿的亮眼表现(xiàn)，4月社融(róng)表(biǎo)现乏(fá)力“稳信用”压(yā)力有所(suǒ)显现。从(cóng)分项(xiàng)看：联通如何查询话费余额和流量余额，联通怎么查话费余额和剩余流量trong>

　　一方面(miàn)，人民币信贷增势放缓，是4月(yuè)社融骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来历史同期的次低点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿元）。不(bù)过，得益于(yú)出口边际(jì)回(huí)暖、人民币汇率(lǜ)相对稳(wěn)定，4月外(wài)币贷款同(tóng)比(bǐ)有所(suǒ)少减。

　　另(lìng)一方面，表外融资和直(zhí)接融资基(jī)本延续了一季度的(de)格局。

• 　　一则，企业直接融(róng)资同(tóng)比缩量，继(jì)续小(xiǎo)幅(fú)拖累(lèi)新增社融。2023年(nián)4月企业债融资(zī)、非(fēi)金融企(qǐ)业(yè)境内股票融(róng)资分别同比少增809亿(yì)元、173亿元。今年春节后(hòu)，企业贷款(kuǎn)发行规模持续高于去(qù)年同期，但到期偿(cháng)还(hái)也迎来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一(yī)季度末，2022年10月推出的(de)500亿元民营企(qǐ)业债券融资支(zhī)持工具（第(dì)二期）尚(shàng)未开始投(tóu)放使用，相关政策支持还有待(dài)落地。

• 　　二则，政府债(zhài)融(róng)资规模同比多增(zēng)，但需(xū)警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前(qián)置发力，政府(fǔ)债融资(zī)规(guī)模(mó)较去(qù)年同期累计多(duō)增3114亿元(yuán)。以(yǐ)财政预(yù)算数据看，2023年(nián)政府债融资的(de)总(zǒng)体规模与去年相当。但不(bù)同之处在于，2022年(nián)在3月(yuè)底就已经下达剩余批次的新增(zēng)地方债额(é)度，而(ér)2023年截至5月(yuè)上旬仍未(wèi)下发剩(shèng)余批(pī)次的(de)地(dì)方债额度，且提前(qián)批的剩(shèng)余发行额度不及万亿。如果近期(qī)下达地方债额度，按照(zhào)往(wǎng)年(nián)节奏(zòu)，经(jīng)过地方(fāng)政府项目(mù)额度分(fēn)配、预算调整程序(xù)，剩余批次地(dì)方(fāng)债可能至6月(yuè)中下(xià)旬才能发出，期间的“空档(dàng)”可能会拖累(lèi)政府债融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比多增(zēng)，持(chí)续对社融构成小幅支撑。其(qí)中，委托贷款(kuǎn)和信托(tuō)贷款单月小幅新增，相比去(qù)年同期分别多增85亿元(yuán)、少减734亿元。在表内票(piào)据贴现减少的情况(kuàng)下，未贴(tiē)现银行承兑汇票(piào)较去年同期降幅(fú)收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居(jū)民端

　　2023年(nián)4月新增人民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去(qù)年同期低点(diǎn)仅略有多增，相比18年-21年同期均值少(shǎo)增6237亿元。各分(fēn)项从强到弱(ruò)排(pái)序，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷(dài)款 >； 居(jū)民(mín)短(duǎn)期贷款 >； 居民(mín)中长期贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期贷款单月净偿还规模达历(lì)史(shǐ)新(xīn)高(gāo)，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少(shǎo)减，但较18年-21年同期均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但(dàn)略低于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业中长期(qī)贷款延(yán)续前期亮眼表现，同比大幅多(duō)增4071亿元(yuán)，且(qiě)创历(lì)史(shǐ)同期新高。

　　总体看，新增(zēng)人民币(bì)贷款的(de)最大问(wèn)题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售(shòu)低迷使其增量(liàng)不足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷又(yòu)雪上加霜。基于4月这个信贷投放传统淡季的数(shù)据，尚不能(néng)得出企业(yè)信贷需求(qiú)不足(zú)的结论。

• 　　一方(fāng)面，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款在(zài)一季度大幅高增后(hòu)，4月又创历史同期(qī)新高，仍然能(néng)够有效发力。

• 　　另一(yī)方(fāng)面，表内票据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内(nèi)票据高增长形成(chéng)对比），也意味着目前企业(yè)贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化改(gǎi)革(gé)较(jiào)快(kuài)推(tuī)进，这有助于(yú)缓解银行面临的净息(xī)差压力，增强其支持实(shí)体经(jīng)济的可持续性，能够为企业贷(dài)款利率的 进一步下调“蓄(xù)力”。

　　三(sān)

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升(shēng)。一(yī)方面，从历(lì)史规律看(kàn)，每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走(zǒu)势(shì)的(de)影响较大，这可能是(shì)驱动其变化的(de)主要原因(yīn)。另一(yī)方(fāng)面，在企业贷款扩(kuò)张的同时(shí)，企业存款也(yě)有边际改善(shàn)，4月新增规模约(yuē)1408亿(yì)元，而21年、22年4月企(qǐ)业存款均在(zài)减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面(miàn)，4月信贷扩张乏力，对(duì)M2的支撑(chēng)不强。另一方面，居民资(zī)产再配置，银行理财规模(mó)重回扩(kuò)张，对M2也(yě)形成拖(tuō)累。此外，考虑到(dào)去年4月(yuè)M2同比增速较(jiào)3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数的变化也(yě)有较强影响。

　　4月(yuè)居民存款出现了2022年3月以(yǐ)来的首(shǒu)次(cì)同比少(shǎo)增，其(qí)驱(qū)动因(yīn)素更多是家(jiā)庭资产的再配置，流向消(xiāo)费的(de)规模可能较为有限(xiàn)。4月以来多家中小银行下(xià)调挂牌存款(kuǎn)利率（据融(róng)360监测数据(jù)，4月份农商行1年(nián)、2年(nián)、3年、5年(nián)期存(cún)款平均(jūn)利(lì)率(lǜ)分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场(chǎng)需求火(huǒ)热，居(jū)民提(tí)前偿(cháng)还(hái)房贷规(guī)模较高(gāo)（4月居民中长期贷款(kuǎn)净偿还规模达历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是(shì)，4月财政存款同比大幅多增(zēng)4618亿元，去年同期留抵退税推进(jìn)存在(zài)一定影响。但(dàn)结合其他指标看，财政对(duì)实体经济的(de)支持(chí)力度可(kě)能有(yǒu)所减弱，基(jī)建投(tóu)资相关的高(gāo)频指标(biāo)出(chū)现了下行的苗头（4月下旬(xún)以来，全国高炉开工率、电炉开工率、独立(lì)焦化厂焦炉生产率、水(shuǐ)泥(ní)磨机(jī)运(yùn)转率、石(shí)油沥青开(kāi)工率等指标环比(bǐ)走(zǒu)弱），重大项目(mù)开工金额(é)同环比(bǐ)较快下(xià)滑（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年(nián)4月全国各(gè)地重大(dà)项目开工(gōng)总投资额约28078.26亿元，环比下(xià)降(jiàng)34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍(réng)然缓(huǎn)慢，此时如果财政基建(jiàn)支持力度不稳，可能导(dǎo)致中国经济的(de)环比增长(zhǎng)动能较快衰减。