核心(xīn)观点

　　事件(jiàn)：4月人民(mín)币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前(qián)值3.89万亿元(yuán)，预(yù)期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前(qián)值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万(wàn)亿元，存(cún)量同比增(zēng)速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同(tóng)比(bǐ)增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增融资明显低于(yú)市(shì)场预期(qī)，居(jū)民新增融(róng)资再(zài)度(dù)转为同比收缩。居民消费和按揭(jiē)贷款均明显(xiǎn)弱于季节(jié)性，与耐(nài)用品(pǐn)需(xū)求和商品房销售(shòu)较弱相互印证(zhèng)，同时，居民存款仍维持较高(gāo)增(zēng)速，指(zhǐ)向消费潜力(lì)尚未完全释放。

　　金(jīn)融数据反映的(de)总需求短板仍在居民(mín)端(duān)，居(jū)民高存款和弱贷款(kuǎn)的组合(hé)，则指向居民信心依(yī)然不足。居民幼儿园晨间谈话内容有哪些小班，幼儿园晨间谈话内容有哪些中班部门对资金的(de)过度(dù)沉淀，降(jiàng)低了(le)资(zī)金的循环效率(lǜ)和对(duì)经济的(de)拉动效力。因而(ér)，信贷企稳的持续性(xìng)和(hé)经(jīng)济复苏(sū)的力(lì)度，依赖于居民(mín)信(xìn)心(xīn)和预(yù)期(qī)的(de)进一步提振，这也(yě)是(shì)后(hòu)续(xù)观察金融和经济数(shù)据的关键(jiàn)。

　　风险提示：政策落地不及预期(qī)，房(fáng)地(dì)产(chǎn)链条(tiáo)修复(fù)节(jié)奏不及预期。

　　一、 信贷前置发(fā)力后(hòu)自然回落，经济复苏的关键在于(yú)激活(huó)居民部门

　　4月新增社融和信贷均低于预期(qī)下(xià)沿，新(xīn)增(zēng)融资在前(qián)置(zhì)发力后自然回落。4月新增社融(róng)1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿(yì)元(yuán)，预期下(xià)沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿元，预期下沿在0.70万(wàn)亿元(yuán)左右。今年(nián)一季度新增社融14.52万亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增2.47万(wàn)亿元，银行信贷投放等主(zhǔ)要融资渠道在经过一季度的前置发力后，4月投放力度自(zì)然回落，新增(zēng)信贷(dài)规模由“总量有效增长”向“合理(lǐ)增长、节奏(zòu)平稳(wěn)”转换。

　　从融(róng)资角度来看，经济复苏的力(lì)度，强烈(liè)依赖(lài)于信贷增长的(de)持续性。信用周期的持续(xù)回升一般(bān)指向需求的强劲复(fù)苏，但(dàn)是在(zài)社(shè)融存量同比增速连(lián)续回(huí)升2个月，并且新增信贷连续3个月大超市场预(yù)期后，经济复苏的力度依然偏(piān)弱，名义(yì)价(jià)格正滑入通缩区间。伴(bàn)随(suí)着4月新(xīn)增融资的(de)回落，信贷对经济(jì)的推(tuī)动效应将进一步减弱。

　　我们(men)理(lǐ)解，经济复苏的力(lì)度依赖于持续的(de)信(xìn)贷增长，而这难以完全依赖政策驱(qū)动(dòng)，需要实体经济内生(shēng)融资(zī)需(xū)求的修复。在较强的(de)“稳信(xìn)贷(dài)”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业政策(cè)协同发(fā)力，商业银行信贷投放(fàng)的前置(zhì)发力意愿较强，一季度新(xīn)增社融和信贷同比大(dà)幅多增。但随着信贷政策由“总量(liàng)有(yǒu)效增长(zhǎng)”转向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实体经济(jì)内(nèi)生动能(néng)的边际回落，4月新增融资需求走弱。因而，后续信贷投放的稳定(dìng)性，将是我(wǒ)们后续观察(chá)金融和经济数(shù)据的关(guān)键。

　　信(xìn)贷增长的持续(xù)稳定，关键(jiàn)在于(yú)激(jī)活居民部门(mén)。一则，在(zài)政策层较强的稳(wěn)信贷(dài)诉求下，国内(nèi)金融条件持续宽(kuān)松，资金的供(gōng)给(gěi)端并(bìng)不是问题。新(xīn)增融资持续性的关键在于需(xū)求(qiú)端，政府融资需求(qiú)受制于财政(zhèng)预算(suàn)，而(ér)今年(nián)财(cái)政(zhèng)预算在“两会”期间已基本确定。企业融资(zī)需求自2022年以来总体维持较(jiào)高景气度，叠加信贷、财政和(hé)产(chǎn)业(yè)政策的持续发力，企业融资需(xū)求的稳(wěn)定性较高(gāo)。

　　居民融(róng)资需求却难有定论，表观上，居民融资服务于消费和购房行(xíng)为，但在持续回暖2个月后，4月居民新增融资再度转为同比收(shōu)缩。实(shí)质上，居民(mín)行为取决于收入预期和负(fù)债强度，而当前(qián)居(jū)民就业和收入明显(xiǎn)分化(huà)，边际消费(fèi)倾向(xiàng)较强的青年群体，失业(yè)率持续处(chù)于接(jiē)近20％的历史高位，拖(tuō)累居民部门预期改善。

　　二是，资(zī)金从企(qǐ)业(yè)部门持续(xù)流向(xiàng)居民部门，而居民部门(mén)向企业(yè)部门的回流(liú)明显乏力。M1同(tóng)比增(zēng)速（6MMA）已持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却(què)已持续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重可(kě)能性(xìng)，一是，资金从(cóng)企业活期(qī)账户向定期账户(hù)转移；二(èr)是，资金从企(qǐ)业账户向(xiàng)居民账(zhàng)户转移，而(ér)存(cún)款数据(jù)证伪了(le)第(dì)一重可能(néng)性，并证实(shí)了第(dì)二重可能性(xìng)。

　　也就是(shì)说，企业通(tōng)过经营和贷款获(huò)取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门(mén)后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来(lái)的资金(jīn)以存款的(de)方式(shì)沉淀了(le)下来，而不是通过消(xiāo)费的方(fāng)式(shì)使其回流企业账户(hù)，表(biǎo)现在数据(jù)上，便是居民存(cún)款增速(sù)持续高于企业，居民“超额(é)储(chǔ)蓄”高(gāo)烧难(nán)退。但居民(mín)存款增速已(yǐ)于3月和4月(yuè)连续回(huí)落，可(kě)能指向居民预期正在好转。

　　二、 居(jū)民新增融资再(zài)度转(zhuǎn)弱，企业融资需求(qiú)延续(xù)景气(qì)

　　居民贷款端(duān)，消费和按(àn)揭信贷均明显弱于(yú)季节(jié)性(xìng)，与耐用品需求和商品房销售(shòu)较(jiào)弱相互印证。4月居民部门新(xīn)增净(jìng)融资(zī)同比少增241亿元，其(qí)中，短期(qī)信贷同比(bǐ)多增601亿元，中长期信贷(dài)同比少增(zēng)842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民生活半径和(hé)消费意愿修(xiū)复动能转弱，4月(yuè)非制造业PMI商务活动指(zhǐ)数回落至(zhì)56.4％，居民消费信(xìn)贷也明显弱于季(jì)节(jié)性(xìng)水平。乘(chéng)联会数据显(xiǎn)示(shì)，4月乘用车日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售(shòu)1.51万辆，汽车(chē)销售的(de)好转与厂商大幅降价促销紧(jǐn)密(mì)相关，真实的(de)耐用品消费需求依然(rán)较为低迷(mí)。

　　二是，从30个大中城市的商品(pǐn)房(fáng)销售数(shù)据来看，2-3月商品(pǐn)房(fáng)销售连续(xù)两个(gè)月(yuè)呈现环比(bǐ)扩张(zhāng)态势，居民购房预期和购房活动(dòng)同样呈现改善态势，但进(jìn)入4月(yuè)后商品(pǐn)房销(xiāo)售数据明显走弱(ruò)。并(bìng)且，由于按揭贷款(kuǎn)利率远高于理财(cái)产品(pǐn)预期收益率，按揭(jiē)贷“早偿”倾向愈(yù)发明显，导(dǎo)致以按揭贷为主的居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居(jū)民存款端，居民存(cún)款增(zēng)速连续2个月边际走弱，但增速仍远高(gāo)于疫情前，居民(mín)消费(fèi)潜(qián)力仍(réng)有待进一步(bù)释放。1-4月居民累(lèi)计新(xīn)增存(cún)款(kuǎn)8.70万亿元，较去(qù)年同(tóng)期多增1.58万(wàn)亿元，4月住户存(cún)款存量同比增速(sù)较3月下(xià)行0.3个百(bǎi)分点(diǎn)至17.7％，居民存款增速已连(lián)续走弱(ruò)2个(gè)月，但(dàn)增速仍远高于(yú)疫(yì)情(qíng)前水平，表明(míng)居民储蓄意愿依然强劲(jìn)，疫情期间积累的(de)“超额(é)储蓄”并未出现(xiàn)释放迹(jì)象。居民新(xīn)增存款和短期贷款同时维持高位，一方(fāng)面，可以(yǐ)说明居民消费潜(qián)力仍有待进一步释放；另(lìng)一方(fāng)面，可能指(zhǐ)向居民(mín)收入分化加剧。

　　企业(yè)端(duān)，企业经(jīng)营预期持续改(gǎi)善(shàn)增强(qiáng)融资需求(qiú)，叠加银行较强的信贷(dài)投放诉求(qiú)，供需两端驱动企业新(xīn)增(zēng)净(jìng)融(róng)资连续同比扩张。4月(yuè)非(fēi)金融企业部(bù)门(mén)新增信(xìn)贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷款同(tóng)比(bǐ)多增4017亿元，新(xīn)增企(qǐ)业中长期贷款占新增(zēng)贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为(wèi)基建(jiàn)和制造业等政策支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门(mén)新增净融资同比(bǐ)扩张636亿(yì)元，前置发力仍是政府债券(quàn)融资的(de)主(zhǔ)基调。1-4月政府(fǔ)债券新(xīn)增融资规模达2.28万亿元(yuán)，同比多(duō)增3114亿元(yuán)，已完(wán)成全年(nián)政府债券融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是(shì)“稳增长”诉(sù)求较(jiào)强的年份，财政部也均在(zài)前(qián)一年(nián)度(dù)末提前下达了次年的部分专项(xiàng)债(zhài)务新(xīn)增额(é)度，因(yīn)而，政府债券(quàn)发(fā)行节奏都有明显的(de)前置倾向。

　　三、 货(huò)币(bì)：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势(shì)分(fēn)化(huà)，资金在向居(jū)民(mín)部(bù)门(mén)转移。通过观察M1和M2同比增速(sù)的6个月移动均值(zhí)，可以(yǐ)发现，M1同比增速已经持续收缩(suō)6个月，而M2同比(bǐ)增速(sù)则(zé)已持续扩张19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活(huó)期账(zhàng)户向定期账(zhàng)户转移；二(èr)是(shì)，资金从(cóng)企业账户向居民账户转移，而存款数据(jù)证伪了第一重可能(néng)性，并证(zhèng)实了(le)第二重可能(néng)性(xìng)。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和贷款获(huò)取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由(yóu)于居民(mín)消费(fèi)复苏乏力，便将企业转移来的(de)资(zī)金(jīn)以存款(kuǎn)的方(fāng)式沉淀了下来(lái)，而不是通过消费的方(fāng)式使其(qí)回流企业账户，表现在数据上，便是居民存款增速持续高于企业，居民“超额(é)储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看，宽货币(bì)力(lì)度随着经济复苏会渐趋缓(huǎn)和，广义货(huò)币供应量M2同比增速有望(wàng)进一步回落，资金利率(lǜ)中枢也将(jiāng)围绕政(zhèng)策利率震荡。在疫情冲击逐渐减(jiǎn)弱后，经济修复的稳定性(xìng)和持续(xù)性将进(jìn)一(yī)步(bù)增强，宽货币(bì)的发力强(qiáng)度将会逐渐收(shōu)敛。同时，在(zài)幼儿园晨间谈话内容有哪些小班，幼儿园晨间谈话内容有哪些中班去(qù)年财政发力的过程中，消耗了部分(fēn)往年财政结余资金和央(yāng)行结存利润，推(tuī)动(dòng)了财政存款和央行结存利润向私人部门的(de)转移，今(jīn)年财(cái)政结余(yú)资金向私人部(bù)门(mén)的转(zhuǎn)移力度将会明显走弱(ruò)。因而，宽(kuān)货币力度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加高基数效应，将(jiāng)会共同(tóng)推动(dòng)广(guǎng)义货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融(róng)的(de)强劲态(tài)势将会继续减弱(ruò)

　　新增社融的强劲(jìn)态势将会继(jì)续减弱，但(dàn)短期(qī)内(nèi)仍有望持续高于去年同(tóng)期水平(píng)，增速回(huí)升的(de)斜率(lǜ)则(zé)有赖于居民预(yù)期继(jì)续(xù)改善(shàn)。一则(zé)，在信贷、财政和产业政策的相互(hù)配合(hé)下，企业生产经营(yíng)预期总体较(jiào)为(wèi)稳定，叠加新增专项债(zhài)支(zhī)撑基建配套融资(zī)需求，企(qǐ)业(yè)融资需求的稳定性相对(duì)较强(qiáng)；同(tóng)时，政策层对于信贷(dài)投放(fàng)适度靠前发力(lì)的诉(sù)求仍在，但3月以(yǐ)来政策(cè)曾(céng)先后表态(tài)“货币信贷(dài)总量要适度(dù)节奏要平稳”和“不盲(máng)目追求(qiú)信(xìn)贷高增”，信贷资源投放可能会更加注重平(píng)滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是(shì)当(dāng)前融资的短板，引导其合理改善(shàn)预期是社融(róng)增速趋(qū)势性回升(shēng)的重要条件。今年2月之前，居民部门(mén)新(xīn)增净融资已经连续15个月同比收缩，在2月和3月(yuè)实(shí)现(xiàn)连(lián)续2个月的同比扩张后，4月再度(dù)转为同(tóng)比(bǐ)收(shōu)缩，并且居民存(cún)款持续保(bǎo)持(chí)较高增(zēng)速，居民(mín)预期改善仍(réng)有待(dài)于政(zhèng)策进(jìn)一步加力。

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