分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券(quàn)宏观研究团(tuán)队(duì)

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们(men)想继续提示居民超额储蓄大概率仍(réng)会继续积累，较难大(dà)量(liàng)释(shì)放至消费、购房。结(jié)合4月(yuè)居民存款数据(jù)，我们(men)估算的2020年-2023年(nián)4月我国(guó)居民超额(é)储蓄体量(liàng)已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相比去(qù)年末继(jì)续增加1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情(qíng)因素消退，居(jū)民仍在积累超额储蓄。我们认为，经济(jì)结(jié)构转型升级(jí)是导(dǎo)致居民对未来收入预期(qī)悲(bēi)观的根本性(xìng)原因，疫情(qíng)在一(yī)定程度(dù)上掩盖(gài)了其(qí)影响(xiǎng)，也因(yīn)此居民超额储蓄的释(shì)放将是一个较为(wèi)缓慢的(de)过程。对(duì)于后(hòu)续信用表现，预计二季度(dù)市(shì)场对宽(kuān)信用的预期(qī)波动(dòng)或明显(xiǎn)加(jiā)大(dà)，可能形成信用收紧(jǐn)预(yù)期，对于政策(cè)工(gōng)具，我们判断二季度货币(bì)政(zhèng)策(cè)主要(yào)体现(xiàn)结构性特征，下半年有望(wàng)降准、降息。

　　固(gù)定布局(jú) 工(gōng)具条上设(shè)置固定宽(kuān)高背(bèi)景可以设置被(bèi)包(bāo)含(hán)可以完美对齐背景图和文(wén)字以及制(zhì)作自(zì)己的模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增(zēng)7188亿元，信贷(dài)较弱符合我们预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致(zhì)预(yù)期的(de)1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持平(píng)前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的(de)报告《3月金(jīn)融数(shù)据：一季度的强劲信(xìn)贷(dài)对后(hòu)续或有(yǒu)透支(zhī)》中提示(shì)了一季度信贷的大体量(liàng)投放或对后续信贷形(xíng)成(chéng)一(yī)定透支，目前观点得到验证。

　　4月信(xìn)贷结构(gòu)呈现企业(yè)强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短(duǎn)期、中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别(bié)变(biàn)动约+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加(jiā)6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿元，其中，短期贷(dài)款减少1099亿元，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款增加6669亿(yì)元，票据(jù)融资增加1280亿元，同比(bǐ)变(biàn)动(dòng)分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增(zēng)加2134亿元，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款增加6669亿元(yuán)，是过往(wǎng)历(lì)年(nián)4月的(de)最高值（有数据以来），占4月企业贷款增量、总贷款增(zēng)量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去(qù)年4月受疫情影响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比(bǐ)少增(zēng)3953亿(yì)），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我(wǒ)们(men)认为(wèi)基建、制造(zào)业（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普(pǔ)惠小微(wēi)等领域是主要投向，地产(chǎn)为边(biān)际(jì)增量。h2so4是什么化学名称怎么读，hno3是什么化学名称ong>根据央行(xíng)4月20日新闻发(fā)布会披露(lù)数据，一季度基建中长期贷款新增(zēng)2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多(duō)增(zēng)6237亿元(yuán)；房地产(chǎn)业中长期贷款新增6536亿元，同(tóng)比多增(zēng)3791亿元。3月，多家银行(xíng)在2022年(nián)年报业绩发(fā)布(bù)会上(shàng)表示今(jīn)年绿色、基建、科创将是重点布局领域(yù)。

　　4月，票据-同业(yè)存单利差(chà)（6个月）持续(xù)震荡下行，体现银(yín)行一定程度“冲票据(jù)”，但由于去(qù)年该状(zhuàng)况更为突出，因此(cǐ)“票(piào)据融资”项目仍录(lù)得(dé)大幅同比少增。值得注意的(de)是(shì)，票据-同存利差4月末(mò)略(lüè)有(yǒu)上行，体现供需关(guān)系略有反转(zhuǎn)，相关市场观点认为(wèi)信贷或有走强，但我(wǒ)们(men)在(zài)5月1日发布的报告《4月数据预(yù)测：价格向(xiàng)下，盈利承压，制造业投(tóu)资放(fàng)缓(huǎn)》中提示，其(qí)并(bìng)非是银行卖盘(pán)大幅增加，而是(shì)来自企业贴现量增加所致（票据(jù)利率下行导致企业贴(tiē)现意愿增强），全月看(kàn)，利差(chà)下行幅度达77BP，或反(fǎn)映(yìng)4月信(xìn)贷相对较弱，此观点得(dé)到(dào)验证。

　　4月居(jū)民端贷款(kuǎn)即使有去年(nián)的低基数，仍然表现较弱，尤其(qí)是地产销售高频回落对(duì)应的居民(mín)中长期(qī)贷款再次出现同比少(shǎo)增，居(jū)民短期贷款同比多增幅度也明显走弱(ruò)，与我们对消费、地产销售相(xiāng)对审慎的观点相(xiāng)一致。展(zhǎn)望后续，低基数(shù)或(huò)使得(dé)居(jū)民(mín)贷款多月(yuè)仍(réng)有一定同比改善，但(dàn)较难大幅(fú)回暖。

　　4月非(fēi)银贷(dài)款增(zēng)加2134亿元，信贷(dài)小月(yuè)非银(yín)贷款季节性(xìng)大(dà)增，且银行(xíng)间体系(xì)流动(dòng)性保持合理充裕，数(shù)据较高，也进一步导致社融口径信贷明显低于人民币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月(yuè)社(shè)会融资规(guī)模增量(liàng)为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我(wǒ)们预期的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月社(shè)融增(zēng)速持平前值(zhí)于(yú)10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增主要来自(zì)未贴(tiē)现银行承兑汇票(piào)、人民币贷款、政府债(zhài)券、非标(biāo)项目及外币贷款(kuǎn)。4月未贴现银行承兑(duì)汇票减少1347亿(yì)元，同(tóng)比少(shǎo)减1210亿元，去年4月经(jīng)济回落+银行表内“冲票据(jù)”导致表外票据基数较低，而今年经济(jì)弱(ruò)修复的情况下(xià)，数据同(tóng)比有所改(gǎi)善。

　　4月社融口(kǒu)径人(rén)民币(bì)贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币(bì)贷(dài)款折合人民币(bì)减少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元，与进口相关度较高，表现也较为匹(pǐ)配。政府债券(quàn)净融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委托贷款增加83亿(yì)元，同比(bǐ)多增85亿元，走势稳健，边际增量(liàng)或来自公(gōng)积金(jīn)贷款(kuǎn)；信托(tuō)贷款(kuǎn)增加119亿元，同比多(duō)增734亿元(yuán)，信托贷款主(zhǔ)要受(shòu)地产金融政策影响(xiǎng)，“十六条”明确规定(dìng)“支持开发贷(dài)款、信托贷款等存量融资(zī)合(hé)理展期(qī)”，金融机构继(jì)续积(jī)极(jí)落实，支撑信(xìn)托贷款(kuǎn)数据(jù)，且融资(zī)类信托若依据存量比例(lì)压降，则(zé)每年压降(jiàng)规(guī)模也是同比减少的。

　　4月社融结(jié)构中同比少增主(zhǔ)要是直接(jiē)融资项目：企(qǐ)业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业h2so4是什么化学名称怎么读，hno3是什么化学名称(yè)境内股(gǔ)票(piào)融资993亿元，同比少173亿(yì)元。受信用债收益(yì)率低位(wèi)、企业债务融(róng)资需求回暖(nuǎn)的影响，企业债(zhài)券融资(zī)稳定，保持了今年(nián)以(yǐ)来的(de)修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回(huí)落但(dàn)仍处高(gāo)位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与我们的预测值完全一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财政支出大概率保(bǎo)持前置使得(dé)M2仍具韧性，但信贷转弱(ruò)及(jí)去年(nián)基数走高使(shǐ)得增速回落。

　　4月末(mò)M1增速较(jiào)前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年(nián)基(jī)数上行、今年4月地产销(xiāo)售边际转弱，但4月(yuè)末已进入五一(yī)假期，受(shòu)益于(yú)居民消费、出行活(huó)跃度提高，居民储蓄存款(kuǎn)部分(fēn)转为企业活(huó)期(qī)存款，推升M1增速，完(wán)全符合我们(men)的预期(qī)。M1的(de)主要(yào)影响因素是(shì)企业活期存款，其与消费类相关(guān)行业的现金流直接关联，由于我们判断居民(mín)消(xiāo)费、购房(fáng)活动修复(fù)是(shì)渐(jiàn)进(jìn)的，幅度可能相对较弱，预(yù)计M1增(zēng)速(sù)大概率逐步上行，但速度较为缓(huǎn)慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分点，仍处(chù)高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体现经济(jì)修(xiū)复的(de)结(jié)构性失衡(héng)，三(sān)四(sì)线城市及(jí)农村(cūn)地区经济改善(shàn)略(lüè)弱(ruò)，导(dǎo)致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续(xù)积累

　　我们想继续提(tí)示居民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄仍在继续积(jī)累(lèi)，预计未来(lái)较难大量(liàng)释(shì)放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年(nián)4月我国居民超额(é)储(chǔ)蓄体(tǐ)量已(yǐ)增长至6.46万亿，相较上月(yuè)继(jì)续增加约5000亿元，相比去年末则已大幅(fú)增加了1.61万亿，也(yě)就是说(shuō)，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍在积累超(chāo)额(é)储蓄，这符合我们此(cǐ)前的判断。我们认(rèn)为，经济结构转型升级是(shì)导致(zhì)居(jū)民对未来收入预期悲观(guān)的根本(běn)性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民(mín)超额储蓄的(de)释(shì)放将是一个较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少4609亿元，同比多(duō)减(jiǎn)5524亿元。其(qí)中，住户存款减少(shǎo)1.2万亿(yì)元(yuán)，非金融企业存款减少(shǎo)1408亿元，财(cái)政性(xìng)存款增加5028亿元(yuán)，非银行(xíng)业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但(dàn)我(wǒ)们认为主要是(shì)由(yóu)于季节性，这与银行季末冲存(cún)款(kuǎn)、季(jì)初居(jū)民存款资金重新流入理财产品(pǐn)相关；同时(shí)，今年(nián)也受假期影响(xiǎng)，4月末已进入五一假期，居民消费活动使得储蓄得到部分(fēn)释放（另一个角度观察(chá)，4月(yuè)受企业缴税影(yǐng)响(xiǎng)，也是(shì)企业存款的季节性小(xiǎo)月，但今(jīn)年4月(yuè)企(qǐ)业存款增加1408h2so4是什么化学名称怎么读，hno3是什么化学名称亿元，高于前两年，我们(men)认(rèn)为(wèi)就是受五一假期影响，与M1增速上行相呼应(yīng)）。但总(zǒng)体看，4月(yuè)居民(mín)储蓄的回落幅(fú)度相对过往历年4月并不算大，2021年(nián)4月(yuè)居民存(cún)款(kuǎn)下(xià)降(jiàng)1.57万(wàn)亿，下(xià)行幅度高于(yú)今年(nián)。

　　>>预计二(èr)季(jì)度货币政策主要体现结(jié)构性特征，下半年(nián)有望降(jiàng)准、降息

　　预(yù)计(jì)一季度信贷的大规模(mó)投放(fàng)或对后续月份有所(suǒ)透支，二(èr)季度市场对宽信用(yòng)的预期波(bō)动(dòng)或明显加(jiā)大，可能(néng)形成信用(yòng)收紧预期。

　　其一(yī)，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍(biàn)担忧后续利率继续下行带来的(de)净息差压力，因此倾向于在年初增(zēng)加信(xìn)贷投(tóu)放，这会导致后续的信(xìn)贷额度在(zài)一定程度(dù)上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币(bì)政策(cè)定调(diào)是“稳健(jiàn)的(de)货币(bì)政策要精(jīng)准有力，形成扩大(dà)需求的(de)合力”，政策基调(diào)和表述(shù)延续了去年底中央经济工作会议的(de)部署，我们认为(wèi)“精准有力”更加强调货币政(zhèng)策(cè)的(de)结构性发力，即精准滴(dī)灌、定向支持(chí)。预计二季度货币政策将(jiāng)以(yǐ)结(jié)构性调控(kòng)为主，再贷款仍将发(fā)挥主(zhǔ)导作用。根据央行官方数据，截至今年3月末，我国结构性货币政策工具余额68219亿元，去年末是(shì)64465亿元，增(zēng)加了3754亿元(yuán)。值得(dé)注意的是，央行(xíng)于(yú)1月、2月分别(bié)新创设房企纾困(kùn)专项(xiàng)再贷款、租赁住房贷款支持(chí)计划两(liǎng)项结构性政策工(gōng)具，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工具均针(zhēn)对(duì)地(dì)产领域，体现维稳意图。我们预计央行(xíng)后续将继续强化对制造(zào)业、科技、小微、绿色等领域的信贷支持，结构性政策将继续强化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政策(cè)驱动(dòng)下是信(xìn)贷极高值，而7月是(shì)极(jí)低值，即(jí)二、三(sān)季度的相邻(lín)月份间(jiān)的信(xìn)贷表现波动较大，这也将(jiāng)对今年的各月(yuè)构(gòu)成差异化的(de)基(jī)数影响。预计5、6月信贷同比压(yā)力较大，未来的(de)三个(gè)季度合计看，信(xìn)贷(dài)增量或有同比少增，信贷增(zēng)速也(yě)将是逐步小幅(fú)回落的趋势，预计(jì)信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们对全年信(xìn)贷体(tǐ)量的判(pàn)断，我们测(cè)算(suàn)一(yī)季度信贷增量占全年比重(zhòng)或(huò)高达45％-47％，处于历(lì)史极(jí)高值区间，其(qí)中也隐含了对下半年(nián)可能再次降准的判断。由于下半(bàn)年经济(jì)下(xià)行及失业压力均可能(néng)加大(dà)，降准(zhǔn)体现(xiàn)稳增长保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到期量较大，可(kě)能有降(jiàng)准(zhǔn)时(shí)间窗口(kǒu)。对于降(jiàng)息，预(yù)计美联储可(kě)能在四季度进入降息周期，中美两国基(jī)本面差+货币政(zhèng)策(cè)差收敛(liǎn)，我国将出现国际收支、汇率改善机(jī)会，货币政策(cè)宽松空间(jiān)进一(yī)步(bù)打开，形成(chéng)降息预期。

　　对于社融，预计(jì)1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平即(jí)为全年低点，在企(qǐ)业债券、表外票据有望(wàng)同比多(duō)增(zēng)的情况下，预计社(shè)融增速可维持震荡走升(shēng)，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍明显高于GDP实际增(zēng)速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风(fēng)险(xiǎn)加剧，居民(mín)消(xiāo)费及购房(fáng)情绪进(jìn)一(yī)步恶化，后续(xù)宽信用(yòng)持续不及预期(qī)。

　　固定(dìng)布局 工具条(tiáo)上设置固定宽高背景可以设(shè)置被(bèi)包含可(kě)以(yǐ)完美(měi)对(duì)齐背景(jǐng)图(tú)和文字以及制(zhì)作自己(jǐ)的模板(bǎn)