《基(jī)金经理投资(zī)笔记(jì)》宏观策(cè)略系列(liè)

　　把(bǎ)脉经济(jì)周(zhōu)期拐点 实现(xiàn)财富管理升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金(jīn)首席经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金基金经理

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上(shàng)期分享中（查看原文），我们(men)提出了5月是(shì)乱(luàn)花(huā)渐欲迷人眼，一个大的(de)背景是(shì)市(shì)场进(jìn)入了战略相持阶段，进攻和防守的理由都(dōu)不是非(fēi)常清晰。周末中央发布长期(qī)的产业政策，基调是清晰的，但那是诗和远方(fāng)，是战略(lüè)性的(de)布局(jú)，很多投资者(zhě)更喜欢战术性的机(jī)会。伯克希(xī)尔(ěr)哈撒韦年(nián)度(dù)股东大(dà)会在巴(bā)菲特的老家(jiā)奥(ào)巴(bā)哈举行，吸(xī)引了全球投资者的目光，投资者总希望可以从(cóng)中寻找到投资(zī)的秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决(jué)策者对宏(hóng)观环境的担忧，对数字(zì)技术(shù)的(de)批判(pàn)，很多与会者收获(huò)的(de)可能不(bù)是(shì)清晰(xī)的思路，而(ér)是在迷宫中又多走了(le)一(yī)圈。

　　一、市(shì)场(chǎng)陷入僵(jiāng)持(chí)阶段：切成两半的鸡蛋可以放微波炉吗，微波炉热鸡蛋如何不炸ng>Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的说法，谨(jǐn)慎的A股投(tóu)资者也开始考虑Sell in May,一(yī)个很重(zhòng)要的理由(yóu)是(shì)根据惯例(lì)，银行保险等利好兑现后往往是市场开始调整(zhěng)的开始(shǐ)。A股投资历来是(shì)有季节性(xìng)的，但这未必是历史的铁律，比如2022年(nián)5月市(shì)场(chǎng)在新的政策基调下开始(shǐ)全面大反攻。我们需要因时而变，投资者需要考虑(lǜ)到当(dāng)前的市场背景已经和之前有很大的(de)不同。当前(qián)市场进入(rù)战略僵持阶段的一个重(zhòng)要理由是除了逻(luó)辑推演(yǎn)，很(hěn)多重(zhòng)要问(wèn)题很难用清晰的(de)事实来(lái)验证。谨慎(shèn)的投资(zī)者(zhě)往往是见好就收或者谋定而后(hòu)动，因此(cǐ)才有了上述的猜(cāi)测。

　　市场不(bù)清(qīng)楚的地方在(zài)哪里呢？

　　第一，从内部看，市(shì)场已(yǐ)经提前交易了(le)政策的方(fāng)向，而且今年国内(nèi)的政(zhèng)策本身也(yě)不(bù)是大开大合。新出(chū)台(tái)的政策(cè)更多地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀、就切成两半的鸡蛋可以放微波炉吗，微波炉热鸡蛋如何不炸业数据、金融数据和增长数据传递的(de)混(hùn)乱信息中纠结。

　　第(dì)三，从投资主线看，数(shù)字经济和中(zhōng)特估依然既(jì)有(yǒu)政策、也有(yǒu)业绩(jì)或者有未来预期的业绩改善，但短(duǎn)期游戏、传媒、中特(tè)估与其他板块(kuài)分化较为极致，也是不争(zhēng)的(de)事(shì)实。除了这两条主线(xiàn)外(wài)，金(jīn)融(róng)、消费和公用事业(yè)有反弹，但难以成为持(chí)续(xù)的配置主(zhǔ)题，新能源崩坏的筹码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并(bìng)未形成一致预期。随着(zhe)一季报的披(pī)露，市(shì)场阶段(duàn)性发挥了(le)对盈利现(xiàn)实的定价(jià)效率。具体表现为，业绩出(chū)现一定修(xiū)复和表现有韧性的金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此(cǐ)前(qián)也有一定表现。不(bù)过，随(suí)着业绩的公布反而出现了一(yī)定的买预期卖(mài)现实的操作(zuò)。当然，相对而言市(shì)场也有(yǒu)定价(jià)效(xiào)率不(bù)稳定的一面，同样是业(yè)绩修复(fù)或(huò)有韧性的农林牧渔、新能源和(hé)消(xiāo)费板块，整体(tǐ)表(biǎo)现则(zé)一般。

　　二、市场僵持的原因(yīn)：一季报显示企业盈利仍在(zài)磨(mó)底阶段

　　短期市场的核(hé)心矛(máo)盾在于缺乏(fá)特(tè)别明显的亮点，TMT主线前期超额收益(yì)过于显著(zhù)，目(mù)前(qián)除了游戏、传(chuán)媒(méi)一枝独秀外，其他TMT细(xì)分领域阶段(duàn)性有(yǒu)所回调。中特估相关(guān)的基建(jiàn)、银行、石(shí)油、出版等板块(kuài)盈利有支撑、估值(zhí)也(yě)较低，因此在最近市场(chǎng)调整的时候整体表现(xiàn)较好。在(zài)这两条我们看好的全年主线之(zhī)外，市场部分定价了一季报行(xíng)情，但核(hé)心(xīn)问题在于(yú)当(dāng)前盈利(lì)仍处在磨底阶段。扣除金融和两(liǎng)桶油，A股的盈利(lì)还(hái)在下滑(huá)，这意味着短(duǎn)期盈利(lì)很难撑起A股系(xì)统(tǒng)性的行情(qíng)。所以，我们看到这(zhè)两条主线(xiàn)之外其(qí)他业绩(jì)尚可的板块(kuài)，整体反弹(dàn)的幅度都相对(duì)有限。消费的盈(yíng)利有一定的(de)修复，而市场由于前期的悲(bēi)观情绪尚(shàng)未对其定价(jià)，这可能蕴含阶段(duàn)性交(jiāo)易机会。

　　三、战(zhàn)略(lüè)性布局(jú)是(shì)清(qīng)晰而明确的：政策关注产业升级和人的问(wèn)题

　　近期(qī)国内也处(chù)于(yú)一个会(huì)议(yì)密集召开的阶(jiē)段，政治局会(huì)议、中央财经委会议和(hé)国(guó)常会(huì)相继召开。决策层(céng)对于当(dāng)前经济复苏动(dòng)力不足、复苏(sū)势头不稳的(de)问(wèn)题，有着(zhe)清醒的(de)认识，短期的工作重点是(shì)恢复和扩(kuò)大需求，但同时(shí)也明确不(bù)会再走老(lǎo)路——不会通过(guò)低水(shuǐ)平的债务扩张来刺(cì)激经(jīng)济，而(ér)是聚焦实体(tǐ)经济(jì)的产业升(shēng)级，推进产业智能(néng)化(huà)、绿色化、融合化。

　　现代产(chǎn)业体系下的融合发展

　　这次财经委会议的一个新提(tí)法是“坚持(chí)三次产业融(róng)合发展，避免割裂(liè)对立；坚持推动传统产业转型升(shēng)级，不能当成‘低(dī)端产业’简单退出”，这(zhè)个提法很(hěn)重要。我们去年(nián)底强调接下(xià)来一段时(shí)间的(de)政策需要强调均衡性和系(xì)统性，才(cái)能形(xíng)成经济(jì)发展的合力。卡脖子的领域要(yào)重(zhòng)点支持和(hé)发展，但(dàn)是经(jīng)济(jì)的运行是一个完(wán)整的系统，生(shēng)产和消费、实体经济和金融支(zhī)撑、高科技(jì)领域和低技(jì)术领域、融资-设计-制(zhì)造—物流-销售-服务等各(gè)方面需要协调发(fā)展，大家(jiā)的信心慢(màn)慢恢(huī)复(fù)、收(shōu)入慢慢恢复(fù)，才能(néng)够真正把(bǎ)需求拉动起(qǐ)来。不(bù)能(néng)够孤立、片(piàn)面地理解和执(zhí)行(xíng)政(zhèng)策，毕(bì)竟即使是(shì)芯(xīn)片这么最高科(kē)技的领域，它的下(xià)游需求也(yě)主(zhǔ)要来自消费电子产品中的手机(jī)、汽车、智能家居(jū)等等，没有(yǒu)需求(qiú)的拉动，产业的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高(gāo)质量的(de)人(rén)才红(hóng)利

　　另外，最(zuì)近政策讨论的一个重点(diǎn)是人，作为投资生产拉动(dòng)核(hé)心(xīn)的(de)企业家、作为人力资源重(zhòng)点的人才(cái)、承载民族未来的新生人口、需要关(guān)注(zhù)的老龄人口。当前中国(guó)的(de)发展逐渐从资本(běn)和劳动要(yào)素拉动(dòng)转向人力资源拉动(dòng)，技术创新(xīn)成为能否突破内外部约束(shù)的关键。技(jì)术(shù)创新能力取决于制(zhì)度保(bǎo)障下(xià)的主(zhǔ)观能(néng)动性，在经(jīng)历了过去几年的非(fēi)常态(tài)之后，在(zài)内(nèi)外部不确定性(xìng)的制约下，如何让当前每个主体充满信心、充满主观能动性，是政策的重(zhòng)心。以(yǐ)人工智能(néng)为代表(biǎo)的数字经(jīng)济大(dà)发(fā)展，有可能能够帮助(zhù)我(wǒ)们适当缩(suō)小国际竞(jìng)争中人力(lì)资源的(de)差距，这(zhè)需要从一个更高的角度理解(jiě)人工智能和数(shù)字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱战之(zhī)后的投资路径

　　5月的市场，看(kàn)起(qǐ)来是(shì)战略僵持阶段的乱战(zhàn)。接下(xià)来的政策(cè)力(lì)度(dù)和(hé)效果(guǒ)有多大(dà)、盈利能(néng)否实(shí)质性(xìng)的反弹(dàn)、经济复苏的斜(xié)率(lǜ)是否面临趋缓(huǎn)的(de)压力(lì)、海外(wài)的(de)潜在风险到(dào)底有(yǒu)多(duō)大、美联(lián)储到(dào)底下一步面临的(de)是什么样(yàng)的(de)经济形势等，投(tóu)资者切成两半的鸡蛋可以放微波炉吗，微波炉热鸡蛋如何不炸希望渐次判断上述(shù)一系(xì)列的重要问题的(de)程度(dù)，并据此进行布(bù)局。

　　从这个意义上讲，5月交(jiāo)易(yì)机会可能(néng)更均衡、但也更脆(cuì)弱，当(dāng)前可(kě)能是一个布(bù)局的好(hǎo)阶段(duàn)，而未必(bì)会是收(shōu)获的阶段(duàn)。投资(zī)者需(xū)要(yào)多一点(diǎn)耐心，风浪越大，下一(yī)次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这是(shì)我(wǒ)们从巴菲特历次股东大会上(shàng)看(kàn)到价值投资者(zhě)很重要的一个特质，即我们提倡(chàng)的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的清晰，投资(zī)路(lù)径也(yě)将会非常明(míng)确。这个(gè)路径，我(wǒ)们从产业(yè)视角(jiǎo)做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言(yán)：投资的上限是产业(yè)现代化，科(kē)技自主可(kě)用，数字化(huà)、高端化(huà)与智能化是明(míng)确的诗与远方，需要进行(xíng)战(zhàn)略(lüè)布局。投资的下限是避免(miǎn)系(xì)统性(xìng)的风险，在现代化的产业转型(xíng)中，当前蕴藏风(fēng)险和未来跟(gēn)不(bù)上历史步伐(fá)的(de)产业(yè)是不能进行战略(lüè)布(bù)局的。投(tóu)资的(de)中间状态(tài)是周期与消费(fèi)行业，是战术性(xìng)的布(bù)局。

　　产(chǎn)业视角(jiǎo)下的投资路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金(jīn)合信(xìn)基金首(shǒu)席经济(jì)学家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配(pèi)置(zhì)部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经济学博士，清华大学管理(lǐ)科学与(yǔ)工(gōng)程博(bó)士后。学(xué)术(shù)研究与教学以及(jí)宏观经(jīng)济走势、金(jīn)融产(chǎn)品分(fēn)析等(děng)实(shí)务领(lǐng)域(yù)经验丰富、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从业(yè)23年(nián)以来，一直(zhí)致力于在周期波(bō)动的框(kuāng)架内运(yùn)用(yòng)财政的视(shì)角解构宏观经济(jì)的运行，将中国(guó)经济看作一份(fèn)资产，通过资(zī)本资产定(dìng)价的方式来(lái)确定其(qí)价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前(qián)履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与择时研究。武汉大学学(xué)士，上海(hǎi)财经(jīng)大学经济学硕(shuò)士、博士，中国社科院经(jīng)济学(xué)博士(shì)后，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经(jīng)济学期刊。