文：天风宏观宋雪涛/联(lián)系人向(xiàng)静姝

　　美国经济没有大问题，如果一定要从鸡蛋里面(miàn)找骨头，那么(me)最大(dà)的问题既不是银行业，也不是(shì)房地产，而是创(chuàng)投泡沫。仔细看硅(guī)谷(gǔ)银行(xíng)（以及类似几(jǐ)家美国中(zhōng)小银行）和商业地(dì)产的情(qíng)况，就会发现他们的问(wèn)题其实来(lái)源相同——硅谷银行破产(chǎn)和商业(yè)地产危(wēi)机(jī)，其实都是创投泡(pào)沫破灭的牺牲(shēng)品(pǐn)。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的主要问题不在资产端，虽然他的资产期(qī)限(xiàn)过长，并且把资产(chǎn)过(guò)于(yú)集中在一个篮子里，但事实上，次贷危(wēi)机后监(jiān)管对银行特(tè)别是大银行(xíng)的资本管制大幅(fú)加强，银行资产端的信用风险显著降低，FDIC所有担(dān)保银行的一级风(fēng)险资本充足率(lǜ)从次贷危机前的不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负(fù)债端，这并不是他自己的问题(tí)，而是储户的问题，这些储户也不(bù)是一般散(sàn)户，而是硅(guī)谷的创投公(gōng)司和风投。创投泡沫在快(kuài)速加息中(zhōng)破灭，一二(èr)级市场(chǎng)出现倒挂，风投(tóu)机构失血的同时从投(tóu)资(zī)项目中撤资，创投企(qǐ)业(yè)被迫从硅谷银行提(tí)取存款用于补充经(jīng)营性现金流，引发了一连串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就(jiù)连同时出现(xiàn)危机的瑞信(xìn)，也是在(zài)重仓了中概股的(de)对冲基金Archegos上出(chū)现了重大亏损，进而暴露(lù)出巨大的资产问题。硅(guī)谷银行的(de)破产对美国(guó)银行业来(lái)说(shuō)，算不上系统性(xìng)影响，但对(duì)硅谷的创投圈、以及金融资(zī)本与创(chuàng)投企业深度结(jié)合(hé)的这种商(shāng)业模(mó)式(shì)来说，是(shì)重大打击。

　　美国商(shāng)业(yè)地产是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭的(de)另一个(gè)受害者(zhě)，只不过叠(dié)加了(le)疫情(qíng)后远程办(bàn)公的新趋势。所谓(wèi)的商(shāng)业(yè)地产危机(jī)，本质(zhì)也不是房地产的(de)问题。仔细看美国商业地产市场，物流仓储(chǔ)供不(bù)应求(qiú)，购物中心(xīn)已是昨日黄花，出问(wèn)题的是写字(zì)楼的空置率上升(shēng)和租金下跌。写字楼(lóu)空置问题最突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅(yǎ)图等(děng)信息科技公司(sī)集聚的西海(hǎi)岸，也是(shì)受(shòu)到了(le)创投企(qǐ)业和科(kē)技公司就业疲软的拖累。

　　我们(men)认为(wèi)真正值得讨论的问题，既(jì)不是(shì)小型银行(xíng)的缩表，也(yě)不(bù)是地产的(de)潜在信用风险，而是创投泡沫破灭会带来怎样的连锁反应(yīng)？这些反(fǎn)应对经济系统(tǒng)会带来什么影响？

　　第一，无论从规模(mó)、传染(rǎn)性还是(shì)影响范围来看，创投泡(pào)沫破灭都(dōu)不会带来系统性危机。

　　和引(yǐn)发08年金融危(wēi)机的房地产(chǎn)泡沫对比，创投泡(pào)沫对银(yín)行的影响要小得多。大多(duō)数科(kē)创企业是股权融(róng)资，而不(bù)是债权融资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资在(zài)美国非(fēi)金融企(qǐ)业融资中的占比为76.5％，债券融资(zī)和(hé)贷款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统计对科技(jì)企业的贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美(měi)国银行(xíng)对整(zhěng)体企业贷款占其资产的(de)比例为(wèi)10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业(yè)和(hé)银行体系的相对(duì)隔离，创投泡沫(mò)不会(huì)像次贷危机(jī)一(yī)样，通过(guò)金融(róng)杠杆(gān)和(hé)影子(zi)银(yín)行，对金融系统形成毁(huǐ)灭性打击。

　　此外，科技(jì)股也不像房(fáng)地产(chǎn)是(shì)家(jiā)庭和(hé)企业广泛持(chí)有的资(zī)产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街(jiē)的局部(bù)财(cái)富(fù)毁(huǐ)灭，但(dàn)不会带来居民和企业的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初(chū)的(de)科网泡沫时期，科技(jì)企业还没找到可靠的(de)盈利模式。上世纪(jì)90年代互联网信息技术(shù)的快速发展以及美国的(de)信息(xī)高速公路(lù)战(zhàn)略为(wèi)投资(zī)者勾(gōu)勒出一幅美好(hǎo)的蓝(lán)图，早期快(kuài)速增长的用户量让(ràng)大家相信科技(jì)企(qǐ)业可以重(zhòng)塑人(rén)们的生活方(fāng)式，互联网公司开始盲目追求快速增长，不(bù)顾一切代(dài)价烧钱抢占(zhàn)市场(chǎng)，资本市场(chǎng)将估值(zhí)依托(tuō)在点击量上(shàng)，逐(zhú)步脱离了企业的实(shí)际盈利能力(lì)。更有甚者，很多公司其实算不上真正的互联网公司，大量公(gōng)司甚至只是在名(míng)称(chēng)上添加了e-前缀或(huò)是.com后(hòu)缀，就能(néng)让(ràng)股票价格上(shàng)涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为(wèi)例(lì)，1999年AOL每季度新增用(yòng)户数超过100万，成为全球最大(dà)的因特网服务(wù)提供商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引了众(zhòng)多广告(gào)客户和(hé)商业合(hé)作伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚的收入(rù)，并在2000年收购了时(shí)代(dài)华纳。然而好(hǎo)景不长，2002年科网泡沫(mò)破(pò)裂后，网(wǎng)络用户增长缓慢(màn)，同时拨(bō)号上网(wǎng)业务逐渐被宽带网取代。2002年四(sì)季度AOL的(de)销售收(shōu)入下降5.6％，同时(shí)计入455亿美元支出（多数为冲减困境中的资(zī)产(chǎn)），最终(zhōng)净(jìng)亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯达克(kè)100的利润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业(yè)亏损344.6亿美(měi)元，科技企业的自由现金流为-37亿美元。如(rú)今大型科技企(qǐ)业的盈利模式成熟稳(wěn)定，依靠在线广(guǎng)告和云业务收(shōu)入创造了高(gāo)水平的利润和现金(jīn)流，2022年纳斯达克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元(yuán)，科(kē)技企业的自(zì)由现金(jīn)流为5000亿美元，经(jīng)营活动现金流占总收(shōu)入比例(lì)稳定在20％左右。相比2001年(nián)科(kē)技企业还在向(xiàng)市场“要钱”，当前科技企业(yè)主要通(tōng)过回(huí)购和(hé)分(fēn)红等形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的(de)不是大型科技企业(yè)，而(ér)是(shì)小(xiǎo)型创业(yè)企业(yè)。

　　考察GICS行(xíng)业分类(lèi)下信息技(jì)术中的3196家企(qǐ)业(yè)，按照(zhào)市值排名，以(yǐ)前30％为大公司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公司(sī)中净利润为负的比例为(wèi)20％，而(ér)小公司这一比例为38％，接近大(dà)公司的(de)二倍。此外，大公司自由(yóu)现金流(liú)的中位数(shù)水平(píng)为4520万(wàn)美元，而小公司这一(yī)水平为-213万(wàn)美元，大公(gōng)司净利润中位数(shù)水平为2.08亿美元(yuán)，而小公司只有2145万美元。大(dà)型科(kē)技企业创(chuàng)造利润和现金流的水平明显强于(yú)小型科(kē)技企业。

　　至少上(shàng)市的(de)科技企(qǐ)业在利润和现金流表(biǎo)现上显著强于(yú)科(kē)网泡沫时期，而投资银行的股票抵(dǐ)押(yā)相关业务也主要(yào)开(kāi)展(zhǎn)在流(liú)动性强的(de)大市值科技(jì)股上。未上市的小型科创企(qǐ)业(yè)若不能产生利润和现金流，在高利率的环境下(xià)破(pò)产概率大大增加，这可能(néng)影响到的是PE、VC等投资机构(gòu)，而非间(jiān)接(jiē)融资(zī)渠道(dào)的银行(xíng)。

　　这轮(lún)加息周期导致(zhì)的创投泡沫(mò)破灭，受(shòu)影响最大(dà)的是硅谷和华尔街(jiē)的富人(rén)群体，以及(jí)低利率(lǜ)金融资本与科创(chuàng)投(tóu)资深度(dù)融合的商业模式，但很难(nán)真正伤(shāng)害(hài)到大多数(shù)美国居民(mín)、经营稳健的银(yín)行业和拥有自我(wǒ)造血能力的(de)大型科(kē)技公司。本轮加息周期带来(lái)的仅仅是库存周期的回落，而不(bù)是广泛(fàn)和持(chí)久的(de)经济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球(qiú)经济深度衰退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超预期

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