《基金经理投(tóu)资笔记(jì)》宏观策略(lüè)系列(liè)

　　把脉经济(jì)周期拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博(bó)士），创金(jīn)合信基(jī)金首席经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分(fēn)享中（查看原文），我们提出(chū)了5月是(shì)乱花渐欲(yù)迷(mí)人眼(yǎn)，一个大的背景是市(shì)场进(jìn)入了(le)战略相(xiāng)持阶(jiē)段(duàn)，进攻和(hé)防守(shǒu)的理由都不是(shì)非常清晰。周(zhōu)末中(zhōng)央发布(bù)长期的产业政策，基(jī)调(diào)是清晰的，但那是诗(shī)和远方，是(shì)战略性的布局，很多投资者更喜欢战术(shù)性的机会。伯克希(xī)尔哈撒韦年度股东大会在巴(bā)菲特的老(lǎo)家奥巴(bā)哈举行，吸(xī)引了全球(qiú)投资者的目光，投资(zī)者总希望可以从中(zhōng)寻找(zhǎo)到投资的秘(mì)诀(jué)，价值投资的道虽(suī)相同，但法、术、器(qì)是各异的。不(bù)仅如(rú)此，伯克希尔决策者对宏观(guān)环境(jìng)的担(dān)忧，对数字技术的批判，很多(duō)与会者(zhě)收获的可能不是(shì)清晰的思路，而是在迷(mí)宫中(zhōng)又多走(zǒu)了(le)一(yī)圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的说法，谨慎的(de)A股投(tóu)资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很(hěn)重(zhòng)要的理由是根据惯例，银行保险(xiǎn)等利好兑现(xiàn)后往往是市场开始(shǐ)调整的开(kāi)始(shǐ)。A股投资历来(lái)是有季节性的，但(dàn)这未必(bì)是历(lì)史的铁律，比如2022年5月市(shì)场在(zài)新的政策基调下开始全(quán)面大反攻。我们需(xū)要因时而变(biàn)，投资者需要考虑到当前的(de)市场背(bèi)景已经和之前有很大的不同。当前市场进入战略僵持(chí)阶段的一个重要理由是除了(le)逻辑推演，很多重(zhòng)要问题(tí)很难用清晰的(de)事实来验证。谨(jǐn)慎的(de)投(tóu)资者往往是见好(hǎo)就收或者(zhě)谋(móu)定而(ér)后动，因此才有了上述的猜测。

　　市(shì)场不(bù)清楚的地(dì)方在哪里(lǐ)呢？

　　第(dì)一(yī)，从内部看(kàn)，市场(chǎng)已(yǐ)经提前(qián)交易了(le)政策(cè)的方向，而且(qiě)今(jīn)年国内的政策本身也不是大开大合。新出台的政策更多(duō)地在落实上(shàng)，较少新的提法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀、就(jiù)业数据、金(jīn)融(róng)数据和增长(zhǎng)数据传递的混乱信(xìn)息(xī)中纠结。

　　第三(sān)，从(cóng)投资主(zhǔ)线看，数(shù)字经(jīng)济和中(zhōng)特估依(yī)然(rán)既有政策(cè)、也有业绩或者有未来预期的业(yè)绩(jì)改善，但短(duǎn)期(qī)游戏、传(chuán)媒(méi)、中特(tè)估与其他板(bǎn)块(kuài)分化(huà)较(jiào)为极致，也是不争的事实。除了这两条主线(xiàn)外(wài)，金(jīn)融、消费和公用事业有(yǒu)反弹(dàn)，但难以成(chéng)为持续的(de)配置主(zhǔ)题，新能源(yuán)崩(bēng)坏的筹码预(yù)期也决定了反弹(dàn)的脆弱(ruò)性(xìng)。

　　第四，从交(jiāo)易行(xíng)为看，投资者并未形(xíng)成一致(zhì)预(yù)期。随(suí)着一(yī)季报的(de)披露，市场阶段性发挥了对盈利现实的定(dìng)价效率。具体(tǐ)表现为，业绩出(chū)现一定(dìng)修(xiū)复(fù)和表现有韧性的金融、中药、电(diàn)力、中特(tè)估(gū)主题以及TMT中的游戏传媒等(děng)表现较好，家(jiā)电此前也有一定表现。不过，随着业(yè)绩的公布(bù)反而出现(xiàn)了(le)一定的买预期卖现实的操(cāo)作。当(dāng)然，相对(duì)而(ér)言市(shì)场也有(yǒu)定(dìng)价(jià)效率不(bù)稳定的一面(miàn)，同(tóng)样是业绩修复或(huò)有韧性的农林牧渔、新能源和消(xiāo)费板块，整体表现则一般。

　　二、市(shì)场僵持的原(yuán)因(yīn)：一季报显示(shì)企业盈利仍在(zài)磨底阶(jiē)段(duàn)

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾(dùn)在于缺乏特(tè)别(bié)明(míng)显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期超额收益过(guò)于(yú)显著，目前除(chú)了游(yóu)戏、传(chuán)媒一枝独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域(yù)阶段性有(yǒu)所回调。中特估相关的基建、银行、石油、出版等板(bǎn)块盈利有支撑、估值(zhí)也较(jiào)低，因(yīn)此在最近(jìn)市场调整的时候(hòu)整体表现较好。在这(zhè)两条我们看好(hǎo)的全年(nián)主线之外，市场部分定价了一季报(bào)行情，但核心问(wèn)题在于当前盈利仍处在磨底阶(jiē)段。扣(kòu)除(chú)金融和两桶油(yóu)，A股的盈利还在下滑，这意味着短(duǎn)期盈利(lì)很(hěn)难撑起A股(gǔ)系统性的行(xíng)情。所以，我们看到这(zhè)两(liǎng)条(tiáo)主线(xiàn)之外其他业绩尚可的板块，整体(tǐ)反弹的幅度(dù)都相对有(yǒu)限。消费的盈利(lì)有一定的修复，而(ér)市(shì)场由(yóu)于前期的悲观情绪(xù)尚未对其定价，这可(kě)能(néng)蕴含阶段(duàn)性交易机会。

　　三、战略(lüè)性布(bù)局是(shì)清晰而明确的：政策(cè)关注(zhù)产业(yè)升级(jí)和(hé)人的问(wèn)题

　　近期国内也处于一个会议密集召开的阶段(duàn)，政治局会(huì)议、中央财经委会议和国常会相继(jì)召开。决策层对于当(dāng)前经济复(fù)苏(sū)动力不(bù)足(zú)、复苏势(shì)头不稳的问(wèn)题，有着清醒(xǐng)的认识(shí)，短期的工作重点是(shì)恢复(fù)和扩大需求，但同时也明确不会再走老路(lù)——比较长的古诗词，比较长的古诗10句不(bù)会通过低水平的债务(wù)扩张来刺(cì)激经济，而(ér)是聚焦实体经济的(de)产业升级，推进产业智(zhì)能化、绿色(sè)化、融合化(huà)。

　　现代产业(yè)体(tǐ)系下的融合发(fā)展

　　这(zhè)次(cì)财经委(wěi)会(huì)议的一个新提法是(shì)“坚持三次产业融合发展，避免割裂(liè)对立；坚(jiān)持推动传统产业转型升级，不能当成‘低端(duān)产业’简单退出(chū)”，这(zhè)个提法很重要。我们去年底强调接下(xià)来一(yī)段时(shí)间(jiān)的政策需要强调均衡性和系统性(xìng)，才能形成(chéng)经济发展的合力。卡脖子的领域要重点支持和(hé)发展(zhǎn)，但是经济的运行是(shì)一个完整的系统(tǒng)，生(shēng)产和消费、实体经济和(hé)金融(róng)支撑、高科技领(lǐng)域和(hé)低(dī)技术(shù)领域、融资-设计-制(zhì)造—物流-销售-服(fú)务等各方面(miàn)需要协调发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢(màn)恢复，才(cái)能(néng)够真正把(bǎ)需求拉动起来。不(bù)能够孤立、片面地理解和执行(xíng)政(zhèng)策，毕竟即(jí)使是芯片这么最高科(kē)技的领域，它的下(xià)游(yóu)需(xū)求也(yě)主要(yào)来自消费电子产品中的手(shǒu)机、汽(qì)车、智(zhì)能(néng)家居(jū)等(děng)等(děng)，没(méi)有需求的拉动，产业的发展就(jiù)缺乏良(liáng)性循环的基础。

　　高质量的人(rén)才红利

　　另外，最近政策讨论(lùn)的一个重(zhòng)点是(shì)人，作为投资生产拉动(dòng)核心的企(qǐ)业(yè)家、作为人力资(zī)源重点的人才、承载民族未来的新生人口、需要关注(zhù)的(de)老(lǎo)龄人口。当前中国的发展逐渐从资本和(hé)劳动要(yào)素(sù)拉动转向人力资源拉动(dòng)，技术(shù)创新(xīn)成为(wèi)能否突破内外(wài)部(bù)约束的关键。技术创新能(néng)力(lì)取决于制(zhì)度(dù)保障下(xià)的主观能动性，在(zài比较长的古诗词，比较长的古诗10句)经(jīng比较长的古诗词，比较长的古诗10句)历了过去几(jǐ)年的非(fēi)常(cháng)态(tài)之后，在内外(wài)部不确定性的(de)制约下(xià)，如何让当前每个主体充满信心、充满主观(guān)能动性，是政策的重心。以人工(gōng)智能为代表(biǎo)的数字经济大(dà)发展(zhǎn)，有可能能(néng)够帮(bāng)助我们适当(dāng)缩小国际竞争中人力资源的差距，这需要从一个更(gèng)高的角度理解人(rén)工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战(zhàn)之(zhī)后的(de)投(tóu)资路径

　　5月的市场，看起来是战(zhàn)略僵持阶段的乱战(zhàn)。接下来的政策力度和(hé)效(xiào)果有多大、盈利能否实质性的(de)反弹、经济(jì)复苏(sū)的(de)斜率是(shì)否面临趋缓的压力、海(hǎi)外的潜在风险到(dào)底有多大、美联储到底下一(yī)步(bù)面临的是什么样的经济形势(shì)等，投资者希望(wàng)渐次(cì)判断上述一系(xì)列(liè)的重要问题的(de)程度，并据此进(jìn)行布局。

　　从(cóng)这(zhè)个意(yì)义上(shàng)讲，5月(yuè)交易(yì)机会可能更均衡、但(dàn)也更(gèng)脆弱，当前(qián)可能是一个(gè)布(bù)局的好阶段，而未必会是收获的阶段。投资者(zhě)需要多一点(diǎn)耐心，风浪越大，下一次(cì)的鱼越(yuè)贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容”，这是(shì)我(wǒ)们从巴(bā)菲特历次股东大会上看到(dào)价值投(tóu)资者很重(zhòng)要的一个特质，即我(wǒ)们提倡的“道”。市(shì)场的乱(luàn)是暂(zàn)时的，随(suí)着事实的清晰(xī)，投(tóu)资路径(jìng)也将(jiāng)会非(fēi)常(cháng)明(míng)确。这个(gè)路径，我们从产业视角做了一下梳理，供(gōng)投(tóu)资者参(cān)考。

　　具体而言：投资(zī)的上限是产业(yè)现代化(huà)，科技自主可用(yòng)，数字化、高端化与智能化(huà)是(shì)明确的诗(shī)与远方，需要进行战略(lüè)布局。投(tóu)资的下限(xiàn)是(shì)避免系统性的风(fēng)险(xiǎn)，在现(xiàn)代化的产业转型中，当(dāng)前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的产业是不(bù)能(néng)进行战(zhàn)略(lüè)布局的。投资的中(zhōng)间(jiān)状态(tài)是(shì)周期与(yǔ)消费行业，是战术性的(de)布局。

　　产(chǎn)业视(shì)角下(xià)的投资路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金首席经济(jì)学(xué)家，投(tóu)委(wěi)会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配(pèi)置部总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学(xué)经济学博士，清(qīng)华大学管理科(kē)学与(yǔ)工程博士后。学术(shù)研究与教学以及宏观经济走(zǒu)势、金(jīn)融产品分析等实务(wù)领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从(cóng)业(yè)23年以来，一直致力于在周期波动的(de)框架内运用财(cái)政(zhèng)的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作(zuò)一(yī)份资产，通(tōng)过资本资产定(dìng)价的(de)方(fāng)式(shì)来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金经理、首席宏(hóng)观分析师(shī)，2022年2月加入创金(jīn)合(hé)信基金。此前履职博(bó)时基金(jīn)，负(fù)责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类(lèi)资产(chǎn)配置与(yǔ)择时研究。武汉大学(xué)学士(shì)，上海财经大学(xué)经济学硕(shuò)士、博士，中国社科院经(jīng)济学博(bó)士后，学术(shù)论文(wén)多发(fā)表(biǎo)于国(guó)际SSCI英(yīng)文核心经(jīng)济学期(qī)刊。

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