“现(xiàn)在的房地产(chǎn)很难再出现(xiàn)像(xiàng)过去(qù)十年的系(xì)统(tǒng)性行(xíng)情。”思睿集团合伙人、首席经济学家(jiā)洪灏向(xiàng)《红周刊》表示，房地产(chǎn)行业分(fēn)化的愈加(jiā)明显，让机构和投资者(zhě)的关注度从板块向单个标的(de)转移。上海利檀(tán)投资(zī)董(dǒng)事(shì)长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业(yè)来看，无论是业(yè)绩，还是估值，房地产都已经双杀(shā)到了最底部，而(ér)且(qiě)是反(fǎn)复(fù)地杀到(dào)了底(dǐ)部(bù)，再往下的空间(jiān)已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成(chéng)挖掘个股阿尔法(fǎ)重要参考

　　那么如何寻找房(fáng)地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地产赛道中(zhōng)进行(xíng)选择，需要非常小心(张姓与什么姓是世仇 全国张姓是一家吗xīn)，避免选了半天，标的公司出现爆雷的情况。除此之(zhī)外(wài)，洪灏指(zhǐ)出(chū)，需(xū)要(yào)满足以下三(sān)个基准(zhǔn)：有大的国资(zī)背景的(de)、杠杆(gān)率较低的、此前没有(yǒu)踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一下(xià)今年房地(dì)产的开发资金来源，可以发现，其实(shí)银行的信贷倾向是不太愿(yuàn)意给房企贷款的，房企的主要资金来源来自(zì)新盘的(de)销售。但(dàn)今年新房的销售情况相较一般。再(zài)关(guān)注一(yī)下(xià)，哪(nǎ)些房企能从银行拿到钱，其(qí)实主要还(hái)是那些有(yǒu)国企背景(jǐng)的房(fáng)企，民营房(fáng)企相对比较困(kùn)难，所(suǒ)以整(zhěng)个行业出现了一个很(hěn)明显的分(fēn)化，无论是在销售，还是融资等各个方(fāng)面都非(fēi)常明显。现在有(yǒu)国资背景的房企在资本(běn)市(shì)场表现相对较好，但没有国资(zī)背(bèi)景的民营房企股(gǔ)价(jià)大多表现很一(yī)般。

　　陈昊扬则向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示(shì)，在房地产行业(yè)内，我(wǒ)们的逻辑是，“寻(xún)找最后(hòu)的赢家”。而具体到如何挖掘(jué)，我们会特别(bié)重视企业的成(chéng)本优势，更具体(tǐ)一点，就是它的净(jìng)借贷水平（净(jìng)负债率(lǜ)）是(shì)不是行业(yè)内的最低水平；利润率是不是(shì)行(xíng)业内(nèi)最高的；融资成(chéng)本是否是行业内最(zuì)低的；建(jiàn)安成本(běn)是否(fǒu)也是(shì)业内最低的(de)；这些(xiē)都是我们看重的一家房企的(de)综合(hé)成本。

　　需要注(zhù)意的是，能够同时满足上述条件的(de)房企并不多。即(jí)便(biàn)是在国央企中，仍(réng)有部(bù)分(fēn)房企出(chū)现了“三道红线”的“踩线”情(qíng)况，且有(yǒu)逐渐恶化的趋势(shì)。以(yǐ)A股为例(lì)，《红周刊》根据Wind数据整理发(fā)现(xiàn)，截(jié)至2022年末(mò)，天(tiān)房发展(zhǎn)、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中国武夷(yí)等国(guó)央企“三(sān)道红(hóng)线”全踩(cǎi)。

　　除此之外(wài)，城(chéng)建发展、京(jīng)投发展、光(guāng)明地产、云南城投、首开股份、珠江股份、城投控股等国央企房企也踩(cǎi)了“三道红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其(qí)重蹈(dǎo)覆辙(zhé)

　　不难看出，即便(biàn)是有(yǒu)着较稳健特(tè)色的国(guó)央(yāng)企房(fáng)企，其(qí)财务指(zhǐ)标称得上完全健(jiàn)康的仍(réng)是少数。而更加值得注(zhù)意的是，在2022年，不少国企，甚至地方(fāng)国企开(kāi)始大举扩(kuò)张。而(ér)这无疑又进(jìn)一步考验着国央企的资金链情况。

　　对(duì)房企而(ér)言(yán)，扩张速度的张弛有度尤为重要，节(jié)奏把握准确，有助(zhù)于房(fáng)企储备优质“弹(dàn)药”；但过于乐观的预判未(wèi)来市场，以及过(guò)于(yú)激进的扩张拿地节奏也有(yǒu)可能让(ràng)房企(qǐ)重蹈张姓与什么姓是世仇 全国张姓是一家吗此(cǐ)前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的(de)一家房企进行举例，它从2018年开始到2021年，连续(xù)4年的净借贷比例都维持在33％左(zuǒ)右，完全没有增加(jiā)杠杆比(bǐ)例。而到(dào)2022年(nián)，这家房企明显感(gǎn)觉到机会来(lái)了，其开始在一线城市进行大(dà)举拿地，净负(fù)债率也由此前的33％左(zuǒ)右水(shuǐ)准(zhǔn)提高(gāo)到45％左右(yòu)，涨了接近(jìn)三分之一。与此同时，该房企新(xīn)购入(rù)地块也实现了快速(sù)的开盘利用率，预计(jì)今年会有更多的楼盘入市。像这类企业就符合“最(zuì)后(hòu)的赢(yíng)家”的特点。一方面，在于它(tā)本身储备了很(hěn)多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中(zhōng)一(yī)半在一线(xiàn)城市，另(lìng)外一(yī)半(bàn)也主(zhǔ)要集中在强二线(xiàn)和(hé)二线城市；另一(yī)方(fāng)面，它的(de)扩张是有(yǒu)节制地扩张。

　　陈昊(hào)扬同样提(tí)醒道，与(yǔ)之相(xiāng)反，有(yǒu)些房企的扩张速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年(nián)期间(jiān)扩张的(de)民营企业的影(yǐng)子。虽然(rán)说，见到机(jī)会时要出(chū)手，但出手的章法(fǎ)仍要(yào)小心，如果负债(zhài)率扩(kuò)张(zhāng)得太快，但未来的(de)两年市(shì)场没有想象得那(nà)么(me)好(hǎo)，可(kě)能会(huì)重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何来衡量(liàng)一(yī)家房企的(de)扩张速度是否激进(jìn)？陈昊扬(yáng)向《红周刊》表示，主要还(hái)是看房企的净负(fù)债率水平，在(zài)我看来，这个比(bǐ)例如果超过60％，就是扩张得过于(yú)快(kuài)速了。

　　不难看出(chū)，这一标准要(yào)比“三道红线”对房企的净负债(zhài)率要求(qiú)不得高于100％要(yào)更加严格。陈昊扬解释(shì)，当前房地产(chǎn)行业的复(fù)苏速度并(bìng)没有(yǒu)那么快，所以(yǐ)要(yào)规避公司净负债率提高(gāo)到一(yī)个比较危险的(de)水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿地较积极(jí)的房企梳理发现，中交地(dì)产(chǎn)、中国金茂、华(huá)发股份、越秀地产(chǎn)、绿城(chéng)中国、保利(lì)发展等房企2022年(nián)净负(fù)债率(lǜ)都在60％之上。其中，中交地产(chǎn)净负债率持(chí)续居(jū)高不(bù)下，在2020年至2022年期(qī)间，依次(cì)为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对比的是，华(huá)润(rùn)置地、中(zhōng)国海外发展、万(wàn)科(kē)A、滨江集团(tuán)、招商蛇(shé)口、龙湖(hú)集团(tuán)等房(fáng)企在践行较积极的拿地策略的同(tóng)时(shí)，也较好地控(kòng)制了公司(sī)的扩张速度与净负债率水平（见附(fù)表）。

　　滨江(jiāng)集团等个别民营(yíng)房企

　　或(huò)具备“最后(hòu)赢家(jiā)”的黑马特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际上(shàng)，他们是以同一筛(shāi)选(xuǎn)标准(zhǔn)来看国央企与民营房企，但在各维度的(de)实际表现上，国央企(qǐ)确实(shí)会更胜(shèng)一筹。如国(guó)央企的(de)融资成本更低，融资渠(qú)道也更(gèng)顺畅，能够做到(dào)想融就融，这(zhè)样，国央企自然而然就具有天然(rán)优势。

　　虽然对比(bǐ)民(mín)营房(fáng)企，机(jī)构(gòu)更加看好国央(yāng)企(qǐ)，但这(zhè)也并(bìng)不意味(wèi)着，民营企业(yè)中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民(mín)营房企(qǐ)同样受到机构的(de)青睐。比如，根(gēn)据2023年(nián)一(yī)季报，滨江集团(tuán)的十大流(liú)通股东中新进了“中国工(gōng)商银(yín)行股(gǔ)份有(yǒu)限公司－景顺(shùn)长城中(zhōng)国(guó)回报灵(líng)活配(pèi)置混合型(xíng)证券投资基金(jīn)”“全国社保基金一(yī)一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始(shǐ)，百亿私募珠海阿巴马资(zī)产管理(lǐ)有限公(gōng)司(sī)就长期持(chí)有滨江集团(tuán)。根据一季报(bào)，该资产公司的几只产(chǎn)品合计持(chí)有(yǒu)滨江集团(tuán)9543万股，约(yuē)占流通A股(gǔ)的(de)3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其(qí)自(zì)身(shēn)的基(jī)本面(miàn)表现存在一定关系。2020年以来的近三(sān)年时间，房地产(chǎn)市(shì)场整体(tǐ)在走“下坡路”，但作为杭州本(běn)土(tǔ)房企的(de)滨江集团仍是表现出(chū)较(jiào)强(qiáng)的韧(rèn)劲(jìn)，2020年(nián)以来，滨江(jiāng)集团(tuán)在业绩表现、销(xiāo)售规模、新增土(tǔ)储、股价(jià)表现(xiàn)等(děng)多(duō)维度都(dōu)表现了较强的增(zēng)长势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期间(jiān)，滨(bīn)江集团扣(kòu)非(fēi)归母净利润依次为21.27亿(yì)元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发(fā)布的2023年一季报，今年(nián)一季度，滨(bīn)江集团(tuán)更是实现了扣非(fēi)归(guī)母净利(lì)润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜(tóng)时代(dài)”仍能保持(chí)自身业绩的持续增(zēng)长，和滨江集团扎(zhā)根(gēn)杭州的战(zhàn)略布(bù)局(jú)关系密(mì)切。根据2022年年报，滨江(jiāng)集团(tuán)有近七成营(yíng)收来自杭州(zhōu)地区(qū)，而在2021年，杭州(zhōu)地区的营(yíng)收比(bǐ)重只(zhǐ)占到近(jìn)六成。近三(sān)年持续(xù)稳居杭州(zhōu)房企销售排名第一。

　　与此同时，滨(bīn)江集团在杭州的(de)土储补充同样较为积极，根据诸(zhū)葛(gé)找房、住在(zài)杭(háng)州网(wǎng)数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土第一。

　　而(ér)滨江(jiāng)集团在杭州的较(jiào)突出(chū)表现，也(yě)让滨江集(jí)团的房(fáng)企排名迅速(sù)提升(shēng)。到2023年，滨江集团的(de)房企排名(míng)已冲(chōng)进前(qián)十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团实现(xiàn)销售(shòu)额607.3亿(yì)元，位列(liè)房企第九(jiǔ)位。

　　值(zhí)得注意(yì)的是，2020年至今(jīn)，滨江(jiāng)集(jí)团股价翻了超一倍以上(shàng)，而近期(qī)，滨江集团更是迎来(lái)多家机构的(de)集中调研(yán)。滨江集团(tuán)发布公告表示，公司于5月10日(rì)接受了信达(dá)证券、金鹰基金、建(jiàn)信养老、新华养老(lǎo)等18家机构调研。

　　产业链布局重点移(yí)至存量赛(sài)道

　　机构在下游家(jiā)纺(fǎng)、家居(jū)、物业(yè)觅α

　　实际上房地产开发(fā)只是房地产产业链(liàn)上的中游环节(jié)，其上游主要为(wèi)钢铁(tiě)、水泥、建材、玻(bō)纤等材料(liào)供(gōng)应商，而下游(yóu)应用行业主要包括中(zhōng)介(jiè)服务(wù)、家用(yòng)电器、物业管理(lǐ)、家居用品(pǐn)。综合《红(hóng)周刊》的采访，房(fáng)地产开发(fā)环节与上游材料端息息相(xiāng)关(guān)，新盘开工不足导致上游不被看好(hǎo)，机构(gòu)寻觅个股阿(ā)尔法的(de)思(sī)路渐渐移(yí)至下游。“中国房地产行业在进入存量房时代，所以对地(dì)产(chǎn)产业(yè)链，尤其是偏消费属(shǔ)性的家装家居领域，我(wǒ)们相(xiāng)对看好(hǎo)，因为居(jū)民保有的住(zhù)房规模越(yuè)来越大(dà)，随着时间的增加(jiā)，内装更(gèng)新的需求也会越来(lái)越(yuè)多。美国过去的数据(jù)充分说明了这一点，在新房销售见顶(dǐng)之后，家具消费(fèi)的增长却一直都很好。对于地产产业链，我们相对(duì)看(kàn)好和(hé)内(nèi)装相关的行业，例如消费(fèi)建(jiàn)材、家(jiā)居装(zhuāng)饰等。”万家基金人士表示。

　　而(ér)根(gēn)据《红周(zhōu)刊》对下游细(xì)分中相关赛道龙头年内(nèi)表现(xiàn)的(de)统计，目前暂居前两位(wèi)的都是来自家纺赛道(dào)的公司(sī)，它们(men)分别是富(fù)安(ān)娜和水星家纺，特别是前者在月线连收七根阳线的基(jī)础(chǔ)上(shàng)，年(nián)内迄今(jīn)涨幅(fú)已经逼(bī)近30％。

　　以前(qián)者为例，富安娜(nà)主要从事纺织家居、睡眠家居、生活类产品(pǐn)的研发、设计、生产及销售，旗下(xià)拥有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而(ér)乐”和(hé)“酷(kù)奇智”自有(yǒu)品牌。第一季度报告显示，报告期(qī)内，富安娜(nà)实(shí)现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归(guī)属于上(shàng)市(shì)公(gōng)司股东(dōng)的净利润约1.11亿元(yuán)，同比增(zēng)长(zhǎng)5.28％。

　　而从上(shàng)市(shì)公司(sī)一季报的(de)十(shí)大流通股股东来看，能够发(fā)现该股早已成为基金重仓股的天下，彼时包括公(gōng)募的中欧价值发现(xiàn)、中欧潜力价值(zhí)、工银(yín)瑞信灵动价值、宝盈新价(jià)值和私募的明河(hé)2016，都在其(qí)中出现，占据了(le)半(bàn)壁江山(shān)。需要强(qiáng)调的是，中(zhōng)欧的两只基金都是价值派基金经理曹(cáo)名长在(zài)管的产品，首季(jì)其同时重(zhòng)仓的房地产产业链股票还有金(jīn)地集(jí)团(tuán)和大亚(yà)圣(shèng)象。

　　对比而言(yán)，前几年曾经风光一时的(de)家居板块也因(yīn)疫情(qíng)、消费复(fù)苏进程缓慢(màn)等多(duō)因素一度(dù)沉寂，不过好在困境反转露(lù)出曙光，家居板块中年内(nèi)表(biǎo)现最好的是志邦家居。同一时间段(duàn)，该股(gǔ)年内(nèi)上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营(yíng)收(shōu)还是归母净利(lì)润，公司都实(shí)现了(le)同比双升。

　　从(cóng)公司的十大流通股股东来看(kàn)，《红周(zhōu)刊》发现(xiàn)广发基金经理罗洋慧眼独具(jù)，一季(jì)报中他管理的广发(fā)策(cè)略优(yōu)选和(hé)广发安宏(hóng)回报均增加了持股，而(ér)这两只(zhǐ)产品也(yě)成为志邦家居十大(dà)流(liú)通股股(gǔ)东中仅(jǐn)有(yǒu)的两只公募(mù)。有意思的是，他似乎对于(yú)定制(zhì)家居类标的(de)情(qíng)有独(dú)钟(zhōng)，在(zài)另一家赛道公司金牌橱柜中，他管理的全(quán)部(bù)三只(zhǐ)产品均登(dēng)榜十(shí)大(dà)流(liú)通(tōng)股股(gǔ)东(dōng)，其也(yě)成为(wèi)他(tā)的独门重(zhòng)仓股。

　　除去家(jiā)居家纺外，下(xià)游的物业股也(yě)越来越被(bèi)机构所青睐，不过这类标(biāo)的大多在香港上(shàng)市(shì)，如何选择成为难(nán)题。对此，前(qián)述上海公(gōng)募基金经理举(jǔ)例分析：“物业服务不是一个高毛利的行业，挣钱很(hěn)辛苦，我选(xuǎn)公司还是希望挣(zhēng)的是市场化应该挣的(de)钱(qián)，以(yǐ)我(wǒ)曾(céng)经买(mǎi)的绿城服务为(wèi)例，它在(zài)中高端楼(lóu)盘占比是(shì)比较(jiào)高(gāo)的，每(měi)年到(dào)期(qī)的合同(tóng)里提(tí)价成功率在(zài)30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期(qī)之后，经过(guò)两三轮(lún)合同周期还能做到(dào)产品(pǐn)提价。”

　　“行业里真(zhēn)正能做到(dào)产品提价的(de)公司很少，因为物业公司(sī)很容易(yì)一开始是(shì)挣钱的，后面因为保安这(zhè)些固定人(rén)员成本的年度增(zēng)长，不过服务没有特别好，客户没有那么满(mǎn)意，能(néng)做到提价难度是非(fēi)常大的。但(dàn)是该(gāi)公司能在业内(nèi)做到到(dào)期(qī)之后提价率比较高，这跟它的定位和比较好的服务是有关(guān)系(xì)的(de)。”他(tā)进一(yī)步(bù)强调(diào)。

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