文丨(gǔn)明明(míng) 章(zhāng)立聪 余(yú)经纬

　　跨(kuà)季结束后(hòu)资(zī)金利率自低位持续上行，即便税期(qī)结束(shù)，资金利率却仍未(wèi)回落，反(fǎn)而(ér)进一步走高。我们认(rèn)为主要是源于(yú)：①货币(bì)政(zhèng)策力度边际转弱；②税831143是什么意思期(qī)走款(kuǎn)叠加4月(yuè)信贷(dài)投(tóu)放(fàng)情况较(jiào)好，导致(zhì)银行资金融出意愿与能(néng)力降(jiàng)低。③资金较(jiào)为(wèi)拥挤导致债市敏感度增加。考虑假期和月末因素，预(yù)计短期(qī)内，资金(jīn)利(lì)率下行空间有限，波(bō)动幅度(dù)加(jiā)大，建议投(tóu)资者关(guān)注资(zī)金面的边际变化，警(jǐng)惕(tì)流动性大(dà)幅(fú)收紧对债市情绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍近期资金利率持续上行(xíng)。

　　跨季结(jié)束后(hòu)资金利率自(zì)低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运(yùn)行，然(rán)而(ér)税期(qī)结(jié)束后(hòu)却(què)并未回落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅度更大。从隔夜(yè)利率角度观察(chá)，银行(xíng)与(yǔ)非银机构(gòu)间流动(dòng)性分(fēn)层现象弱化；此外(wài)，隔夜利率与(yǔ)7天(tiān)利率的期限(xiàn)利差也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们认(rèn)为税期(qī)结束(shù)，资(zī)金不(bù)松，主(zhǔ)要有以下几(jǐ)点原因：

　　▍其(qí)一(yī)，货币(bì)政策力度(dù)边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以(yǐ)我为主、稳字当头，保持(chí)货币信贷合理增长，确保利(lì)率水平合适(shì)，在追求(qiú)经济提振(zhèn)的同时，也(yě)注重防范市场过热带来的金融风险。在满(mǎn)足广义(yì)流动(dòng)性供需匹配的前(qián)提下，货币工具力度可能会有所回摆。从央行的(de)具体操作上来看，MLF小(xiǎo)幅增(zēng)量续做，逆(nì)回购投放(fàng)低量操(cāo)作，结构性(xìng)工具“有进有(yǒu)退”，均预示后续政策将更加“精准有力”，流动(dòng)性投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期(qī)走(zǒu)款叠(dié)加4月信贷投放情况较好，导致银行资金(jīn)融(róng)出(chū)意愿与能力降低。

　　4月18到(dào)19日(rì)税(shuì)期缴款，而4月通常是缴(jiǎo)税(shuì)大月，因此走款可能对(duì)银行(xíng)间流动性(xìng)带来了一定的(de)压(yā)力(lì)。此外，参考近期票据利率走势，预计信(xìn)贷增速(sù)较(jiào)一(yī)季度将(jiāng)会有(yǒu)所放缓，但4月预计仍将保持同比多增的(de)态(tài)势。税期缴款叠加信贷投放(fàng)，银行(xíng)系统整体资金流(liú)出，因此向同(tóng)业融出的意愿和(hé)能力有所降低。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥挤(jǐ)可能会导致(zhì)债市脆弱性和敏感(gǎn)度增加，且投资者对于未来一个(gè)月资金利率上行(xíng)的担忧增加。

　　从质押式回购(gòu)成交量和我(wǒ)们测算的杠杆率来看(kàn)，虽然上周831143是什么意思受资金(jīn)收紧影响，加杠杆(gān)情绪有所降温(wēn)，但依然处于历史相对(duì)积极(jí)的水平，导致债市敏感度增加。此外(wài)投资者对货(huò)币政策力度以及跨月资金面情况(kuàng)仍存担(dān)忧，使(shǐ)得市(shì)场上对(duì)于未来一个月内资金价格(gé)上行的(de)预期更为(wèi)强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金的(de)期限被动(dòng)拉长，利率下行空间(jiān)有限。

　　月末往往财(cái)政(zhèng)集(jí)中支出，向市(shì)场释放资(zī)金；但跨(kuà)月(yuè)前夕银(yín)行资(zī)金(jīn)融出意愿一(yī)般(bān)较低，预计资金波动幅度较大。对于债市而言，短期交易主线或延续政策(cè)与基本面预期(qī)交易，预(yù)计利率以(yǐ)震荡走势为(wèi)主，建议投资者关注资金(jīn)面的(de)边际变化，警惕流动性(xìng)大幅收紧对(duì)债市情绪(xù)以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货(huò)币政策不及(jí)预期；经济复苏节(jié)奏不及(jí)预(yù)期(qī)；银(yín)行间市(shì)场(chǎng)流动性过(guò)快收紧。

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