文丨明明FICC研究团队

　　核心(xīn)观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类市(shì)场主体加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率的(de)不断升高，加之三年(nián)疫情扰动，经济潜(qián)在(zài)增速放(fàng)缓后企业(yè)和居民对未来的收入预期(qī)趋弱，私人部门(mén)举债的动力有(yǒu)所下降。目前来看(kàn)，今年(nián)三(sān)大部(bù)门加(jiā)杠杆的空间都(dōu)相对有限，城投(tóu)化(huà)债、中央政府加杠杆以(yǐ)及货(huò)币政(zhèng)策适度放松或是破(pò)局的关键(jiàn)所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速(sù)是过(guò)去几年(nián)加杠杆的重要(yào)基础，随着宏观杠(gāng)杆率的抬(tái)升和疫(yì)情的冲击，经济(jì)增速放(fàng)缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我(wǒ)国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债(zhài)务(wù)可(kě)以被GDP的增长充分消化，各部门举(jǔ)债的客观基础充足(zú)。同时(shí)，在(zài)经济快(kuài)速发展时期，企业利(lì)用杠杆加大投资带来(lái)的(de)收益高于债(zhài)务增(zēng)加而产生的利息等成本，企业主观上也愿(yuàn)意(yì)举债融资(zī)。此后，随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的抬升(shēng)，以及(jí)疫情的负(fù)面冲击，经济的潜在增速有所下(xià)滑，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年(nián)均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此(cǐ)同时，企(qǐ)业和居民对未来(lái)的收入预期(qī)受到了一定冲击，私(sī)人部门加(jiā)杠杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三大部门来看，今年进(jìn)一步(bù)加杠杆(gān)的空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务(wù)空间(jiān)受年初财政(zhèng)预(yù)算的(de)严格约束(shù)。年初的财政(zhèng)预(yù)算草案制定(dìng)的2023年赤字(zì)率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元(yuán)的赤字(zì)。与(yǔ)此同(tóng)时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要低于去(qù)年的(de)实(shí)际新(xīn)增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力(lì)度略有减(jiǎn)弱。从过(guò)往情况(kuàng)来看，年初的财政预算在正常年份是(shì)较为(wèi)严格的(de)约束，举债额(é)度(dù)不得(dé)突破限额。近(jìn)几年仅有两个较为特殊的(de)案例(lì)：一是(shì)2020年的抗疫特(tè)别(bié)国债(zhài)，由于当年(nián)两会召(zhào)开(kāi)时间较(jiào)晚，因此这一(yī)特别(bié)国债(zhài)事实上是在当年财政预算框架内的。二(èr)是(shì)2022年专项债限(xiàn)额(é)空间的释放，严(yán)格来讲也并未突(tū)破预算(suàn)。因此，政府(fǔ)部门今年的举债空间已基本定格，经过我们的测(cè)算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负(fù)债表的(de)主要的影响因素是房地产景(jǐng)气(qì)度、居民收(shōu)入(rù)以及(jí)对未(wèi)来的信心(xīn)，这些因素共(gòng)同作(zuò)用使得现阶段居民资产负(fù)债表难(nán)以扩张。根据中(zhōng)国社(shè)科院2019年的(de)估算，中国(guó)居(jū)民的资产(chǎn)中有40％左右是住房资(zī)产。房地产(chǎn)作为居民(mín)资(zī)产(chǎn)中(zhōng)占比最大的组成部分，房(fáng)价下(xià)降不仅(jǐn)会导致资产负债(zhài)表本身的缩水，也(yě)会通过(guò)财富(fù)效应影响到(dào)居民的消费决策。此外，据央(yāng)行调查数据(jù)显示(shì)，城镇居(jū)民对(duì)当(dāng)期收(shōu)入的感受(shòu)以及(jí)对未来收入(rù)的信(xìn)心连续(xù)多个季度处(chù)于50％的临界值之下，这使得居民更倾向于增(zēng)加储蓄(xù)，进而使得消费和投资的倾向有所下降。目前(qián)，居民减少贷款、增加(jiā)储蓄(xù)的现象依然存(cún)在，今(jīn)年居民杠杆预计能够趋(qū)稳，但(dàn)难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部(bù)门(mén)加杠杆的(de)空间也受(shòu)到(dào)政策边(biān)际退坡以(yǐ)及城投债务压力较大的制约(yuē)。去(qù)年以来，政策性以及(jí)结构性工具(jù)对企业部门的融资提供(gōng)了较(jiào)大(dà)支持，但二者均属(shǔ)于逆周期工(gōng)具，在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但是在疫后复苏(sū)之年(nián)的(de)2021年出(chū)现了(le)边(biān)际退出。今年以来，央(yāng)行多(duō)次明(míng)确结构性货币政策(cè)工(gōng)具将坚(jiān)持“聚焦重点(diǎn)、合理适(shì)度、有进(jìn)有退(tuì)”。预计随着疫情扰(rǎo)动的(de)减弱(ruò)以及经济的复(fù)苏回暖(nuǎn)，今年的(de)政策性支持从边际上来看(kàn)也将出现(xiàn)下降(jiàng)。此外，近年(nián)来城投平台综合(hé)债务不断走高(gāo)，城投债(zhài)务压力偏大，未来对企(qǐ)业(yè)部门的支撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的(de)空间都相对(duì)有限，因此从现(xiàn)阶段来看，解决的办法(fǎ)大概有以下(xià)几个(gè)维度。一是城投(tóu)化债(zhài)。一季度城(chéng)投债(zhài)提(tí)前偿还规模(mó)的(de)上升(shēng)反(fǎn)映出了地方融资平台积极化债的态度及(jí)决心，二季度可(kě)能(néng)延续这一趋势，并有(yǒu)序(xù)开展(zhǎn)由点及面的地方(fāng)债务化解工作。二是中央政府(fǔ)适(shì)度(dù)加(jiā)杠杆(gān)。截(jié)至去年年(nián)底，中央政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，处于国际(jì)偏低水平，中央政府仍有一定的加(jiā)杠(gāng)杆空间，可(kě)以考(kǎo)虑通过推出(chū)长(zhǎng)期建设国债等(děng)方式实现(xiàn)政府部门(mén)加(jiā)杠杆，弥补其他(tā)部门加(jiā)杠杆(gān)空(kōng)间(jiān)有限的(de)情(qíng)况。三是货币政策可以适度(dù)放松。如果下(xià)半年(nián)经(jīng)济增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过适时(shí)适量地进行(xíng)降准降息，降低实体部(bù)门的(de)融资成本，刺激实(shí)体融(róng)资(zī)需求，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济(jì)复苏不及预(yù)期；地方(fāng)政(zhèng)府债务化解(jiě)力度(dù)不及预期；国内政(zhèng)策力(lì)度不(bù)及(jí)预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债(zhài)的动(dòng)力在(zài)下降

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的(de)重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实(shí)际GDP增速(sù)以(yǐ)及2％左右的通(tōng)胀增速加持下，我(wǒ)国名义GDP的(de)年(nián)均(jūn)增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的(de)增(zēng)长充分消化，各(gè)部(bù)门(mén)举债的客(kè)观基础(chǔ)充(chōng)足。同时(shí)，在经济快速发展的时期，企业(yè)整体的经营状况一般(bān)也较好，企(qǐ)业利用杠(gāng)杆加大投资和生产带来的收益(yì)高于债务增加而(ér)产生的利息等成本，此时对企业(yè)来(lái)说杠杆经营可以带来正收益(yì)，因(yīn)此企(qǐ)业主观上(shàng)也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础不再。随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的抬升(shēng)以及疫(yì)情的(de)冲击，经济(jì)的潜在增速有(yǒu)所下降，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年(nián)均增(zēng)速(sù)降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。从中(zhōng)短周(zhōu)期来看(kàn)，在经历了三年疫情的冲击(jī)之后，企业和居民对(duì)未(wèi)来的收入预期都相(xiāng)对(duì)较(jiào)弱，进一步抬升杠杆的(de)条件并不充足且(qiě)实际效果可能有限(xiàn)，因此私人部门(mén)加杠杆(gān)意愿较弱。与(yǔ)此同时，现(xiàn)阶段我国的宏观杠杆率相对偏高了，在去年我国的实体经济(jì)部门杠杆率(lǜ)已(yǐ)经超过了(le)发达(dá)经济体的(de)平均水平(píng)，进一步加杠杆的空(kōng)间受限。

　　当前我国正面临内需(xū)不足的情况，这其中既(jì)受企业(yè)部门投资意愿减弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企业部门融资(zī)状况分化显著，民(mín)企融(róng)资需求偏弱(ruò)，而部(bù)分国企融资则面(miàn)临过剩的问题。第一(yī)，过去(qù)私人(rén)部门加杠杆是持续的增量(liàng)，而当(dāng)前私人部(bù)门鲜见增量，多为(wèi)存量(liàng)。过去很长一段(duàn)时间，民间固定(dìng)资产投(tóu)资增(zēng)速显著高于全社会固定(dìng)资产投资(zī)的增速。然而近几年，尤(yóu)其是2020年(nián)以及2022年两(liǎng)轮疫情冲击(jī)后，私(sī)人企业的信(xìn)心受到影响，投资意(yì)愿偏弱，短时间内难以恢复，最(zuì)近两年(nián)民(mín)间固定(dìng)资产投资近乎零增(zēng)长。第二，去年以来，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅高(gāo)于M1增速，说明(míng)实体经(jīng)济中(zhōng)可供投资的(de)机会(huì)在减少，信(xìn)贷中有很(hěn)大一部分没有进入实体(tǐ)经济，而(ér)是堆积在金(jīn)融体系内，对(duì)消费和投资(zī)的刺激效率下降(jiàng)。

　　居民部门消费回暖对融资需求的(de)刺(cì)激有限(xiàn)。居民消费对融资需求的刺激相对有限，居民(mín)部门加杠杆的方式主要(yào)是通过房地产，此(cǐ)外(wài)则是汽车(chē)。后疫情时代，居民对(duì)收(shōu)入的信心仍偏(piān)弱，房地(dì)产需求(qiú)难以回暖，与此同时，汽车(chē)的需求也(yě)在过往有一(yī)定透支，因此(cǐ)居民部门对融(róng)资(zī)需(xū)求的刺激较为有限(xiàn)。

　　从三大部门看举(jǔ)债(zhài)空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的政(zhèng)府部门债务空间受年初的财政预算约(yuē)束。年初(chū)的财(cái)政(zhèng)预算草案中(zhōng)制定的2023年(nián)赤(chì)字(zì)率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项(xiàng)债(zhài)额度要低于去(qù)年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力(lì)度(dù)略有减(jiǎn)弱。经过我们的测算，今(jīn)年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全(quán)年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年(nián)初的财政预算在正常年份是较(jiào)为严格(gé)的(de)约(yuē)束，举债额(é)度不得突破限额。最近几年有两个(gè)相对特殊的案例，但都未突(tū)破预算。第一(yī)个(gè)是2020年3月27日召(zhào)开(kāi)的中(zhōng)央(yāng)政治局会议上(shàng)提出要发(fā)行的抗(kàng)疫特(tè)别国债，是为(wèi)应对新冠疫情而推出(chū)的一个非常规(guī)财政工具(jù)，不计入财政(zhèng)赤字(zì)。由(yóu)于当年两会召开时间(jiān)较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别国债(zhài)事实上是在当年(nián)财(cái)政(zhèng)预算(suàn)框架(jià)内的。此外是(shì)2022年专(zhuān)项债限额空间的释放(fàng)。去年经(jīng)济(jì)受疫情的冲(chōng)击较大，年中时(shí)市场一度预期政府会调整(zhěng)财政(zhèng)预算，但(dàn)最终只使(shǐ)用了专项(xiàng)债的限额空间，严(yán)格(gé)来讲并未突破预算。因此，从过往的情况来看，狭义(yì)政(zhèng)府部门(mén)今年的举债(zhài)空间已基本定格，政府(fǔ)部(bù)门(mén)只能严格按照预算限额举债(zhài)。

　　居民(mín)部门

　　影响(xiǎng)居民资产负债表的主要的影响因(yīn)素是房地产景(jǐng)气度(dù)、居民收入以(yǐ)及对未(wèi)来的信心(xīn)，这(zhè)些因素共同作用使得现(xiàn)阶段居民资产负债表难以扩张(zhāng)。

　　从(cóng)资产端来(lái)看，中国居民的资产(chǎn)结(jié)构主要可以分为非金融(róng)资产和金融(róng)资产(chǎn)，非金融(róng)产中绝大部分是住房资(zī)产，房(fáng)产价格的(de)低迷制(zhì)约了(le)居民资产负债表的(de)扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民(mín)的资产中(zhōng)有43.5％为非金融资产，其中(zhōng)绝大部分(fēn)是住房资产(chǎn)，占总资产的40％左右。然而从(cóng)去年开始，房地产的(de)价值便出(chū)现缩水(shuǐ)，除一(yī)线城市二手房价表(biǎo)现相对坚挺之外(wài)，多数城市二(èr)手房(fáng)价格同比(bǐ)出现下降，今年以来(lái)降幅有所收窄，但(dàn)依旧未能实现由负转正(zhèng)，预计今年(nián)回升的空间(jiān)仍受限。房地产作为(wèi)居民资(zī)产中占(zhàn)比最大的组成部分，房(fáng)价下降不(bù)仅会导致(zhì)资产负债(zhài)表本身的缩(suō)水，也(yě)会通过财富(fù)效应影响到居民的消费(fèi)决(jué)策。

　　第二，居民信心(xīn)的回(huí)暖需要(yào)时间，目(mù)前仍倾(qīng)向于更多的储蓄。央行对城镇(zhèn)储户的调查问(wèn)卷显(xiǎn)示，居民对当(dāng)期收入的感受以及对(duì)未来收(shōu)入(rù)的(de)信(xìn)心连续多个季度处于50％的临界(jiè)值之下，尽管(guǎn)在今年一季(jì)度有所回暖，宝马大降价的原因，最近宝马为什么大降价但仍旧(jiù)距离疫情前有着不小(xiǎo)的差(chà)距(jù)。收入感(gǎn)受(shòu)以(yǐ)及(jí)对未(wèi)来收入不确定性的(de)担忧使居(jū)民更(gèng)倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得消费(fèi)和投资（购买(mǎi)金融资产）的倾向有所下降。截至今(jīn)年一季度末，更多(duō)储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近年(nián)来的(de)较高水(shuǐ)平，消费与投资则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价格的下降(jiàng)叠加居民(mín)收入和信(xìn)心的下滑，最终使得居(jū)民的贷款减(jiǎn)少而存款(kuǎn)变多，居民资产负(fù)债表收缩。今年以(yǐ)来(lái)，居民新(xīn)增贷款的累计值随同比有所回升，但(dàn)仍远不及同样为复苏之年的(de)2021年。而在存款(kuǎn)端，今年的居民累计(jì)新增存款更(gèng)是达到了(le)疫(yì)情以来的最高值。存贷款的表现共(gòng)同反(fǎn)映出(chū)居民资(zī)产负债(zhài)表的收(shōu)缩之势(shì)。尽管新增贷款的增长势头相较疫情期间(jiān)有所好转，但由(yóu)于房(fáng)地(dì)产价格回升(shēng)空间有限以及居(jū)民收入和信心(xīn)仍未恢复，预计短期内居(jū)民资产负债表扩张(zhāng)的动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆(gān)的空间也受到政策(cè)边际退坡以及(jí)城(chéng)投债(zhài)务压力较大的制约。

　　今年(nián)的(de)政策性支持或将边际退坡。去年以来(lái)，政策(cè)性(xìng)以及结构性工具对企业部门(mén)的融资(zī)进行了(le)很大(dà)的支(zhī)持(chí)，但(dàn)政策性金融工具和(hé)结构性(xìng)工具属于逆周期工(gōng)具。在疫(yì)情(qíng)扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但是在疫后复苏之年的(de)2021年(nián)出现了边际退出(chū)。今(jīn)年以来，央行(xíng)多次明确结(jié)构(gòu)性货币政策(cè)工具(jù)将坚持“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合(hé)理适度(dù)、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的减弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今年的政策性支持从(cóng)边际(jì)上来看也将(jiāng)出现下降。

　　部分结构性(xìng)货币政策工(gōng)具的使用进(jìn)度(dù)相对较慢，仍(réng)有较多结(jié)存额(é)度，进一步(bù)提升额度的(de)空间有(yǒu)限(xiàn)。去年(nián)以(yǐ)来(lái)新设立的普惠养(yǎng)老专项再贷款(kuǎn)、交通物流专项再贷款、民企债券(quàn)融资支(zhī)持工具以及保(bǎo)交楼贷款支持计(jì)划等(děng)工具(jù)的使(shǐ)用(yòng)进(jìn)度相对较慢，截至今(jīn)年3月末，累(lèi)计(jì)使(shǐ)用进度仍未过半。此外，今年一季度(dù)新设(shè)立(lì)的房企纾困专项(xiàng)再贷款以及租(zū)赁住房贷款支持计划余额(é)仍为(wèi)零。由于多项工具(jù)的(de)使(shǐ)用进度偏慢(màn)，预计央行未(wèi)来进一步(bù)提升额度的可能性较低。

　　城投债务压力偏大(dà)，未(wèi)来对企业部门的(de)支撑或将受限(xiàn)。近些年来，城投平台的综合债务累计(jì)增速虽有小幅回落，但总的(de)债务规模仍然持续走高。考(kǎo)虑到其(qí)债务压(yā)力偏大，城投(tóu)平台对企业融资及加杠杆(gān)的支(zhī)持或将受(shòu)限。

　　超预期信贷过(guò宝马大降价的原因，最近宝马为什么大降价)后，后劲可能不足。今年一季度银行(xíng)体系对企业部(bù)门(mén)发放了近(jìn)9万亿信(xìn)贷，创(chuàng)下历史同(tóng)期最高水平(píng)，超过去(qù)年全年(nián)的一半(bàn)，其可持续性难以保(bǎo)证，预(yù)计信(xìn)贷(dài)后(hòu)劲(jìn)有所欠(qiàn)缺，这一点在即将(jiāng)公布的4月份信贷(dài)数据中可能就会(huì)有所体(tǐ)现。在(zài)经历了一季度杠杆(gān)空间大(dà)幅抬升之后(hòu)，企业部门今年(nián)剩余时间内的杠杆(gān)抬升幅(fú)度预计将(jiāng)会是边际(jì)弱(ruò)化(huà)的。

　　结论

　　综合以上分析，今(jīn)年三大部门(mén)加杠杆的空间都相对有限，未来的(de)解(jiě)决办(bàn)法我(wǒ)们(men)认为可(kě)以考虑以下(xià)几个维度：

　　第一(yī)，稳(wěn)步(bù)推进城(chéng)投化(huà)债(zhài)。地方(fāng)债(zhài)务压力的化解是今年政府工作的中心之一，而一季度城投债提前偿还规模的上升(shēng)也反映出了地方融资平台积极化(huà)债的态(tài)度及决心。二季度可能延续(xù)这一趋(qū)势(shì)，并(bìng)有序开展(zhǎn)由点及面的地方债务(wù)化(huà)解(jiě)工作，为企(qǐ)业部门的杠杆抬升留出更为充(chōng)足的空间(jiān)。

　　第二，中央政府适度(dù)加杠杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，而(ér)地方政府(fǔ)的杠杆(gān)率则为29％，与发达国家政府杠杆主要集中(zhōng)在在中(zhōng)央(yāng)政府层面的情况相(xiāng)反，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠(gāng)杆空间。因此，中央政府(fǔ)可以考虑通过推出(chū)长期(qī)建设国债(zhài)等方式(shì)实现政府(fǔ)部(bù)门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币(bì)政策适度(dù)放松。如果下半年(nián)经济(jì)增(zēng)长的(de)动能有所(suǒ)减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通(tōng)过总量工具来释放流动(dòng)性，适时适量地进行降准降息，降(jiàng)低(dī)实体部门的(de)融资成本，刺激实体融(róng)资需求，从而增(zēng)强企业(yè)部门投资的意(yì)愿及(jí)能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经(jīng)济(jì)复苏不及预期；地方政(zhèng)府债务化解力度不及预期；国内政策力度不及预期。

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