文丨(gǔn)明明FICC研究团(tuán)队

　　核心(xīn)观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是(shì)各类市场主体加杠杆(gān)的重(zhòng)要(yào)基础。随(suí)着(zhe)宏观杠杆率的不(bù)断升高，加(jiā)之三年疫情扰(rǎo)动，经济潜在增速放(fàng)缓(huǎn)后企(qǐ)业和(hé)居(jū)民对未来的收入预期(qī)趋弱，私人部门举债的动力有所下降。目前来看，今(jīn)年三(sān)大部(bù)门加杠(gāng)杆的空间都相对(duì)有限，城投化债、中央政府加杠(gāng)杆以及货币政(zhèng)策(cè)适度放松或是破(pò)局(jú)的关键所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增(zēng)速是过去(qù)几年加杠(gāng)杆的重要基(jī)础，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升(shēng)和疫情的(de)冲(chōng)击，经济增速放缓后(hòu)私(sī)人部门举债动力不足(zú)。23ce是什么档次，3ce是什么档次的牌子009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，债务可(kě)以(yǐ)被GDP的增长充(chōng)分消化，各部(bù)门举债的(de)客(kè)观(guān)基础充足。同时，在经(jīng)济快速发展时期，企业利用(yòng)杠杆加大投(tóu)资带来的收益高(gāo)于债务增加而产生的利息等成本，企(qǐ)业(yè)主(zhǔ)观上也(yě)愿意举债融(róng)资。此(cǐ)后，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升，以及(jí)疫情的负面(miàn)冲击，经(jīng)济的(de)潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义(yì)GDP的(de)年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。与此同时(shí)，企业和居民对未来的(de)收入预期受(shòu)到了一定(dìng)冲击(jī)，私(sī)人(rén)部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)意愿减弱。

　　从政(zhèng)府(fǔ)、居民(mín)、企(qǐ)业三大(dà)部门来(lái)看，今年进一步加(jiā)杠(gāng)杆的空间(jiān)都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部门债务(wù)空间受年(nián)初财政预算的严格(gé)约(yuē)束。年初(chū)的(de)财政预(yù)算草案制(zhì)定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专(zhuān)项债(zhài)额度要低于去(qù)年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力度略有减弱。从过往(wǎng)情况来看，年初的财(cái)政预(yù)算在正(zhèng)常年份是较(jiào)为严格的约(yuē)束，举债额度(dù)不(bù)得(dé)突破限额。近(jìn)几年仅(jǐn)有(yǒu)两个较为(wèi)特(tè)殊的案(àn)例(lì)：一是2020年的抗(kàng)疫特(tè)别国债，由(yóu)于当(dāng)年两(liǎng)会召开时(shí)间较晚，因此这一特(tè)别国债事实上是在当年财(cái)政预算框(kuāng)架(jià)内的。二是2022年专项债(zhài)限额空间的释放，严格(gé)来讲也并未突破预算(suàn)。因(yīn)此，政府部门今(jīn)年(nián)的举债空间已(yǐ)基本定(dìng)格，经过我(wǒ)们的(de)测算，今年(nián)一季度已使(shǐ)用约1.6万亿(yì)的额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居(jū)民(mín)资产负债表的(de)主要的(de)影响因素是房地产景气(qì)度、居民收入以及对(duì)未来的信心，这些因素(sù)共同(tóng)作用使得现(xiàn)阶段居(jū)民资产(chǎn)负债表难(nán)以(yǐ)扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算(suàn)，中国(guó)居民的资产中(zhōng)有40％左右是住(zhù)房资产。房(fáng)地产作为居民资产中占比(bǐ)最大的组成部(bù)分，房价下降不(bù)仅会导致(zhì)资产负(fù)债(zhài)表本身的缩水，也会(huì)通过财富效(xiào)应影响到居(jū)民的(de)消费(fèi)决(jué)策(cè)。此外，据(jù)央行调查(chá)数据显示，城镇居(jū)民对当期收(shōu)入的感受以及对未(wèi)来收入的信(xìn)心连续多个季度(dù)处于(yú)50％的(de)临界(jiè)值之下，这使得居民更(gèng)倾向(xiàng)于增加(jiā)储蓄，进而使得消费和(hé)投资的倾向有(yǒu)所下降。目前(qián)，居民(mín)减少贷款、增加(jiā)储蓄的现象依然存在，今(jīn)年居民杠杆预(yù)计能(néng)够趋稳，但(dàn)难以大(dà)幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城(chéng)投债务压力较大的制(zhì)约(yuē)。去年以来，政(zhèng)策性以及结构性工具对企业(yè)部门的(de)融(róng)资(zī)提(tí)供了较大支持(chí)，但二者均属于(yú)逆周期工具(jù)，在疫情扰动(dòng)较(jiào)为严(yán)重的2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但是(shì)在(zài)疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今(jīn)年以来，央行多次明(míng)确结构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理(lǐ)适(shì)度、有进(jìn)有退”。预计随着(zhe)疫(yì)情扰动的(de)减弱以及经济的(de)复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来(lái)看也将出(chū)现下降。此(cǐ)外，近年来城(chéng)投平台综合债务(wù)不断走高，城投债务(wù)压力偏大，未来对企业(yè)部门的(de)支撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今年三大部(bù)门加杠杆的空间都(dōu)相对(duì)有限，因此从现阶段来看，解决的办法(fǎ)大概有以下(xià)几(jǐ)个(gè)维度(dù)。一是城投化债。一季度(dù)城投(tóu)债(zhài)提前偿(cháng)还规(guī)模的上升反映出了地方融资(zī)平台(tái)积极化债的态(tài)度及决心，二(èr)季度可(kě)能延续这(zhè)一趋势，并(bìng)有序开展由点(diǎn)及面(miàn)的(de)地方(fāng)债务化解工作(zuò)。二是中央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆(gān)率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，处于国际偏低(dī)水(shuǐ)平，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间，可以(yǐ)考虑通过推(tuī)出长(zhǎng)期建(jiàn)设国债等方(fāng)式实现政府部(bù)门加(jiā)杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空间有限(xiàn)的(de)情况(kuàng)。三是货(huò)币政策可以适度放(fàng)松。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或(huò)许可以(yǐ)考(kǎo)虑通过适时适(shì)量(liàng)地进(jìn)行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺(cì)激实体融资需求(qiú)，从(cóng)而(ér)增强企业部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素：经(jīng)济(jì)复苏不及预期；地(dì)方政府债务化解力度不及预期；国内(nèi)政策(cè)力度不及预(yù)期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私(sī)人部门举债的动力在下降

　　较(jiào)高的名义GDP增速是(shì)过去几年加(jiā)杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础和保(bǎo)障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实际GDP增速(sù)以及2％左右的通胀增(zēng)速加持下，我国名义GDP的(de)年(nián)均增(zēng)速(sù)高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠杆率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长的基(jī)础下，债务(wù)可以被GDP的增(zēng)长充(chōng)分消化，各(gè)部门举债的(de)客观基础充足(zú)。同(tóng)时，在经(jīng)济快速发展(zhǎn)的时期，企业整(zhěng)体的经营状况一般(bān)也较(jiào)好(hǎo)，企(qǐ)业利用杠(gāng)杆加大投资和(hé)生产带来的收益高于债务增加而产生的(de)利(lì)息等成本，此时对(duì)企业来说杠杆经营可以带来正收益，因此企业主观上也愿(yuàn)意加大杠(gāng)杆。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的高增速(sù)未(wèi)能延续，加(jiā)杠杆的基础不(bù)再。随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬升(shēng)以及疫情的(de)冲击，经济的(de)潜在增速(sù)有所下降，核(hé)心通胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义GDP的年(nián)均增速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基础并不(bù)牢靠。从中短周期来看(kàn)，在经历了三年疫情的冲击之后，企业和居民对(duì)未来的收入预(yù)期都相对较(jiào)弱，进一步抬升杠杆的(de)条件并不充足(zú)且实际效(xiào)果可(kě)能有限，因此私(sī)人部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏(hóng)观杠杆率相对偏高(gāo)了，在去(qù)年我国的实体经济(jì)部门(mén)杠杆率已经超过了发达经济(jì)体的平均水(shuǐ)平，进一步加杠杆(gān)的空间受限。

　　当前我国正面(miàn)临内(nèi)需不足的情况，这(zhè)其中(zhōng)既受企业(yè)部(bù)门投(tóu)资意愿减弱的影响，也有居(jū)民部门的原因。

　　企业部门融(róng)资(zī)状况(kuàng)分(fēn)化显(xiǎn)著，民企融资需求偏弱，而部分国企(qǐ)融资(zī)则面临过剩的问题。第一(yī)，过去私人部门加(jiā)杠(gāng)杆是持续的增(zēng)量，而当(dāng)前私人(rén)部门鲜见(jiàn)增量，多为存量(liàng)。过去很(hěn)长(zhǎng)一段(duàn)时(shí)间(jiān)，民间固定资产投资(zī)增速显著高于(yú)全社会固定(dìng)资产投资的增速。然而近几年，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两轮疫情冲击后(hòu)，私人企业的信心(xīn)受到(dào)影响，投资意愿(yuàn)偏弱(ruò)，短时间(jiān)内难以恢复，最近两年(nián)民间固(gù)定资(zī)产(chǎn)投资近乎(hū)零(líng)增长。第二，去年以(yǐ)来，银(yín)行(xíng)信贷(dài)大幅(fú)投向国有经济，但M2增速大幅高于(yú)M1增速，说明实体经济中(zhōng)可供投资的机会在(zài)减少，信贷(dài)中有很大一部分没(méi)有(yǒu)进入实体经济，而是堆积在金融(róng)体系内，对消费(fèi)和投资的(de)刺(cì)激效(xiào)率下降(jiàng)。

　　居(jū)民部门(mén)消(xiāo)费回暖对融(róng)资(zī)需(xū)求的刺激(jī)有限。居民(mín)消(xiāo)费对融资(zī)需求(qiú)的刺(cì)激相对有限，居民部门(mén)加杠杆的方式(shì)主要是通过房(fáng)地(dì)产，此外则是汽车。后疫情时代，居民对收入(rù)的信心(xīn)仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此同时，汽车的需求也在过往有一定透支，因此居民部门对(duì)融资需求(qiú)的刺(cì)激(jī)较为有限。

　　从三大部门看举债空(kōng)间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的政府部(bù)门债务空间受年初的财政预算约束。年(nián)初的财政预算草案中制定的2023年赤(chì)字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿(yì)的专项债额度(dù)要低于去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。经过我们(men)的测算，今年(nián)一(yī)季度已使用约(yuē)1.6万亿(yì)的额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的财政预算在正常年份(fèn)是较(jiào)为严格(gé)的约束，举债额度不得(dé)突破限额。最近几(jǐ)年有(yǒu)两个相对特殊的案例，但都未突破预算。第一个是2020年3月(yuè)27日召开的(de)中央政治局会(huì)议上提(tí)出要发行(xíng)的(de)抗疫特别国债，是为应对(duì)新(xīn)冠疫(yì)情(qíng)而推出(chū)的一个(gè)非常规财政工具(jù)，不(bù)计入财政(zhèng)赤(chì)字。由于当年(nián)两会召开时间较晚（5月22日），因(yīn)此(cǐ)2020年的特别国债事实上(shàng)是在当年(nián)财政预算框架内的(de)。此外(wài)是2022年(nián)专项债限额空间的释放。去年经济受(shòu)疫情的冲(chōng)击(jī)较大，年(nián)中时(shí)市场(chǎng)一度预期政府(fǔ)会调整财政(zhèng)预算(suàn)，但最终只使用了专项债(zhài)的限额空(kōng)间，严格来讲并未(wèi)突破(pò)预算。因(yīn)此，从过(guò)往的情(qíng)况(kuàng)来看，狭义政府部门今年(nián)的举债(zhài)空间已(yǐ)基本(běn)定格(gé)，政(zhèng)府部门只能严(yán)格(gé)按照预(yù)算限额举债。

　　居(jū)民部(bù)门(mén)

　　影响(xiǎng)居(jū)民(mín)资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)的主要的影响因素是房地产景气度、居(jū)民(mín)收入以及对未来(lái)的信(xìn)心，这(zhè)些因素共同(tóng)作用使得现(xiàn)阶段居民资产负(fù)债(zhài)表难以扩张。

　　从资产端来(lái)看(kàn)，中国居(jū)民的资产(chǎn)结构主要可以分为非金融资产(chǎn)和金(jīn)融资产，非金融(róng)产中绝大部分是(shì)住房资产，房产价格的低迷制约了居民(mín)资产负债表的扩张。根(gēn)据(jù)中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民(mín)的资产中(zhōng)有43.5％为非(fēi)金融(róng)资产，其中绝大部分是住房资产，占(zhàn)总资(zī)产的40％左右。然而从去年开始，房地产的价值便出(chū)现缩水，除一线城市二手(shǒu)房价(jià)表现相对坚挺(tǐng)之(zhī)外(wài)，多(duō)数城(chéng)市二(èr)手房价(jià)格同比出现下降，今年(nián)以来降幅有(yǒu)所收窄，但依旧未(wèi)能(néng)实(shí)现由(yóu)负转正(zhèng)，预计今(jīn)年回升的空间仍受限。房地产(chǎn)作为居民资产(chǎn)中占(zhàn)比最(zuì)大的组(zǔ)成部分，房价下降不仅会导致(zhì)资产负债表本身的缩水，也会通(tōng)过财(cái)富效应(yīng)影响到居民(mín)的消(xiāo)费决策(cè)。

　　第二，居民(mín)信心(xīn)的回暖(nuǎn)需要时间(jiān)，目前仍倾向于(yú)更(gèng)多的储蓄。央(yāng)行对城镇储(chǔ)户的调查问卷显(xiǎn)示(shì)，居(jū)民对当期收入(rù)的感(gǎn)受以及对未来收入的信心连续多个(gè)季度处于50％的临界值之下(xià)，尽管在今年一季度有所回暖，但仍旧距(jù)离疫(yì)情前(qián)有着不(bù)小的差距。收入感受以及对(duì)未来收入不(bù)确定性(xìng)的担忧使居民更倾(qīng)向(xiàng)于增加储(chǔ)蓄，进而(ér)使得(dé)消费和投资（购买金(jīn)融资(zī)产）的倾向(xiàng)有所下降(jiàng)。截(jié)至今(jīn)年一季(jì)度末，更多储(chǔ)蓄(xù)的占比达58.0％，为近年(nián)来的较高水(shuǐ)平，消(xiāo)费(fèi)与投资则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房(fáng)地3ce是什么档次，3ce是什么档次的牌子产(chǎn)价格的下降(jiàng)叠加(jiā)居民收入和信心的下滑，最终使得居(jū)民的贷(dài)款减少而(ér)存款变多，居民资产负债表收缩。今年(nián)以来，居民新增(zēng)贷(dài)款的累计值随同比有所(suǒ)回升，但仍远不(bù)及同样为(wèi)复苏之年的2021年。而在存款端(duān)，今年的居民累计(jì)新增存(cún)款更是达到了疫情以来的(de)最高值。存贷款(3ce是什么档次，3ce是什么档次的牌子kuǎn)的表现共同反映出(chū)居民资产负债表的收(shōu)缩(suō)之势。尽(jǐn)管新(xīn)增贷款的增长势(shì)头相较疫情期间(jiān)有所好转(zhuǎn)，但由于(yú)房地产价(jià)格(gé)回升空间有(yǒu)限以及居民(mín)收入和(hé)信(xìn)心仍未(wèi)恢复，预计短期内居民资产(chǎn)负债表扩(kuò)张的(de)动力仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门(mén)

　　企业部门加杠杆(gān)的空间也受到政策边际退坡(pō)以及城投(tóu)债务压力较(jiào)大的制约(yuē)。

　　今年的政策性支持或将边(biān)际(jì)退坡。去年以来，政策性(xìng)以及(jí)结构性工具(jù)对企业部门的融(róng)资进行了(le)很大的支(zhī)持，但政策性金融工具和结构性工具(jù)属于逆周(zhōu)期工具。在(zài)疫情扰动较为(wèi)严重的2020年(nián)和2022年实现了政(zhèng)策(cè)加码，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年出现了边际(jì)退出。今(jīn)年以来，央(yāng)行(xíng)多(duō)次明确结构性货币(bì)政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱以及(jí)经济的复(fù)苏回暖，今年的政策性支持从边(biān)际上来看(kàn)也将出现下降。

　　部分结构性货币政策工具的使(shǐ)用进度相对较慢，仍(réng)有较多结存(cún)额(é)度，进一步(bù)提升(shēng)额度的空(kōng)间有(yǒu)限。去年以来新设立(lì)的(de)普惠(huì)养(yǎng)老专项再贷款、交通物流专(zhuān)项再贷款、民(mín)企债券融资支持工(gōng)具以及(jí)保交楼贷(dài)款支持计划等(děng)工具的使用进度相对较慢，截至今年3月末，累计使用进(jìn)度仍未(wèi)过半(bàn)。此外，今(jīn)年一季度(dù)新设立的房企纾困专项(xiàng)再贷款以及租(zū)赁住(zhù)房贷款支持计划余额仍为零。由于多项工具(jù)的(de)使(shǐ)用进度(dù)偏(piān)慢，预计(jì)央行未(wèi)来进一步提升额(é)度(dù)的可能(néng)性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对(duì)企业(yè)部门(mén)的支(zhī)撑或(huò)将受限。近些(xiē)年来，城投平台(tái)的综合债务(wù)累(lèi)计增速虽有小幅(fú)回落(luò)，但总的债(zhài)务规模仍然持续走高。考虑(lǜ)到其债(zhài)务压力偏大，城投平台(tái)对企(qǐ)业融资及(jí)加杠杆的支持或将(jiāng)受限。

　　超(chāo)预(yù)期信贷过后，后劲可能不足。今年一(yī)季度(dù)银行体系(xì)对企业部(bù)门(mén)发(fā)放了近9万亿信贷，创下(xià)历史同期最高水平，超过去年全年的一半，其可持(chí)续(xù)性难以保(bǎo)证，预(yù)计信贷后劲有所(suǒ)欠缺，这一(yī)点在(zài)即将(jiāng)公布的4月份信贷数(shù)据中可能就会(huì)有所体现。在经历(lì)了一季(jì)度杠杆空间大幅抬(tái)升之后，企(qǐ)业部门(mén)今年剩余时间内的杠杆抬升幅度预计将会是边际(jì)弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以(yǐ)上分析，今(jīn)年三大部门(mén)加杠杆的空(kōng)间(jiān)都相对有限，未来的解决办法(fǎ)我们(men)认(rèn)为(wèi)可以(yǐ)考虑以下几个维度：

　　第(dì)一，稳步推进城投(tóu)化债。地方债务压(yā)力的化解是今(jīn)年政府工作的中心之一，而一(yī)季(jì)度城投债提前偿(cháng)还规(guī)模的上升也反(fǎn)映出了地方融资(zī)平台积极化债的态度(dù)及(jí)决(jué)心(xīn)。二季度(dù)可能(néng)延(yán)续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面(miàn)的地方债务化解工作，为企业部门(mén)的杠杆抬(tái)升(shēng)留出更为(wèi)充足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截(jié)至(zhì)去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方(fāng)政府的(de)杠杆率则为(wèi)29％，与(yǔ)发达国家政府(fǔ)杠(gāng)杆主(zhǔ)要(yào)集中在在中央政府层面的情况相反(fǎn)，中央(yāng)政府仍(réng)有(yǒu)一(yī)定的加(jiā)杠杆空间。因(yīn)此，中央政(zhèng)府可(kě)以考虑(lǜ)通(tōng)过推(tuī)出长期建设国债等(děng)方式实现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部(bù)门(mén)加杠杆空间有限的情况(kuàng)。

　　第三(sān)，货(huò)币政(zhèng)策(cè)适度放松。如果下半年经济增长的(de)动能(néng)有(yǒu)所(suǒ)减(jiǎn)弱，央行或许(xǔ)可以(yǐ)考(kǎo)虑通过总量(liàng)工具来(lái)释放流动(dòng)性，适时适量地(dì)进行降准降息，降(jiàng)低实体部门的融(róng)资成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增强企业部(bù)门投资(zī)的(de)意(yì)愿及能力(lì)。

　　风险因(yīn)素

　　经(jīng)济(jì)复苏(sū)不及(jí)预期；地方(fāng)政府债务化解力度(dù)不及预期(qī)；国内政策力度不及预期(qī)。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 3ce是什么档次，3ce是什么档次的牌子