文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利(lì)率自低位持续上行(xíng)，即便税期结束，资(zī)金利率却仍未回落，反而(ér)进一步走高(gāo)。我们认为主要是(shì)源于：①货(huò)币政(zhèng)策力度边际转弱(rfe2o3是什么化学元素uò)；②税(shuì)期走款叠(dié)加4月(yuè)信贷投放情况较好，导致银行资金融出意(yì)愿(yuàn)与(yǔ)能力降(jiàng)低。③资金(jīn)较为拥(yōng)挤导致债市(shì)敏感度(dù)增加。考虑假期和月末因素，预计(jì)短期内，资金(jīn)利(lì)率下行(xíng)空间有限，波动幅度(dù)加大，建(jiàn)议投资(zī)者关注(zhù)资金面(miàn)的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情(qíng)绪(xù)以(yǐ)及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束后资(zī)金(jīn)利率自低位持续上(shàng)行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运(yùn)行，然而税期(qī)结束后却并未回落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜(yè)利率(lǜ)上行幅度更大。从隔(gé)夜利率角度观察，银(yín)行与(yǔ)非银机(jī)构(gòu)fe2o3是什么化学元素间流动(dòng)性分(fēn)层现象弱化；此外，隔(gé)夜(yè)利率与7天利率的期限利差(chà)也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚(shèn)至已(yǐ)经倒挂。我(wǒ)们(men)认为税期结束，资金不松，主要有(yǒu)以下几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货币政策力度边(biān)际转弱。

　　稳健的货币(bì)政(zhèng)策坚持(chí)以我为(wèi)主、稳字当头，保(bǎo)持(chí)货币信贷合理增长，确保(bǎo)利率水平(píng)合适(shì)，在(zài)追求(qiú)经济提振的同时，也注重防范市场过(guò)热带来(lái)的(de)金(jīn)融风险(xiǎn)。在满足(zú)广义流动性供(gōng)需匹配的前提下，货(huò)币(bì)工具力(lì)度可能会有所回摆。从央行的(de)具体操作上(shàng)来看，MLF小幅增量续做，逆回(huí)购(gòu)投放低量操作，结构性(xìng)工(gōng)具“有进有退”，均预示后续政策将(jiāng)更加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税(shuì)期走款叠加(jiā)4月信贷投放情况较(jiào)好，导致(zhì)银行资金融(róng)出(chū)意愿与能力降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴(jiǎo)款，而4月通常是缴税大月，因此走款可能对银行(xíng)间流动性带来了一定的压力。此外，参考近期票(piào)据利率走势(shì)，预(yù)计信(xìn)贷增速(sù)较一季度将会有所放(fàng)缓，但4月(yuè)预计仍将保持同比多增的(de)态势。税期缴款叠加(jiā)信贷投放，银行系统(tǒng)整体资(zī)金流出，因(yīn)此向同业融出的意愿(yuàn)和能力有所降低(dī)。

　　▍其三，资金较为拥挤(jǐ)可(kě)能会导致债市(shì)脆弱性(xìng)和(hé)敏感度增加，且投资者对于未来(lái)一个(gè)月资金利率上行(xíng)的担忧增加(jiā)。

　　从(cóng)质押式回购成交量(liàng)和我们(men)测(cè)算的杠杆率(lǜ)来看，虽然上周受资金收紧影(yǐng)响，加杠杆(gān)情绪有所降温，但依然处于历史相对积极的(de)水(shuǐ)平，导致债(zhài)市敏感度增加。此外投资者对货(huò)币政策力度以(yǐ)及跨月资金(jīn)面情(qíng)况仍存(cún)担(dān)忧(yōu)，使得(dé)市场(chǎng)上对于(yú)未(wèi)来一个月内资(zī)金价(jià)格上(shàng)行的预期更为(wèi)强(qiáng)烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一假期临近，回购资金的(de)期限被动(dòng)拉长(zhǎng)，利率(lǜ)下行空间(jiān)有限。

　　月末(mò)往往财政集(jí)中支(zhī)出，向市场释放资金；但跨月前(qián)夕银行资金融出意愿一般较低，预(yù)计资(zī)金波动(dòng)幅(fú)度较大。对于债市而言，短期交易主线或延续政策与基本面预期交易，预计利率以震荡(dàng)走势为主，建议投(tóu)资者关注资金(jīn)面的边(biān)际变化(huà)，警惕流动性大(dà)幅收紧对债市情绪以及(jí)头寸(cùn)管理的(de)影响。

　　▍风(fēng)险(xiǎn)提示：

　　央行货币政(zhèng)策不(bù)及(jí)预期；经(jīng)济复(fù)苏节奏不及预期(qī)；银行间市场流动(dòng)性(xìng)过快(kuài)收紧。

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