平安(ān)首经团队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核(hé)心观(guān)点

　　4月美国通胀如期(qī)回落。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落(luò)。其中，住房租金、二手车、汽(qì)油等分项环比(bǐ)上涨较快(kuài)，食品、医疗保健等(děng)价格平稳。从CPI同比拉动(dòng)看，4月(yuè)住房租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二(èr)手车和(hé)卡(kǎ)车分(fēn)项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通(tōng)胀数据公布(bù)后，市场对政(zhèng)策利(lì)率(lǜ)预期小幅下修(xiū)，CME利率期货市场(chǎng)预计6月不加息概率升至90％以上(shàng)，且进一步押注下半年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓(huǎn)。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年平均环比增速(sù)的0.23％。原因在于(yú)，能源价格回(huí)落对CPI的拖累显著下降，以及二(èr)手车(chē)价格止跌回升(shēng)。这说明，供给改善带来的利(lì)好正在(zài)耗尽，而需求驱(qū)动的通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我(wǒ)们理(lǐ)解，美国核心通胀的韧性与居民(mín)消费(fèi)的韧性相匹(pǐ)配。一季(jì)度美(měi)国机(jī)动车(chē)和零部件等(děng)消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险(xiǎn)值得(dé)关注。今年(nián)二(èr)季度，由于基数(shù)原因美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势(shì)，市(shì)场很容易对美国(guó)通(tōng)胀回(huí)落持乐观看法(fǎ)，并忽(hū)视通胀环比走势(shì)的韧性。但三季(jì)度以后，基数效应利好不(bù)再，在基准情形下，美国标题通胀率很(hěn)可(kě)能(néng)企(qǐ)稳。我们进一步提示下半年美(měi)国通胀(zhàng)超预期(qī)上行的可能性(xìng)：第一(yī)，汽车价格可能超预期上(shàng)行。一季度美国汽车消费回升，可能夯实汽车(chē)制造商的财务(wù)状(zhuàng)况，并限制其继续降价的空(kōng)间。此外，美国汽(qì)车制(zhì)造(zào)商存货(huò)量(liàng)同比增速快速(sù)下降。第二，房租回落可(kě)能再度滞(zhì)后。目前市场预期下半年美国住(zhù)房(fáng)租(zū)金回落。然而(ér)，历史上美(měi)国房价与租金的相关性并(bìng)不稳定。考虑到当前美(měi)国房屋空置率更处(chù)于历史最低水平(píng)，住房(fáng)供给的紧张也(yě)可能阻碍住房租(zū)金(jīn)回落(luò)的斜率。第三，能(néng)源(yuán)价格可能受(shòu)供给扰动而超(chāo)预期反弹。全球能源需求维持强劲(jìn)；欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价(jià)，未(wèi)来(lái)也不排除采取新(xīn)的行动(dòng)；欧(ōu)洲(zhōu)能源风险或在下一轮冬季回升(shēng)。

　　如果下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果当前浓厚的降息(xī)预期被逐渐修(xiū)正(zhèng)削弱(ruò)，市场可(kě)能需要重估美联(lián)储长时间保(bǎo)持高利率对经(jīng)济的负面影响(xiǎng)，继(jì)而可(kě)能进一步计入中期经(jīng)济衰退风险。相应(yīng)地(dì)，美股调整压力仍(réng)未消散(sàn)，因盈利预(yù)期仍有下修空(kōng)间；在通胀和货币(bì)紧缩预期上修时(shí)期(qī)，美债(zhài)利率和美元指数(shù)可(kě)能阶段企(qǐ)稳，黄(huáng)金(jīn)价格可能阶段回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示：美(měi)国金融(róng)风险(xiǎn)超(chāo)预期上升(shēng)，美国经济(jì)超预(yù)期下(xià)行，美联储降息(xī)超(chāo)预期(qī)提前等。

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回落，市(shì)场进一步押注美联储6月不加息、下半年降息(xī)。但值(zhí)得注(zhù)意的是，2023年以来，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年(nián)更(gèng)慢(màn)，供给(gěi)改善(shàn)带(dài)来(lái)的(de)利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动(dòng)的(de)通胀仍然顽固。我们认为，美国通(tōng)胀风险(xiǎn)或(huò)在下半年，当基数效应利好不再，美国标题通胀率可能企(qǐ)稳，且(qiě)不(bù)排除超(chāo)预期反弹。具体地，下(xià)半(bàn)年汽(qì)车(chē)价格回(huí)升、住房租金回落(luò)滞后、以及能源价格反弹的风险(xiǎn)均值得关注。若下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联储将较难降息，美国中期(qī)经济衰(shuāi)退风(fēng)险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回落

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI同比低于前(qián)值和预期(qī)，核(hé)心CPI同比持(chí)平于预(yù)期、低于前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数(shù)据(jù)显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略(lüè)低(dī)于预期和前值(zhí)5％，已连续(xù)10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持(chí)平于预(yù)期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低(dī)于前值5.6％，下(xià)行斜率较(jiào)缓显示(shì)通(tōng)胀粘(zhān)性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于(yú)预期和前值。

　　结构上(shàng)，住(zhù)房(fáng)租金、二手车、汽油(yóu)等分(fēn)项(xiàng)环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保(bǎo)健等(děng)价格平(píng)稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家庭食品价格下(xià)跌与外(wài)出食品(pǐn)价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上(shàng)涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中，能(néng)源服务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商(shāng)品中，汽(qì)油受OPEC减产(chǎn)和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心商品(pǐn)价格环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年(nián)中(zhōng)期以来最大涨幅(fú)，其中二手车(chē)和卡车(chē)环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持平(píng)前值，其(qí)中住(zhù)房租金环(huán)比0.5％，低(dī)于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉(lā)动(dòng)回(huí)落0.2个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)1.0％，交通(tōng)运输(shū)服务拉动回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能源分(fēn)项连续第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡(kǎ)车(chē)分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数(shù)据公(gōng)布(bù)后(hòu)，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅下(xià)修，美股纳(nà)指(zhǐ)和标普500收涨(zhǎng)，美(měi)债利(lì)率(lǜ)和美元指(zhǐ)数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止(zhǐ)加(jiā)息的概(gài)率，由(yóu)前一天(tiān)的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息(xī)会议的加(jiā)权平均(jūn)利率预期(qī)为由前一天(tiān)的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场(chǎng)进一步押注下半(bàn)年降息3次(cì)（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率(lǜ)全线下跌，10年美(měi)债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下(xià)跌(diē)0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌0.23％至(zhì)2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　人死后尾七是什么意思，头三尾七是什么意思　1-4月美(měi)国通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落(luò)速度比2022下(xià)半年更慢(màn)，供给(gěi)改善(shàn)带来(lái)的利(lì)好(hǎo)正(zhèng)在(zài)耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍(réng)然顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增速(sù)为0.35％，高于2022下(xià)半年平(píng)均环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原(yuán)因在(zài)于(yú)，核(hé)心通胀仍(réng)然(rán)维持(chí)高(gāo)位，而能源(yuán)价格回落对CPI的(de)拖累显著下(xià)降：2022下半(bàn)年(nián)国际能(néng)源价(jià)格(gé)高位回落(luò)，美国CPI能源分项平均环比下(xià)降2.2％，但2023年以来能源价格基(jī)本企稳(wěn)，能源分项平均环(huán)比仅下(xià)降(jiàng)0.4％。核心(xīn)通胀方(fāng)面，最重要(yào)的住房租(zū)金环比增速维(wéi)持高位，而(ér)二手(shǒu)车价格止跌(diē)回升(shēng)，并抵消了医疗保健价格回落的利好。我们(men)在此前报告中已提示，在美国通胀结构中，供给因素(sù)改善效果边际减(jiǎn)弱，而需求因素没有明(míng)显降温，使得通(tōng)胀(zhàng)回落的幅度存疑（参(cān)考报(bào)告(gào)《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是(shì)，美国(guó)核心通胀的(de)韧性与居民消(xiāo)费的(de)韧性(xìng)相(xiāng)匹配。2023年一季度，美国个人消(xiāo)费(fèi)支出环(huán)比大幅增(zēng)长3.7％（折年率），对(duì)一(yī)季度美国GDP环比折年率(lǜ)的贡献高达(dá)2.5个百分点。结构上，服务(wù)消费(fèi)维(wéi)持强劲(jìn)，而耐用品(pǐn)消费明显回升，尤其(qí)机动(dòng)车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二(èr)手车和(hé)卡车(chē)分(fēn)项的反弹相匹配。美(měi)国居(jū)民消费的韧性，不(bù)仅得(dé)益人死后尾七是什么意思，头三尾七是什么意思于(yú)尚未耗(hào)尽的(de)超额储蓄、薪(xīn)资增长和家(jiā)庭(tíng)资(zī)人死后尾七是什么意思，头三尾七是什么意思产负(fù)债表健康(kāng)等，也可(kě)能来(lái)自居民收入和财富分配的改(gǎi)善、财产(chǎn)性利(lì)息(xī)收入的上(shàng)升、实(shí)际收(shōu)入(rù)上升和消费预(yù)期改善等(děng)多方因素加持（参考(kǎo)报告《对美国消费韧性的三(sān)点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值得关(guān)注

　　今年(nián)下(xià)半年，美国通胀(zhàng)超(chāo)预期(qī)上行(xíng)的风险值得关注。综合(hé)考虑(lǜ)美国经济下行与通(tōng)胀黏性，我们(men)的基准(zhǔn)假设是，2023年内(nèi)美国CPI环比增速(sù)平均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍(réng)高于(yú)2015-2019年平(píng)均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走弱的影(yǐng)响更大；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑美国(guó)通胀黏性更强或发生新的供给冲击等。假设年(nián)内美国(guó)CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调(diào)同比或(huò)分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分(fēn)别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度，由(yóu)于基数(shù)原因(yīn)，美国CPI同(tóng)比增速(sù)呈快速回落走势(shì)，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可能回落至(zhì)3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀回落持乐(lè)观(guān)看法，并忽(hū)视美(měi)国通胀环比走(zǒu)势的韧(rèn)性(xìng)。但三(sān)季度以后，基(jī)数效应利好(hǎo)不(bù)再(zài)，在基准情形(xíng)下，美(měi)国标题(tí)通胀率很(hěn)可能企(qǐ)稳。

　　在此(cǐ)基础(chǔ)上，我们进一步提示下半年美(měi)国通胀超预(yù)期上行的(de)可能性。

　　第一，汽车(chē)价格(gé)可能超预期上(shàng)行。受(shòu)2021年初(chū)财政刺(cì)激利好，美国汽车(chē)等(děng)耐用品(pǐn)消费(fèi)一度爆发式增长，但(dàn)自2021年下半年以来逐渐冷却(què)。然而(ér)，目(mù)前(qián)有迹象表明，美国汽车消费需(xū)求并未(wèi)完(wán)全“透支(zhī)”。2023年以来，随着国际供应链(liàn)继续修(xiū)复，加上多数电动汽车(chē)企业打响(xiǎng)“价格战”，美(měi)国汽车消(xiāo)费企稳回(huí)升(shēng)。2023年一季度，美(měi)国机动车和零部件消(xiāo)费同比增长4.4％，在连续六个季度负增长(zhǎng)后实现正增长。更高频(pín)的数据(jù)也印证了美国汽车消费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加快增长。汽车销售回暖会夯实汽车(chē)制造商的财务(wù)状况，也会限(xiàn)制其继(jì)续(xù)降价的空间。此(cǐ)外，美国商务部数据显示，截至(zhì)2023年3月，汽车制造商(shāng)存货量同比增(zēng)速下降(jiàng)至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗示未(wèi)来汽车供给压(yā)力可能上(shàng)升。因此(cǐ)在(zài)下半年，美国汽车销(xiāo)售数量和价(jià)格均(jūn)可能超(chāo)预期上扬(yáng)。

　　第二，房租回落可能再度(dù)滞(zhì)后(hòu)。历史数据显示，美国房价(jià)（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房租金(jīn)同(tóng)比9个月(yuè)至(zhì)2年不等。本轮美国(guó)房价同(tóng)比增速于2022年中(zhōng)左右触顶回落，继(jì)而市场期待2023年下半(bàn)年美国住房租金同比增速放缓。但(dàn)是，房价与租金的相关性并不(bù)稳定。此外，考虑到当(dāng)前(qián)美国(guó)房屋空置率更处于历(lì)史最(zuì)低水平，住房(fáng)供(gōng)给紧(jǐn)张也(yě)可能阻碍(ài)住房租金回落的斜率。如果CPI住房租(zū)金环比增速仍持续保持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比(bǐ)很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹(dàn)风(fēng)险(xiǎn)。

　　第三，能源价格可能受供给(gěi)扰动而(ér)超预(yù)期反(fǎn)弹。首先，尽管美欧经济(jì)前景蒙尘，但全(quán)球能(néng)源需(xū)求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布(bù)月(yuè)报显示，其(qí)预计2023年全球石油需(xū)求将增(zēng)加(jiā)200万桶/日，主要得益于中(zhōng)国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未(wèi)来(lái)也不排除采取新(xīn)的行动(dòng)。2022年下(xià)半年以(yǐ)来，欧佩克(kè)+更频繁地调整(zhěng)产量(liàng)，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产(chǎn)，提(tí)振了因美欧银行危机而下挫的国际油价。但好景不(bù)长(zhǎng)，4月下旬以来美国地区(qū)银行危(wēi)机再(zài)起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈(yíng)亏(kuī)平衡(héng)油价为80.9美元/桶。往后看，不(bù)排除欧佩克+进(jìn)一步减产呵护油价。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬季(jì)回升。展望下(xià)半年，欧洲能(néng)源形(xíng)势仍有不(bù)确定性。据(jù)IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天然气供需缺(quē)口(kǒu)仍(réng)有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进(jìn)口不足或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储备可能处于警戒(jiè)线水平之(zhī)下。一旦欧(ōu)洲能源(yuán)风(fēng)险再(zài)起(qǐ)，原(yuán)油、天然气等国际(jì)能源品价格(gé)可能(néng)反(fǎn)弹(dàn)。

　　若(ruò)下半年美国通胀较为顽(wán)固，美(měi)联(lián)储或(huò)将较难降息(xī)。如(rú)果年末美(měi)国(guó)CPI同比增速维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以上，基本(běn)符合美(měi)联储2022年12月的预测水平，当时2023年(nián)PCE预(yù)期(qī)中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时较为(wèi)明确地表(biǎo)示2023年(nián)可能不(bù)会(huì)降息(xī)。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联(lián)储选择降息的底气可能不足。截(jié)至目(mù)前，市场对于(yú)美联储下半(bàn)年降(jiàng)息的(de)预期仍(réng)强。如(rú)果浓厚的降息(xī)预期被逐(zhú)渐修(xiū)正削弱，市场可能需要重(zhòng)估(gū)美联(lián)储长时间保持高利率(lǜ)对美(měi)国(guó)经济的(de)负面影响(xiǎng)，继而可能进(jìn)一步计入中(zhōng)期经济衰退风险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未消(xiāo)散(sàn)，因盈利(lì)预期(qī)仍有下修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期(qī)“上修”时期，美债利率和美元指数(shù)可能阶段(duàn)企(qǐ)稳，黄(huáng)金价格可(kě)能(néng)阶段回(huí)调(diào)。

　　风险提示(shì)：美国金融风(fēng)险(xiǎn)超预期上升，美国(guó)经济超预期下(xià)行(xíng)，美联储降息超预(yù)期提前等。

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