文(wén)：天风宏(hóng)观宋雪(xuě)涛/联系人向静(jìng)姝

　　美国经济没有大(dà)问题，如果一定要(yào)从鸡蛋里(lǐ)面找(zhǎo)骨(gǔ)头，那(nà)么最大(dà)的问题既不是(shì)银行业，也(yě)不是房地产，而是创(chuàng)投泡沫(mò)。仔细看(kàn)硅谷银行（以(yǐ)及类似(shì)几家美国(guó)中小银行）和商(shāng)业地(dì)产(chǎn)的情况(kuàng)，就会(huì)发现他们的问题其(qí)实来源相(xiāng)同——硅谷银行(xíng)破产和(hé)商业地(dì)产危(wēi)机(jī)，其(qí)实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银(yín)行的主(zhǔ)要问题不在资(zī)产端(duān)，虽然他的资产期(qī)限过长，并且把资产过(guò)于集中在一个篮子里，但事实上，次贷危机后(hòu)监(jiān)管对银行特别是大(dà)银行的资本管制大幅(fú)加(jiā)强，银(yín)行资(zī)产端的信用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保(bǎo)银行(xíng)的一级(jí)风险(xiǎn)资本充足率从次(cì)贷危机前的不到10％升(shēng)至2022年(nián)底(dǐ)的(de)13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问题出在负债端，这并不是(shì)他自己的问题，而是储户(hù)的问题，这些储户也不是(shì)一(yī)般散户，而(ér)是(shì)硅谷(gǔ)的创投公司和风投。创投泡沫在快速加息中破灭(miè)，一二级市场出现倒挂(guà)，风投(tóu)机构失血的(de)同时从投资项目中撤资，创投企业被迫从硅(guī)谷银行提取存款用于(yú)补充经营性现金(jīn)流，引(yǐn)发了(le)一连串(chuàn)的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行的问题(tí)不(bù)是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同(tóng)时出(chū)现危机的(de)瑞(ruì)信，也是在重仓了中概(gài)股(gǔ)的(de)对冲基金Archegos上出现了重大(dà)亏损，进而暴露出巨大的资产问(wèn)题。硅谷(gǔ)银行(xíng)的破(pò)产对美国(guó)银行业来(lái)说，算不上系统性影响，但对硅谷的创投(tóu)圈、以及金(jīn)融资本与创投企业(yè)深度(dù)结合的这种商(shāng)业模式来(lái)说，是重大打击(jī)。

　　美(měi)国(guó)商业地(dì)产是创投泡(pào)沫破灭的另一(yī)个受害(hài)者，只(zhǐ)不(bù)过叠加了疫情后远(yuǎn)程(chéng)办公的新趋势。所谓的(de)商业地产危机(jī)，本质(zhì)也(yě)不是房地产的问题。仔细(xì)看美国商业地(dì)产市场，物(wù)流仓储(chǔ)供(gōng)不应(yīng)求，购物(wù)中心已是昨日黄(huáng)花，出问题(tí)的(de)是写字楼的空置率上升和租金下跌。写(xiě)字(zì)楼空置问题(tí)最突出(chū)的地区(qū)是湾区、洛杉矶和西雅图等信(xìn)息科技公司(sī)集聚(jù)的西海岸，也是受(shòu)到(dào)了创(chuàng)投企业和(hé)科技公(gōng)司就(jiù)业疲软的拖(tuō)累。

　　我们(men)认(rèn)为真正值得讨论的问题，既不是小型银行的缩表，也不是(shì)地产的潜在信用风险，而(ér)是创投泡沫破灭(miè)会带(dài)来怎样的连锁反应？这(zhè)些反应对经(jīng)济(jì)系统会带(dài)来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响范围来看，创投泡沫破灭都(dōu)不(bù)会带来系统性危机。

　　和引发08年(nián)金融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行(xíng)的(de)影(yǐng)响要小得(dé)多。大多(duō)数(shù)科创企业是股权融资，而不是债权融资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资在美国非金(jīn)融(róng)企(qǐ)业(yè)融(róng)资中(zhōng)的占比为(wèi)76.5％，债券(quàn)融(róng)资和贷款融(róng)资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业的贷款数据，但截(jié)至(zhì)2022Q4，美国(guó)银(yín)行对(duì)整体企业贷款占其资产的比例(lì)为10.7％，也比科网时(shí)期(qī)的(de)14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行体系的(de)相对隔离(lí)，创投泡沫不会像次贷(dài)危机一样，通过金(jīn)融(róng)杠杆和影子银行，对金融系(xì)统形成毁灭性(xìng)打击。

　　此外，科技(jì)股也不像(xiàng)房地(dì)产是家庭和企(qǐ)业广泛(fàn)持(chí)有的资产，所以创投泡沫破(pò)灭会带(dài)来硅谷和华尔街的(de)局部(bù)财富毁灭，但(dàn)不会带来居民(mín)和企业的(de)广泛(fàn)财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本世(shì)纪初(chū)的(de)科网泡沫时(shí)期(qī)，科技企业还没找(zhǎo)到可(kě)靠的盈利模(mó)式。上世纪90年代互联网信息(xī)技术(shù)的快速发(fā)展以及(jí)美国(guó)的信息高速公路战(zhàn)略为投资者勾勒出(chū)一幅美好的蓝图，早期快速(sù)增长的用户量(liàng)让大家相信科技(jì)企业可以重塑人(rén)们的生活方(fāng)式，互联网公司开始盲目(mù)追求(qiú)快(kuài)速增长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本市(shì)场将估(gū)值依托在点击(jī)量上(shàng)，逐步脱离(lí)了企业的实际盈利能力。更有甚(shèn)者，很多公司其实算不上真正的互联网公司，大量(liàng)公司甚(shèn)至只(zhǐ)是(shì)在名称上添(tiān)加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就能让股票价格(gé)上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增用户数超过100万，成为全球最大的因(yīn)特网服务提供商，用户(hù)数达到3500万，庞大的用户群吸(xī)引了众多(duō)广告客(kè)户和商(shāng)业合作伙伴，由此取得了丰厚的收(shōu)入，并在2000年收购了(le)时代华(huá)纳。然(rán)而(ér)好景(jǐng)不(bù)长，2002年科网泡沫破(pò)裂后，网络用(yòng)户增长(zhǎng)缓慢，同时拨号上网业务逐渐(jiàn)被(bèi)宽(kuān)带(dài)网取代。2002年四季度AOL的销售收入(rù)下(xià)降5.6％，同时计入455亿美元支(zhī)出（多数为冲减困境中的资产），最终净(jìng)亏损达(dá)到了987亿(yì)美元。

　　2001年科(kē)网(wǎng)泡沫时(shí)，纳斯达克100的利润(rùn)率最低只有-33.5％，整个(gè)科技行业(yè)亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流(liú)为(wèi)-37亿美(měi)元。如今大型科技企(qǐ)业(yè)的(de)盈利模式(shì)成熟(shú)稳定，依靠在线广告和云业务收入创造了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的(de)利润(rùn)率高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业(yè)的自由现(xiàn)金流为5000亿(yì)美元，经营活动现金流(liú)占总(zǒng)收入比例(lì)稳定(dìng)在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技(jì)企业(yè)还在向市场(chǎng)“要(yào)钱”，当前(qián)科技企业主要通(tōng)过回购(gòu)和(hé)分红等(děng)形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　嘴巴含胸的感觉知乎，嘴巴含胸的感觉如乎g="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三(sān)，当前创投泡沫(mò)破灭，终结(jié)的不是大型科(kē)技企业，而是小(xiǎo)型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行业(yè)分类下信息技(jì)术中的3196家企业，按(àn)照(zhào)市值排名，以前30％为(wèi)大公(gōng)司，剩余70％为(wèi)小公(gōng)司。2022年(nián)大公司中净利润为负的(de)比例为20％，而小公司这(zhè)一(yī)比例为38％，接近大(dà)公司的二倍。此外(wài)，大公司(sī)自由现金流的(de)中位数水(shuǐ)平(píng)为4520万美元，而小公司这一水平为-213万美元，大公司净利润中位数(shù)水平为2.08亿美元(yuán)，而小公司(sī)只有(yǒu)2145万美元。大型科(kē)技企业(yè)创造利润和现金流的水平明显强于小型科技(jì)企业。

　　至少上(shàng)市(shì)的科技企业在利润和(hé)现金流表现(xiàn)上显著强于科网(wǎng)泡沫时期，而投(tóu)资银行的股(gǔ)票抵押相关业务也主(zhǔ)要开展在流动(dòng)性强的大市值科技股上。未上市(shì)的小型科(kē)创企(qǐ)业若不能产(chǎn)生利润和现金流(liú)，在高利率的(de)环境下破产概率(lǜ)大大增加，这可能影(yǐng)响(xiǎng)到的(de)是(shì)PE、VC等投资(zī)机(jī)构，而非间接融资(zī)渠道的银(yín)行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破灭，受影响(xiǎng)最大的是(shì)硅谷和华尔(ěr)街的富人群体，以(yǐ)及低利率(lǜ)金融(róng)资本与(yǔ)科创投资深度融合的商业模式(shì)，但很难真正(zhèng)伤害到大多(duō)数(shù)美国居(jū)民、经(jīng)营稳健的(de)银行业和(hé)拥有(yǒu)自(zì)我造(zào)血能力的大型(xíng)科(kē)技(jì)公司。本轮(lún)加(jiā)息(xī)周期带来的(de)仅仅是(shì)库存周期的(de)回落，而不(bù)是广泛和(hé)持(chí)久的经济(jì)衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经济(jì)深度衰退(tuì)，美联储货币政策超(chāo)预期紧缩，通胀超预期

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