《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期(qī)拐点 实(shí)现财(cái)富管理(lǐ)升级

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春（博(bó唐舞桐为什么叫王冬儿 唐舞桐可以晋升一级什么)士），创金合信基(jī)金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金(jīn)合信基(jī)金基金(jīn)经(jīng)理

　　我们(men)上期对市场(chǎng)的整体观(guān)点是大概(gài)率市(shì)场处于“战略(lüè)僵持阶(jiē)段的乱战”，5月交易(yì)机会可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当(dāng)前(qián)可(kě)能是一个布局(jú)的好阶段(duàn)，而未必会是(shì)收获(huò)的(de)阶(jiē)段，投资者需(xū)要多一点耐心(xīn)。市(shì)场可能继续对一季报定价，短期市场的核心(xīn)矛(máo)盾在于(yú)缺乏特别明显的亮点。同时我(wǒ)们也(yě)提醒大家，虽(suī)然我们看(kàn)好TMT和中特估全年的投资机会，但是短期游戏传(chuán)媒和中特估与其他(tā)板块分化较为(wèi)极致，也是不争的事(shì)实，提醒大(dà)家这两个板(bǎn)块短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的一(yī)周，市场的演绎跟我们(men)的观点大致符合(hé)：周一中特(tè)估上(shàng)涨之后(hòu)连续回(huí)调(diào)，一(yī)季报(bào)业绩尚可、同时前期又(yòu)没有定价充分的火电(diàn)、纺织(zhī)服(fú)装、新(xīn)能源和家电等有(yǒu)一定的超额收益(yì)，但(dàn)是反弹(dàn)也(yě)相对脆弱(ruò)。国内(nèi)外公布(bù)的(de)部分经济金融(róng)数据传递的(de)信息都没有明确(què)的方向性，股市和债市依然定价国(guó)内经济疲弱的复苏力度，没(méi)有在我们上一次对市场(chǎng)的(de)判断上提供(gōng)明显的(de)增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个(gè)行业出现上涨，24个行业出现下跌。分行业看(kàn)，公(gōng)用事业(yè)、煤炭、汽车(chē)等(děng)行(xíng)业(yè)表现较好，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服(fú)务、商(shāng)贸零售、美(měi)容(róng)护理等行业处于历史高位估值(zhí)区间，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备、煤炭等行(xíng)业处于历(lì)史低位(wèi)估值(zhí)区间(jiān)，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周(zhōu)变化来看(kàn)，环保、公用事业、汽车等行业(yè)位于前列，市盈率分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰(shì)，食品饮料，传媒(méi)等(děng)行业稍(shāo)显落后，市盈率(lǜ)分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵(zòng)向（时(shí)序上(shàng)）拥(yōng)挤度观察，银行(xíng)、交通(tōng)运输、非银金融等行(xíng)业(yè)换手率位于一年(nián)内高点，换手率分位(wèi)数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理(lǐ)、食(shí)品饮料等行业换手率位于一年(nián)内低(dī)点，换手率分(fēn)位数分(fēn)别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度观察，银行、非(fēi)银金融(róng)、传媒(méi)等(děng)行业成交(jiāo)额(é)占比位(wèi)于一年(nián)内高点，成交额占比分位(wèi)数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工、综合等(děng)行业成(chéng)交额(é)占比(bǐ)位于一年内低点，成交额占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的进一(yī)步验证：宏(hóng)观依据

　　对市场(chǎng)的定(dìng)性是下(xià)一步决策的依(yī)据，从宏观证(zhèng)据(jù)来看，市(shì)场(chǎng)是脆弱而均衡的：

　　第一(yī)，出(chū)口不弱，趋势变弱(ruò)，进口验证乏力的外需。

　　中国4月(yuè)出(chū)口(kǒu)同比上升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比(bǐ)下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差(chà)902.1亿美(měi)元，3月(yuè)为881.9亿美(měi)元(yuán)。出口预测可能是(shì)打脸市场预(yù)期次(cì)数最(zuì)多的指(zhǐ)标之(zhī)一，正如每年大家对出口进行展(zhǎn)望一样，今年年初的出口确实又再次超出大家的预期(qī)。今(jīn)年出口的变化，需(xū)要(yào)我们审视(shì)、理解出(chū)口的中期逻(luó)辑变化(huà)：中国(guó)的国家战略在清晰地知道欧美日韩的战略(lüè)意图之后，在(zài)过去几年做了很多的应对(duì)和部(bù)署(shǔ)，东盟、一带(dài)一路(lù)、上合和广大(dà)发展中国家(jiā)逐渐(jiàn)被更充(chōng)分地(dì)融入到(dào)中(zhōng)国(guó)经济圈，成(chéng)为外需和中国(guó)全(quán)球战略的重要一环(huán)，也(yě)需要成为我们日后分析中的(de)重点(diǎn)之(zhī)一。

　　分(fēn)析完(wán)中期的逻辑变(biàn)化(huà)，再回到短期(qī)的现实。4月的出口肯定(dìng)是不(bù)弱的(de)，不过趋势在(zài)走弱，考虑到(dào)全球经济(jì)和金融系统在(zài)过去一段时(shí)间的风险暴露逐渐增(zēng)加，再结合越南、韩国这些(xiē)重要出口国家近期的数据走势，出口趋势(shì)是在走弱的(de)，如果全球经济动能走弱(ruò)，一带(dài)一路和东(dōng)盟可能(néng)也无法(fǎ)单独把(bǎ)中国(guó)出口稳(wěn)住。与此同时，进口(kǒu)继续走弱(ruò)，在经历(lì)了(le)年初复苏短暂的(de)斜(xié)率走陡之(zhī)后，经济的复(fù)苏斜率明显趋于平缓，国(guó)内外新的(de)政(zhèng)策变(biàn)化又还没有(yǒu)看到，当前(qián)市场(chǎng)大(dà)逻辑(jí)是相对缺乏的，这是我们觉得市场(chǎng)脆(cuì)弱而均衡的(de)重要原因。

　　第(dì)二，社融信贷一季度加速放量后逐渐回归正常，居民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿，去(qù)年同期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因(yīn)为2022年(nián)4月本(běn)身就是社(shè)融信贷比较弱的一个月，所以今年4月(yuè)的社(shè)融信贷看(kàn)上去比(bǐ)去(qù)年多，但(dàn)实际上是比较弱(ruò)的，比疫情前的(de)2019、2018年(nián)4月(yuè)社融都要弱。就(jiù)今年的节(jié)奏来看(kàn)，一季度社融信贷提前发力，所以投放(fàng)巨大，4月份慢慢(màn)回归正常乃(nǎi)至(zhì)略(lüè)偏(piān)弱的状态(tài)。

　　居民的中(zhōng)长(zhǎng)贷在经(jīng)历了积压(yā)需求暂时释放之后，再(zài)度(dù)回归比较弱的态势，居民中长(zhǎng)贷同比比去(qù)年萎(wēi)缩(suō)1156亿(yì)，这(zhè)意味(wèi)着居(jū)民可(kě)能非但没有明显增加房贷的意愿，反而在加(jiā)大还贷的量，这与前(qián)段时间(jiān)新闻报道(dào)唐舞桐为什么叫王冬儿 唐舞桐可以晋升一级什么的居民提前还房贷现象增加(jiā)的情况一致(zhì)。另外(wài)，根据不完全统计(jì)的(de)4月部分银行的(de)理财规模变化(huà)，银(yín)行理财出现了明显的回流，但(dàn)在权益市场上资金(jīn)回(huí)流并(bìng)不明(míng)显，因此极有可(kě)能流(liú)到(dào)了低风险(xiǎn)低波动的(de)相关产品(pǐn)上。这说明(míng)无论是对实物投资还是(shì)金融投资，居民部门的风(fēng)险偏好仍有待修复(fù)。因此，随着居民部门购房(fáng)欲望下降之后(hòu)，整个金融部门其实(shí)并不缺钱，但大(dà)家都在等待唐舞桐为什么叫王冬儿 唐舞桐可以晋升一级什么权益市场系统性风(fēng)险偏好抬升的(de)一个(gè)明确的政(zhèng)策或者基本面信(xìn)号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反(fǎn)映的是内生动力偏弱的(de)预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通(tōng)胀(zhàng)维持低位(wèi)，这反映的是国内修复动力偏弱，而(ér)供(gōng)应总体充(chōng)足，进而价格维持低迷。我们也判断(duàn)在弱修(xiū)复之下，低通胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结构上(shàng)看，食品价(jià)格(gé)继续(xù)回落。4月CPI食(shí)品(pǐn)价(jià)格同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜(cài)上市量增加，鲜菜价(jià)格同(tóng)环比大幅下降(jiàng)，环比下降(jiàng)6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存(cún)栏(lán)量(liàng)也相对充裕(yù)，猪肉价(jià)格(gé)环(huán)比继续下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟(yān)酒(jiǔ)、生(shēng)活用品及服务、交通和通信同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住、教育文化(huà)和娱乐涨(zhǎng)幅较上月(yuè)有所(suǒ)扩大；医(yī)疗保健持平，这(zhè)反映的是普通消费品的(de)需求修复较弱(ruò)，而高端、偏服务(wù)项(xiàng)的消费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落(luò)，主要(yào)受(shòu)上年同(tóng)期(qī)基(jī)数较(jiào)高(gāo)影响(xiǎng)，同时全球库存周期去化，制造业偏弱(ruò)。生产资料价格同比下(xià)降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上(shàng)游和中游煤炭开(kāi)采、石油和天然气开采、黑色金(jīn)属采矿(kuàng)、石油、煤炭及其他(tā)燃(rán)料加工、黑色金属冶炼和压(yā)延加工业(yè)均有较大(dà)拖累，电力(lì)、热力(lì)的生产和供应业、纺(fǎng)织服(fú)装服饰(shì)业，非金属矿采选业(yè)同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们(men)认(rèn)为这反映的是内(nèi)生修复动力较弱。季节性因素以(yǐ)及产业周期带来的(de)食品价(jià)格(gé)下跌和(hé)生产资(zī)料价(jià)格下(xià)跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经(jīng)济(jì)逐步修复(fù)，通胀有望回升，但我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)通胀短期内也较难(nán)回到1%水平之上，投资均不需要(yào)过度考虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短期来看(kàn)，物价回落有(yǒu)助于企(qǐ)业刚(gāng)性成(chéng)本下降(jiàng)，修复(fù)盈利能力，关注通胀的修复(fù)更多反映的是需求修复(fù)的幅度(dù)。

　　三、下(xià)一步的策略：反弹(dàn)概率大，要保持交易(yì)的灵活性

　　从上(shàng)述基本面的分析(xī)出发，我(wǒ)们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱(ruò)的交易机会”的判断。从技(jì)术面看(kàn)，当前(qián)权益市场的买入理由是大盘指数再度(dù)接(jiē)近前期低位，这(zhè)为我们提供了布局机会，交易的(de)反(fǎn)弹(dàn)概率在(zài)加(jiā)大。从策略(lüè)角度(dù)看，投资者(zhě)需要高度重视交(jiāo)易的灵(líng)活性(xìng)。策略的整体包括趋势、结构(gòu)与节(jié)奏(zòu)，反弹带(dài)来的是节奏的变化，不是趋(qū)势和结构的变(biàn)化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会较大呢？创金合信基金宏观(guān)策略配置团队(duì)观察(chá)各(gè)家分析师对申万各行业2023年归(guī)母净利(lì)润的预测(cè)，可以作(zuò)为参考。如果让反弹更扎实(shí)一些，预期(qī)业(yè)绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环比(bǐ)上周(zhōu)来看，市场对公用事业、石(shí)油(yóu)石化、房地产等行业基本面(miàn)较为乐观，预计2023年净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农(nóng)林牧(mù)渔、钢(gāng)铁等(děng)行业(yè)基(jī)本(běn)面(miàn)预期有所调整，预(yù)计2023年净利(lì)润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金首(shǒu)席经济学家，投(tóu)委会委(wěi)员兼秘(mì)书(shū)长，宏观(guān)策略(lüè)配置部(bù)总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经济学博士(shì)，清华(huá)大(dà)学管理(lǐ)科学与工(gōng)程博士(shì)后。学术研究与教学以及宏(hóng)观经济走(zǒu)势、金融产(chǎn)品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直致(zhì)力于在周期波动的框架内运用(yòng)财政的视(shì)角(jiǎo)解(jiě)构(gòu)宏观经济的(de)运行，将中(zhōng)国经济看作一份资产，通过资本资(zī)产定价的方式来(lái)确定其(qí)价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金经理、首席(xí)宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此前(qián)履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类资产配置与(yǔ)择时研(yán)究。武汉大学学(xué)士，上(shàng)海财经大学经济学硕(shuò)士、博(bó)士，中国社科院(yuàn)经济学博士后，学术论文多发表(biǎo)于国(guó)际SSCI英文(wén)核心经济学(xué)期(qī)刊(kān)。

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