文：天风宏观(guān)宋雪涛/联系人向静姝

　　美(měi)国经(jīng)济(jì)没有大问题，如果一定要(yào)从鸡蛋里面找骨头，那么最大的(de)问题(tí)既不是银行业，也(yě)不是(shì)房地(dì)产，而是(shì)创投泡沫(mò)。仔细(xì)看硅谷银行（以及(jí)类似几家(jiā)美(měi)国中小(xiǎo)银行）和(hé)商(shāng)业地产的(de)情况，就(jiù)会(huì)发(fā)现他们(men)的问题其实来源(yuán)相同——硅(guī)谷银行破产(chǎn)和(hé)商业地产危机，其(qí)实都是(shì)创投泡沫(mò)破灭(miè)的牺(xī)牲品(pǐn)。

　　硅谷银行(xíng)的主(zhǔ)要问题不在资产端，虽然他的(de)资产期限(xiàn)过长，并且(qiě)把资产(chǎn)过于集中在一个篮子里，但事(shì)实上，次贷危(wēi)机后监(jiān)管对银行(xíng)特别是大银行的资本(běn)管制大幅加(jiā)强，银行资(zī)产端的信(xìn)用风险显著降(jiàng)低，FDIC所有担保银行的一级风险(xiǎn)资本(běn)充足率从次贷危机前(qián)的不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题(tí)出在负债(zhài)端，这并不是他自(zì)己的问题，而是储户的问(wèn)题，这些储户也不是(shì)一般散(sàn)户，而是硅谷的创(chuàng)投(tóu)公司和(hé)风投。创投泡(pào)沫(mò)在快速加(jiā)息中(zhōng)破灭(miè)，一(yī)二级市场出(chū)现倒挂，风投机构失血的同(tóng)时从投(tóu)资项(xiàng)目中撤(chè)资，创投企(qǐ)业被迫从硅谷银行提取(qǔ)存款(kuǎn)用于补充经营性现金流，引(yǐn)发(fā)了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行的(de)问题不(bù)是“银行”的问(wèn)题(tí)，而是(shì)“硅谷”的问(wèn)题。就连(lián)同时(shí)出现危机(jī)的瑞信，也是在重仓了中(zhōng)概股的对(duì)冲(chōng)基金(jīn)Archegos上(shàng)出现(xiàn)了重大亏(kuī)损，进而(ér)暴露出巨大的资产问(wèn)题。硅谷银行的破产对美国银行业来说，算不上系(xì)统性影响，但对硅谷的(de)创投圈、以及金(jīn)融资(zī)本与创投企业深度结合的这种商业模式来(lái)说(shuō)，是重(zhòng)大(dà)打(dǎ)击。

　　美国商业地产(chǎn)是创投泡沫(mò)破灭(miè)的另一个受害(hài)者，只(zhǐ)不过叠(dié)加(jiā)了疫情后远程办公的新趋(qū)势。所谓的商业地产(chǎn)危机，本质也不是房地产(chǎn)的问题(tí)。仔(zǎi)细看(kàn)美国商业(yè)地产市(shì)场(chǎng)，物流仓储供不(bù)应求，购物中心已是昨(zuó)日黄花，出问题的(de)是写字(zì)楼的空(kōng)置率上升和(hé)租金下跌。写(xiě)字楼空置问题最突(tū)出的地区是湾(wān)区(qū)、洛(luò)杉矶和西雅图等(děng)信(xìn)息(xī)科技公司集聚的西海岸，也(yě)是受到(dào)了创投企业和科技公司(sī)就(jiù)业疲软(ruǎn)的拖(tuō)累。

　　我们认为真正(zhèng)值得讨(tǎo)论(lùn)的问题，既不是小型银行的缩(suō)表(biǎo)，也不是地产的(de)潜在信用风险，而是(shì)创投泡沫破灭会带来(lái)怎样的连锁反应(yīng)？这些反应对经济系统(tǒng)会(huì)带(dài)来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染(rǎn)性还是(shì)影响范围来(lái)看，创投(tóu)泡沫(mò)破灭都不(bù)会(huì)带(dài)来(lái)系统性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫(mò)对比(bǐ)，创投泡沫对银行的影响要小得多(duō)。大多数(shù)科创企(qǐ)业是(shì)股权融资，而不是债权融(róng)资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资在美国非金融企业融资中的占(zhàn)比为76.5％，债券融资(zī)和贷(dài)款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银(yín)行并没(méi)有统计对(duì)科技企业(yè)的(de)贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美国(guó)银(yín)行对(duì)整(zhěng)体企业贷款占(zhàn)其(qí)资产的比例为10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科(kē)创(chuàng)企业和银行体系(xì)的相对隔离(lí)，创投泡沫不会像次贷危机一样，通(tōng)过金融杠杆(gān)和影子银行，对金融系(xì)统(tǒng)形成毁灭性打击。

　　此外(wài)，科技股也不像房地产是家(jiā)庭和企(qǐ)业广泛持有(yǒu)的(de)资产，所以创投泡(pào)沫破灭会(huì)带来(lái)硅(guī)谷和华尔街的局(jú)部财富毁灭，但不(bù)会带(dài)来(lái)居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在”得多。

　　本世(shì)纪(jì)初的科(kē)网泡沫时期，科技企业还没找到可靠的盈利模式(shì)。上(shàng)世纪90年代互(hù)联网信息技术的快速(sù)发展以(yǐ)及美(měi)国的(de)信息高速(sù)公路战(zhàn)略为投资者勾勒出一幅(fú)美好(hǎo)的蓝图，早(zǎo)期快速增长的用户(hù)量让大(dà)家相信科技企业可以重塑(sù)人们的生(shēng)活方式，互联(lián)网公司开始(shǐ)盲目追求(qiú)快速增(zēng)长，不顾一切代(dài)价烧钱抢(qiǎng)占市场(chǎng)，资(zī)本市场(chǎng)将估值(zhí)依托在(zài)点击量上，逐(zhú)步脱离了企业(yè)的(de)实际盈(yíng)利能(néng)力。更有甚者，很(hěn)多公司其实算(suàn)不(bù)上真正的互(hù)联网公司，大量公司甚至(zhì)只是在(zài)名称(chēng)上添加了e-前缀或(huò)是.com后(hòu)缀，就(jiù)能让股票价格上涨。

　　以(yǐ)美(měi)国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每(měi)季(jì)度新(xīn)增用户数超过100万，成(chéng)为(wèi)全球(qiú)最大的因特网服(fú)务提(tí)供商(shāng)，用户数达到3500万(wàn)，庞大的用(yòng)户群吸引了(le)众多广告客(kè)户和商业合作伙伴，由此取得了丰厚的收(shōu)入，并在2000年收购了时代(dài)华纳(nà)。然而好(hǎo)景不长，2002年科网泡沫破(pò)裂后，网络用(yòng)户增长缓(huǎn)慢，同时拨(bō)号(hào)上网(wǎng)业务(wù)逐渐被宽带网取代。2002年四季度(dù)AOL的(de)销售收入下降5.6％，同(tóng)时(shí)计入455亿美元支出（多(duō)数为(wèi)冲减困境中的资产），最终净亏损达(dá)到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯(sī)达克100的利润(rùn)率最低只(zhǐ)有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损344.6亿美元，科技企(qǐ)业的自由(yóu)现金流为-37亿美元。如(rú)今大型科技企业的盈(yíng)利(lì)模式(shì)成熟稳定，依靠在线广告和(hé)云业务收入创(chuàng)造(zào)了高(gāo)水平的(de)利润和现金流，2022年纳斯达克(kè)100的(de)利润率高达12.4％，净利润(rùn)高达(dá)5039亿(yì)美元，科技企业的自由现金流为(wèi)5000亿美元，经营活(huó)动现金流占总收入比例稳(wěn)定在20％左右。相比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前科技企业主(zhǔ)要通过回购(gòu)和分红(hóng)等形式(shì)向(xiàng)股东(dōng)“发钱(qián)”。

　　第三，当前(qián)创投泡沫破灭，终(zhōng)结的不(bù)是大型(xíng)科技企业(yè)，而是小型创业企业。

　　修行靠个人的上一句是什么意思，修行靠个人下一句>考察GICS行业分(fēn)类下信息技(jì)术中的3196家企(qǐ)业(yè)，按照市(shì)值排名(míng)，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为(wèi)小公司。2022年(nián)大公(gōng)司中净利润为负的比例为20％，而小公(gōng)司这一比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自(zì)由现金流的中位数水平为(wèi)4520万美(měi)元，而小公司这一(yī)水平为-213万美元，大公(gōng)司净利润中位数水平为2.08亿美元(yuán)，而小公司(sī)只有2145万(wàn)美元。大型科技企(qǐ)业(yè)创造利润和现金流的(de)水(shuǐ)平(píng)明显强于(yú)小型科(kē)技(jì)企业。

　　至(zhì)少上市(shì)的科技企业在利润和现(xiàn)金流表(biǎo)现上(shàng)显著强(qiáng)于科(kē)网泡沫时期(qī)，而投资银行的股票抵押相关业务也主(zhǔ)要开(kāi)展在流动性(xìng)强的大市(shì)值科技股上。未(wèi)上(shàng)市的小型科创企业若不能(néng)产生利润和现(xiàn)金(jīn)流，在高利(lì)率的环境下(xià)破产概率大大增加，这可能(néng)影响到(dào)的是PE、VC等(děng)投(tóu)资机(jī)构，而非间接融资渠道的(de)银行。

　　这轮加(jiā)息周期导致的创投泡(pào)沫(mò)破灭(miè)，受(shòu)影(yǐng)响最大的(de)是硅谷(gǔ)和华(huá)尔街的(de)富人群体，以及低利率(lǜ)金融资本与(yǔ)科创投(tóu)资深度(dù)融合(hé)的商业模式，但很(hěn)难真(zhēn)正(zhèng)伤害到大多数美国居民、经营稳健(jiàn)的银行业和拥有自我造血能力的大型科技(jì)公司。本轮(lún)加息周期带(dài)来的仅仅是(shì)库存周期(qī)的回落(luò)，而(ér)不是广泛和持久(jiǔ)的经济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济深度衰退，美联储货币政策(cè)超预期(qī)紧(jǐn)缩，通胀超预期

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