分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观研(yán)究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据转弱符合我们预期。我们想(xiǎng)继续提示(shì)居民超额储蓄大(dà)概率仍会继续积累，较难大量(liàng)释放至消费(fèi)、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居(jū)民超额储蓄体(tǐ)量已增长至(zhì)6.46万亿，相比去(qù)年(nián)末继续增加1.61万(wàn)亿，也(yě)就是(shì)说(shuō)，即使疫情(qíng)因素消退(tuì)，居(jū)民仍在积累(lèi)超额储蓄。我们认为，经济结构转型升级是导致居民对未(wèi)来(lái)收入(rù)预(yù)期悲观的(de)根(gēn)本性原因，疫情在一定程度(dù)上掩盖了其影响，也因(yīn)此居民超额储蓄(xù)的(de)释放将是(shì)一个较(jiào)为缓慢的过程。对于后(hòu)续信用表现，预(yù)计二(èr)季度市场对宽信用的预期波动(dòng)或明显加大，可能形成信用收紧预期，对于政(zhèng)策工具，我们判断二季度货币(bì)政策主要体现结(jié)构性特征，下半年有望降(jiàng)准、降息(xī)。

　　固定布局 工具条上(shàng)设置固(gù)定宽高背景可以设置被包(bāo)含可(kě)以完美对齐背景(jǐng)图(tú)和文字以及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信贷(dài)较(jiào)弱(ruò)符合(hé)我们预期

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新增7188亿元，同(tóng)比多增649亿元，与我(wǒ)们的预测值7000亿元基本一致(zhì)，低于(yú)wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月信贷增速持(chí)平前值于(yú)11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告《3月(yuè)金融数据：一季度(dù)的(de)强劲信贷对(duì)后(hòu)续或有透支》中提示了(le)一季(jì)度信贷的大体量投放或对后续(xù)信贷(dài)形成一定透(tòu)支(zhī)，目前观点(diǎn)得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现(xiàn)企业(yè)强、居民(mín)弱特征：住户贷款减少(shǎo)2411亿元，同比少增约241亿元，其中(zhōng)，短期、中(zhōng)长期贷款分别减少1255、1156亿(yì)元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款减少1099亿元，中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款增加6669亿元，票据(jù)融资增加1280亿元，同比变(biàn)动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加2134亿元，同比多(duō)增(zēng)约755亿元(yuán)。

　　企业中长期(qī)贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最(zuì)高(gāo)值（有(yǒu)数据以来），占4月企业贷(dài)款增量、总贷(dài)款增量的(de)比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去(qù)年4月受疫(yì)情影响(xiǎng)，信(xìn)贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年同比多增达4017亿元(yuán)，也(yě)是2018年以来4月的最高值(zhí)。我(wǒ)们认为基建、制造业（尤其是科创、绿色(sè)）、普惠小微等领(lǐng)域是主要投向，地产为边际增量。根(gēn)据央(yāng)行4月20日新闻发布(bù)会(huì)披露数据，一(yī)季度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿元；房地产业(yè)中长期贷(dài)款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行(xíng)在(zài)2022年(nián)年报(bào)业绩发(fā)布会(huì)上表(biǎo)示今年绿色、基建、科创将(jiāng)是重点布局领域。

　　4月，票据(jù)-同业存单(dān)利差（6个月）持续震荡(dàng)下(xià)行(xíng)，体现银(yín)行一(yī)定程度(dù)“冲票据”，但由于去年该(gāi)状(zhuàng)况更为突出(chū)，因此“票据融资”项目仍录得(dé)大(dà)幅同比少增。值得注意的是，票(piào)据(jù)-同存利差4月末(mò)略有上行(xín纯银手镯品牌排行榜前十名，中国纯银首饰十大品牌g)，体现供(gōng)需关系略(lüè)有反转，相关市(shì)场观(guān)点认(rèn)为信贷或有走强，但我们在5月1日发(fā)布的报告《4月数据(jù)预测：价格向下，盈利承(chéng)压，制造(zào)业(yè)投资放缓》中提示，其并非是(shì)银行卖盘大幅增加，而是(shì)来(lái)自企业贴现量(liàng)增加(jiā)所(suǒ)致（票(piào)据利率下行导致企业贴现意愿增强），全月看，利(lì)差下行幅度达77BP，或反映(yìng)4月(yuè)信贷相对较弱，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)居民(mín)端贷款(kuǎn)即(jí)使(shǐ)有去(qù)年的低基数，仍然表现较弱，尤其(qí)是地(dì)产销售高频回落对(duì)应的居(jū)民中长期贷(dài)款再(zài)次出(chū)现同比(bǐ)少(shǎo)增，居民(mín)短期贷款同比(bǐ)多增幅(fú)度也明显走弱，与我们对消费、地产销售(shòu)相对(duì)审(shěn)慎的观点相一(yī)致。展(zhǎn)望后续，低基数或使得居民贷款(kuǎn)多月仍(réng)有一定同比改善，但较(jiào)难大幅回(huí)暖。

　　4月非(fēi)银贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿(yì)元，信贷小月非(fēi)银贷款季节性大(dà)增(zēng)，且银行间(jiān)体系流动(dòng)性保持合理充(chōng)裕，数据较(jiào)高，也(yě)进一(yī)步(bù)导致社融口(kǒu)径信(xìn)贷明显低于(yú)人民币贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月(yuè)社(shè)会融资规模增量为(wèi)1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元(yuán)），与我们预期的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月社融(róng)增速持平(píng)前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比(bǐ)多增主(zhǔ)要来自未贴现(xiàn)银行承兑汇票(piào)、人民(mín)币贷款(kuǎn)、政府债券、非标(biāo)项目及外币(bì)贷(dài)款。4月(yuè)未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比少减1210亿元(yuán)，去年(nián)4月经(jīng)济回落+银(yín)行表内“冲票据”导致表(biǎo)外票据基数较低，而今(jīn)年(nián)经(jīng)济弱修复的情况下，数(shù)据同比有所改善(shàn)。

　　4月社融口(kǒu)径(jìng)人(rén)民币贷款(kuǎn)增加(jiā)4431亿元，同比多(duō)增(zēng)729亿元；外(wài)币贷款(kuǎn)折合人民币(bì)减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关(guān)度较高，表现也(yě)较为匹配。政(zhèng)府债(zhài)券净融资4548亿(yì)元，同比多(duō)636亿元。委(wěi)托贷款增加(jiā)83亿元，同比(bǐ)多(duō)增85亿(yì)元，走势稳(wěn)健(jiàn)，边际增量或来自(zì)公积(jī)金贷款；信托贷款增加(jiā)119亿元，同(tóng)比多(duō)增734亿(yì)元，信托贷款主要受地产金融政策影响，“十六条”明确(què)规定“支(zhī)持开发贷款、信托贷款等存量融资(zī)合(hé)理展期”，金融机构(gòu)继(jì)续(xù)积(jī)极落(luò)实，支撑信托(tuō)贷款数据，且融资类信托若依据存量比(bǐ)例(lì)压降，则每(měi)年压降(jiàng)规模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比少增(zēng)主要是直接融资项目：企业债券净融(róng)资2843亿元(yuán)，同比少809亿(yì)元(yuán)；非(fēi)金融企业境内(nèi)股票(piào)融资993亿元(yuán)，同比(bǐ)少173亿(yì)元。受信用债收(shōu)益率低(dī)位、企业债务融资需求回(huí)暖的影响(xiǎng)，企业(yè)债券融(róng)资稳定，保持(chí)了(le)今年以来的修复(fù)特征(zhēng)。

　　>>M2增速(sù)略有(yǒu)回落但仍处高位(wèi)

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个百分(fēn)点(diǎn)至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大(dà)概(gài)率保持前置(zhì)使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年(nián)基数(shù)走高使得增(zēng)速回落。

　　4月末(mò)M1增(zēng)速较(jiào)前值(zhí)上(shàng)行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然(rán)去年(nián)基数上行、今年4月地产销售边际转弱，但(dàn)4月末已进入五一(yī)假期，受益于(yú)居民消费、出行活跃度提高，居(jū)民储蓄存款部分转为企业活期存款，推升M1增速，完(wán)全符合我(wǒ)们(men)的预期。M1的主要影响因(yīn)素(sù)是企业活期存款，其与(yǔ)消费(fèi)类相(xiāng)关行(xíng)业的(de)现金流直接关联，由于我(wǒ)们判断居(jū)民消费、购房活动修复是渐(jiàn)进的，幅度(dù)可能相对较弱，预计M1增速大概(gài)率逐步上行，但速度较(jiào)为缓(huǎn)慢。

　　4月末(mò)M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分点，仍(réng)处高位，这与(yǔ)2020年(nián)、2022年表现(xiàn)相似，体(tǐ)现经济修(xiū)复(fù)的结构性(xìng)失衡，三四线城市及农村地区经(jīng)济改善略弱，导致持币需求(qiú)增(zēng)加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍(réng)在继(jì)续积累

　　我们想继续(xù)提示居民超(chāo)额储蓄仍在继(jì)续积累，预计未来较难大量释放至(zhì)消费、购房。结合4月(yuè)居(jū)民存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比(bǐ)去年末(mò)则已大幅(fú)增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因(yīn)素消退，居民(mín)仍在积累超额储蓄，这符合我们此前的判(pàn)断。我们(men)认(rèn)为，经济结构转型升级是导致居(jū)民(mín)对未(wèi)来收(shōu)入预(yù)期(qī)悲(bēi)观的(de)根本性原因，疫(yì)情在一定程(chéng)度上掩盖了(le)其影响，也因(yīn)此居(jū)民(mín)超额储蓄的释(shì)放(fàng)将是一个(gè)较为缓(huǎn)慢的过程(chéng)。

　　4月人(rén)民币存款(kuǎn)减少4609亿元(yuán)，同比多(duō)减5524亿元。其中，住户存(cún)款减少1.2万亿元，非金(jīn)融企业存款减少(shǎo)1408亿元，财政性存(cún)款增(zēng)加5028亿元，非银行业金融机(jī)构存(cún)款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅回落(luò)，但(dàn)我(wǒ)们认(rèn)为主要是由于季节性，这与银行季(jì)末冲存(cún)款(kuǎn)、季初居(jū)民(mín)存款资金重新流入理财(cái)产品相关；同时，今年也受假期影响，4月末已进入五一假期，居(jū)民消费活(huó)动使得储(chǔ)蓄得到部分释放（另一个角(jiǎo)度(dù)观察，4月受企业缴税影(yǐng)响，也是企业存款的季节性小月，但今年(nián)4月(yuè)企业存款(kuǎn)增加(jiā)1408亿元，高于前两(liǎng)年，我们认为就是受五一假(jiǎ)期影响，与M1增速(sù)上(shàng)行相(xiāng)呼应）。但总体看(kàn)，4月居(jū)民(mín)储(chǔ)蓄的回落幅度相对过往历年4月(yuè)并不(bù)算大，2021年4月(yuè)居民存款下(xià)降1.57万(wàn)亿，下(xià)行幅度(dù)高(gāo)于今(jīn)年。

　　>>预计二季度(dù)货币政策主要体现结(jié)构性(xìng)特征(zhēng)，下半年有望(wàng)降准、降(jiàng)息(xī)

　　预计一(yī)季度信(xìn)贷(dài)的大规模(mó)投放或对后续月份有(yǒu)所透支(zhī)，二季度市场(chǎng)对宽信(xìn)用的(de)预期(qī)波(bō)动或明(míng)显(xiǎn)加大，可能(néng)形成(chéng)信(xìn)用收(shōu)紧预期。

　　其一，今年银行“开门红(hóng)”意愿较(jiào)强，并(bìng)普遍(biàn)担忧后续利率继(jì)续(xù)下行(xíng)带(dài)来的净(jìng)息差压力，因此倾向于(yú)在年初增(zēng)加信贷投放，这会导致后续的信贷额度在一定程度上(shàng)受限。

　　其二，4月末政治局会(huì)议对货(huò)币政策定调是(shì)“稳健的货(huò)币政策(cè)要精(jīng)准有力(lì)，形(xíng)成扩大(dà)需求的合力”，政策基调和表述延续了去年底中央经济(jì)工作会议(yì)的部(bù)署，我(wǒ)们(men)认为“精准有力”更(gèng)加强调货币政(zhèng)策的结构性发力，即精(jīng)准滴灌、定向(xiàng)支持。预(yù)计(jì)二季(jì)度货币政策将以结构性调控为主，再贷款(kuǎn)仍将发挥主导作用。根据(jù)央行官方(fāng)数据，截至今年3月末(mò)，我国结构性(xìng)货币(bì)政策工具余(yú)额68219亿元，去年末是64465亿元，增加(jiā)了(le)3754亿元。值得注意的是，央(yāng)行于1月、2月(yuè)分别(bié)新(xīn)创设房企纾困专项再贷款、租(zū)赁(lìn)住房贷款支持计划两(liǎng)项结构性政(zhèng)策工具，额度分别(bié)800、1000亿元，新工具(jù)均针对地产领域，体现维稳意图。我们预计央行后续将继(jì)续强化对制造业、科技(jì)、小微、绿色(sè)等领域(yù)的信贷支(zhī)持(chí)，结构性政策将(jiāng)继续强化(huà)使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策驱动(dòng)下是信(xìn)贷极高值，而7月是极低(dī)值，即二、三季度的相邻月份间的(de)信贷表现(xiàn)波动较大，纯银手镯品牌排行榜前十名，中国纯银首饰十大品牌这(zhè)也将对今年的(de)各月构(gòu)成(chéng)差异化的(de)基数影响。预(yù)计(jì)5、6月信贷同比(bǐ)压力较大，未来的(de)三个季度(dù)合(hé)计看，信贷增量或有同比少增，信贷增速也将(jiāng)是(shì)逐步小幅(fú)回落的趋势，预计信贷年末(mò)增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们对全年信贷体量(liàng)的判断，我们测算一季度信贷增量占全(quán)年比重或高达(dá)45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区间，其(qí)中(zhōng)也隐含了对下半年可能再(zài)次降准的判断(duàn)。由(yóu)于下半年经济下(xià)行(xíng)及(jí)失业压力(lì)均可能加大(dà)，降准(zhǔn)体现(xiàn)稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量(liàng)较(jiào)大，可能有降(jiàng)准(zhǔn)时间(jiān)窗口。对于降息，预计美联储可能在四季度进入降(jiàng)息周期，中美两(liǎng)国基本面(miàn)差+货币政策差收敛(liǎn)，我(wǒ)国将出现国际收支、汇率改善机会，货币政(zhèng)策宽松(sōng)空(kōng)间(jiān)进一步打开，形成降(jiàng)息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平即为(wèi)全年低点，在企业债券、表(biǎo)外票(piào)据有(yǒu)望(wàng)同比多增的情况(kuàng)下，预(yù)计社融增(zēng)速(sù)可(kě)维持震荡走升，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与(yǔ)名(míng)义(yì)GDP增速基本匹(pǐ)配；预计(jì)年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回(huí)落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势及地产领域风险(xiǎn)加剧，居(jū)民消费(fèi)及(jí)购房情绪(xù)进一步(bù)恶化，后续(xù)宽信用持续(xù)不及预期。

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