来源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得(dé)7年前的2016年，本(běn)人写过一(yī)篇类(lèi)似标(biāo)题的文章（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主要分(fēn)析欧美(měi)经济体，探讨金融(róng)危机后(hòu)主要(yào)发达经(jīng)济体持(chí)续宽(kuān)松、但通(tōng)胀却持续低迷的原因。过去几年，我(wǒ)国货(huò)币政(zhèng)策(cè)稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维(wéi)持在高位，而通胀却(què)始终处于低位，近期也引(yǐn)发了通(tōng)胀还(hái)是通缩的讨论。本篇专题中，我们(men)详细(xì)讨(tǎo)论中国的货(huò)币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　在(zài)海外主(zhǔ)要经济体普遍面临较大通胀压力的情况(kuàng)下，我国(guó)的终端消费通胀(zhàng)水平已(yǐ)经连(lián)续三年处于低位(wèi)水平。最(zuì)新公布(bù)的(de)我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降(jiàng)至(zhì)-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走势比(bǐ)较一致，所以PPI受到全球性的(de)外部因素影响较大(dà)。

　　而CPI的(de)变化(huà)更多是我(wǒ)国内部需求的集中体现，剔(tī)除食品和(hé)能(néng)源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续(xù)三(sān)年没有突破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一(yī)个(gè)台阶(jiē)。而在疫情之前(qián)的绝(jué)大部分(fēn)时(shí)间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通(tōng)胀数据形成(chéng)鲜明对(duì)比的是金融数据，最新公(gōng)布的4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比较高的位(wèi)置。为何(hé)这么高(gāo)的“货币”增速，通(tōng)胀却(què)没(méi)起来？要理解这个问题，我们(men)首先要(yào)理解“货币(bì)”的基(jī)本概(gài)念。

　　一般(bān)来说，统计货(huò)币的存(cún)量是使用M2指标，但(dàn)M2其实只(zhǐ)是货(huò)币的一(yī)部分而已，它主(zhǔ)要(yào)包含的是(shì)存款。事(shì)实上，“货币”的(de)范围是很广(guǎng)的，其实任何商(shāng)品(pǐn)都(dōu)具有货币属(shǔ)性，都可以用来(lái)做货币使用，我们在之前的专题中有过详细的讨论。例如，在物物(wù)交换(huàn)的时代，人们用自(zì)己(jǐ)生(shēng)产(chǎn)的商品去交易其(qí)他人生产的(de)商品，没有传统意义上的(de)现金或存款出现(xiàn)，同样实现了市场(chǎng)交易、价(jià)值的交(jiāo)换，这种相(xiāng)互交易(yì)的商(shāng)品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行存款，与(yǔ)放在(zài)理财、基金、资(zī)管产品等(děng)，本质是(shì)类似(shì)的(de)，它们对于(yú)居民(mín)来说都是货币，而M2则主要(yào)统计的是银行存款。

　　所以(yǐ)从货币的(de)本质出(chū)发，现金、存款、货币及公募(mù)基金(jīn)、理财、资管产(chǎn)品、黄金、白银，甚至其它一般商品(pǐn)都可以是货币。而这些(xiē)“货币”之间的区(qū)别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同而已。例如(rú)在M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于流动性最(zuì)好的(de)货币形(xíng)式；M1是M0加上活期存款，活期存款(kuǎn)的流动性(xìng)比现(xiàn)金(jīn)要差一些，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定期存(cún)款(kuǎn)的流动性比(bǐ)活(huó)期存款要差一(yī)些。从这(zhè)个角度出(chū)发，我们可以进(jìn)一(yī)步拓展M2的统计边界，比如加(jiā)上实体部门持有的理财、货币及公(gōng)募(mù)基(jī)金、资(zī)管产(chǎn)品等等，那(nà)样(yàng)可以更加(jiā)全面的统计出货(huò)币(bì)量(liàng)的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的(de)货币储藏方式，而居(jū)民和企业还有很多其它渠道储藏(cáng)货币。而过去(qù)几年(nián)里，其它货币储藏(cáng)渠(qú)道的(de)投资收益在不断(duàn)降低、风险在逐渐增大，居民和企(qǐ)业减少了其它渠道储(chǔ)藏(cáng)货币的量。例如，2018年之(zhī)后，银(yín)行理财规模(mó)告别(bié)了高增(zēng)长，甚至(zhì)一度出现(xiàn)了负增长；信托(tuō)、券商和(hé)基金资管产(chǎn)品规(guī)模也陆续出现负增长(zhǎng)。而同样(yàng)是从2018年开始，居民存款开始了高增(zēng)长，这说明实体部门(mén)的(de)货币储藏(cáng)渠道逐(zhú)步向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前(qián)，实体创造的(de)货(huò)币可能会选择购买银行理(410开头的身份证是哪里的？ 410开头的身份证号码是河南省吗lǐ)财、信托(tuō)产品、资管产品等，但在(zài)2018年之后，实体创造的(de)货币更多转(zhuǎn)回(huí)了购买银行存款(kuǎn)，这种结构性变化推升了纳入(rù)M2统(tǒng)计的货币量(liàng)的(de)增速。所以尽管M2增(zēng)速(sù)很高，但实(shí)际的货币创造速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么(me)少(shǎo)：流通(tōng)速度在下(xià)降(jiàng)

　　既然(rán)M2对货(huò)币的统计存在范(fàn)围不(bù)全面(miàn)的问题，我(wǒ)们可以更多依(yī)赖社(shè)融的数据来(lái)观察货币(bì)的创造(zào)速度。因为从(cóng)理论上来说(410开头的身份证是哪里的？ 410开头的身份证号码是河南省吗shuō)，“货(huò)币(bì)”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居(jū)民从银行(xíng)借1万(wàn)元钱，其存款(kuǎn)账户也(yě)会同时增加1万元。在(zài)这个过程(chéng)中，实体部门的融资规模扩张了1万元，同时(shí)实(shí)体部门的货币量也增加1万(wàn)元(yuán)。该居民(mín)可以(yǐ)将(jiāng)2000元(yuán)放在银行(xíng)存款，将(jiāng)8000元支付给另一个居民来购买东西，而(ér)另一个居民可能拿这(zhè)8000元去购买银行理财。这个时(shí)候(hòu)如果统计M2的(de)话(huà)，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财产品(pǐn)并不(bù)统计入M2。而如(rú)果用社(shè)融来(lái)描述货币的创造就会客观(guān)很多，因为不(bù)管这些资(zī)金以什(shén)么形式流转和存在，整(zhěng)个社会的信用都(dōu)是增加了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社融的同比增(zēng)速(sù)为10％，相比M2的增速(sù)低(dī)了(le)2个百分点以上。不(bù)过和我国5％左右的(de)实际经济增速(sù)相比，社融反映(yìng)的我国货(huò)币创造速(sù)度其实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到(dào)另一(yī)个宏观问题(tí)，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀，不仅要看货(huò)币的存量，还有看这(zhè)些存量货币在经济体中每年流通多少次，即货币的流通(tōng)速(sù)度(dù)。

　　我们(men)不妨(fáng)先来看个例子。在2020年疫情到来(lái)的时候(hòu)，美国政府(fǔ)部(bù)门大(dà)幅度加杠杆，明显推升了(le)美(měi)国(guó)的M2增速(sù)，M2同比最高一(yī)度(dù)达到25％，即整个经济的货(huò)币(bì)量扩张(zhāng)了四分之(zhī)一。截至今年3月，美国M2同比增速(sù)已经降到了负(fù)增长，而美国的通胀却依然在高位(wèi)。整(zhěng)个过程可(kě)以(yǐ)理(lǐ)解(jiě)为，政府部门主导货币(bì)创造，货币存量(liàng)大幅增(zēng)加(jiā)，而随着疫情影响减(jiǎn)弱，货币流(liú)通速度也逐步加快，大规模的(de)存量货币在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这(zhè)一点从居民的储(chǔ)蓄率情况也(yě)能看得(dé)出来(lái)，在疫情期间，美(měi)国居民接受政府大量补贴(tiē)后，并没(méi)有(yǒu)全(quán)部(bù)花出去，储蓄率(lǜ)大幅攀升(shēng)；而(ér)疫情影(yǐng)响逐步减(jiǎn)弱后(hòu)，居民信心和预期改善，将超额储蓄花(huā)出(chū)去(qù)，推升货币流通速度，当前美国居民储蓄率大幅(fú)低于疫(yì)情之前的趋势线。

　　从(cóng)我国的情况来看，货币(bì)创造速度(dù)和(hé)经济增(zēng)速比(bǐ)也不低，但货币流通速度是偏(piān)低的。在疫情(qíng)之前，我(wǒ)国社(shè)融衡量的货币流通速(sù)度在(zài)0.4次(cì)/年以上，而(ér)疫(yì)情出现后，货币流(liú)通速度明显降低，根据一季度(dù)最新数据测算(suàn)，当前只有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍有不(bù)少货币被(bèi)创造出来，但货(huò)币没有在经济体中加快(kuài)流转起来，说明实体(tǐ)部门“花钱”的意愿(yuàn)仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从(cóng)居(jū)民收支数据(jù)就能(néng)观察出(chū)来。从一(yī)季度统(tǒng)计局居(jū)民收支调查(chá)数据看，我国居民(mín)储蓄率仍然达到38％，而疫情(qíng)之前是(shì)在35％以(yǐ)内，反映了(le)支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也(yě)能够看出(chū)来，因为一个部门“花钱”意愿高(gāo)，信(xìn)贷扩张也(yě)会较快。从居民部门来看，4月份居(jū)民(mín)贷款再(zài)度出现负增长，这是非疫情、非(fēi)春节月(yuè)份(fèn)第(dì)二次出现这种情况，上(shàng)一次(cì)是08年金融危机的时候(hòu)。过去(qù)12个月的居民贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最高(gāo)的时候曾(céng)达到(dào)9万(wàn)亿(yì)以上，当前这一增长速度已经回到了(le)2016年(nián)时候的(de)水平，考虑到房价物价上涨(zhǎng)的因素，居民加杠(gāng)杆的意愿是比(bǐ)较弱的(de)。

　　从企(qǐ)业部门的信用(yòng)扩张情况来看，也有改善的空间。尽管我(wǒ)们(men)无法看到(dào)信贷投(tóu)放的结构，但可以用债券(quàn)净发行情况做个参(cān)考。疫情期间，国(guó)企等公共部门债(zhài)券净(jìng)发(fā)行(xíng)是明显(xiǎn)扩张的，而非公共部门的企业债券净发行处于低位(wèi)。

　　再考虑到(dào)政府信用扩张也较快，我(wǒ)国公共部(bù)门是信用和货币创造(zào)的重要支撑力量，支撑存量货币增速维持在一定高位，而非公共部(bù)门创(chuàng)造的货币量处(chù)于低位，也(yě)反映(yìng)了货币流通速(sù)度(dù)没(méi)有(yǒu)快速回升。

　　4 如何(hé)提振需求(qiú)？降(jiàng)息+改(gǎi)善预期(qī)

　　要想改变通胀偏低的(de)状况，我(wǒ)们依(yī)然可以从货币(bì)数量方程出(chū)发，一(yī)方面是(shì)稳住货币的存量，稳定实体的融资需(xū)求(qiú)；另一方面是提振实体信心和预期，改(gǎi)善货币流通速度。

　　从第一个方面(miàn)来看，私人(rén)部门(mén)的融资需求还偏弱，需要进一步(bù)降低(dī)实体融资成本。当资产端的回(huí)报率在下降的情(qíng)况(kuàng)下，需(xū)要降低负债端(duān)的融资成本(běn)来对冲(chōng)。过去几年，政策上在(zài)降(jiàng)低企业融(róng)资成本上发力较(jiào)多(duō)。目前看，居民部(bù)门的(de)融资成本(běn)仍(réng)然偏高。我们在之(zhī)前的专题中已经分析过，虽然居(jū)民增(zēng)量房(fáng)贷(dài)利率(lǜ)已经大幅(fú)下行(xíng)，但存量房(fáng)贷利率仍然处于高位。根据我们的估(gū)算，当前存量房贷(dài)利率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水平更(gèng)高，当前甚至仍在5％以上(shàng)，而(ér)这些还(hái)仅仅是平均值，考虑(lǜ)到个(gè)体情况，也有(yǒu)部分居民偿还(hái)的房贷利率(lǜ)水平(píng)在6％以上。

　　而对于居民(mín)部门的资产端来说，房产价格(gé)面(miàn)临调整(zhěng)压力，各(gè)类金融资产的回报率也(yě)处于(yú)低位，所以这就相当于居民部门借(jiè)着(zhe)4-5％成本的资金，投资的回报率确实是偏低的。要改善居民的资产负债表状况，需要(yào)对居民负债端成本进行降息，否则居民净(jìng)融(róng)资(zī)需求或依然偏弱。

　　从另一个(gè)方面(miàn)来看，要提(tí)升货币流(liú)通(tōng)速度，需要提振实体的信心和(hé)预期。居民和(hé)企业(yè)对于未来的信心强、预期好，才会敢(gǎn)消(xiāo)费、敢投资，支(zhī)出(chū)增加了，对(duì)于整个经济体系来说，货币流转速度(dù)才能加(jiā)快，经济需求才能(néng)好起(qǐ)来。提振信心(xīn)和预期，是个系统性的工程(chéng)。

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