王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过度低估时，股(gǔ)息率相应提升，会吸引绝对收益(yì)资金买jn是什么意思网络用语 JN有特别含义吗入，股(gǔ)价(jià)也(yě)逐步(bù)完成筑底。

　　近期，银(yín)行(xíng)股已上涨半年(nián)，又一(yī)次因绝对收益资(zī)金追逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但(dàn)事实上(shàng)，银行业经营层(céng)面，也已(yǐ)经悄然(rán)发生一(yī)些向好的变化。

　　主要结(jié)论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果(guǒ)大家(jiā)觉(jué)得银行股是(shì)这(zhè)几天(tiān)才开始(shǐ)上(shàng)涨，那么就(jiù)大错特错了(le)。事实是：

　　银(yín)行(xíng)股自2022年(nián)10月底见(jiàn)底之后，已经持续上涨了足足半年时(shí)间了……

　　这段(duàn)时间的银行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以(yǐ)上，非常(cháng)可观。当(dāng)然，中间(jiān)也(yě)不(bù)是一(yī)帆风顺，2022年10月银行股(gǔ)快速下(xià)跌后(hòu)，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个(gè)月时间，跌幅(fú)不大，不到10％。然后于3月(yuè)底开始(shǐ)上(shàng)涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过去(qù)银行股的(de)大(dà)行情，都是在(zài)悄无声息(xī)中默默上涨(zhǎng)的，因为银行股(gǔ)平(píng)时关注(zhù)度并不高。等(děng)到因几根(gēn)大线性(xìng)而吸引大家来关(guān)注时，已(yǐ)经涨幅不(bù)小了。

　　上一次类似(shì)的事情(qíng)是2014年。或许经历(lì)过的人都能记得，2014年11月，因为一次比较(jiào)意外的“双降”（降息(xī)、降准），金融股拔地而起(qǐ)。但在此之前(qián)，银行指标大约在(zài)3月见底，然后不声不响(xiǎng)地开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的情况：没有明(míng)确(què)利好，没(méi)有(yǒu)明确新闻，银行股却自己慢慢从(cóng)底部爬起(qǐ)来了(le)。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行情归因(yīn)并(bìng)不容易，因为很难验证。如果确实没有实质(zhì)性利好，那jn是什么意思网络用语 JN有特别含义吗么只能从资金面去(qù)猜测：可(kě)能是估值便(biàn)宜到很多资金愿意(yì)出(chū)手(shǒu)了。由(yóu)于(yú)银行盈利能力非常稳(wěn)定，估值低往往意味着股息率高(gāo)。因(yīn)为(wèi)：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越低则(zé)股息率越(yuè)高。

　　而若PB低(dī)至一定水平时(shí)，股息率就会非常诱人。比(bǐ)如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍(bèi)以下，那(nà)么计(jì)算出来的股(gǔ)息(xī)率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票(piào)息(xī)率6.6％的(de)可转(zhuǎn)债。如果盈(yíng)利(lì)能(néng)力保持(chí)，则后(hòu)续(xù)每年(nián)收取6.6％的“利(lì)息”，如果股价(jià)上(shàng)涨，还(hái)能享受资本利得。当然，如果股价(jià)再跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底(dǐ)部，近期很难再(zài)降(jiàng)了。因此，这就非常(cháng)像一(yī)张可转债，其市价下(xià)跌时(shí)，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投(tóu)资价值(zhí)就出来了。如果这张“可转债”的票息率高到一定程度，显著高(gāo)过一(yī)些资金的成本(běn)，那(nà)么这些(xiē)资金自(zì)然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形(xíng)的“估值底”，当估(gū)值低至一定水平时，股息率诱人，就(jiù)会(huì)有人参与(yǔ)。

　　当然，这个估(gū)值底(dǐ)在某些情况下会(huì)被打破(pò)，即因为一些负面(miàn)因(yīn)素的(de)存在(zài)，导致市场先生觉得银(yín)行(xíng)股的估(gū)值(zhí)或盈利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股(gǔ)那种悄无(wú)声息的底部，可能(néng)并没(méi)有什么实(shí)质(zhì)利好，就(jiù)是有些看中股息率的资金默默买入，把底部给买出来(lái)了(le)。

　　这是些什(shén)么样的资金呢？

　　首先可以(yǐ)排除的就是以股(gǔ)票型公(gōng)募基金为代(dài)表(biǎo)的机(jī)构投资(zī)者。因为他们的考核要求是相对(duì)收益，因此在大多数(shù)时候，他们不会因(yīn)为股息(xī)率诱人而买入(rù)，他(tā)们的任(rèn)务是战胜自己基金的基准，或(huò)者战胜可比基金同仁。所以(yǐ)，即使股息率高，他们也(yě)很难(nán)做出赚取股息(xī)率的(de)决(jué)策，这不是他们的考(kǎo)核目标。

　　因(yīn)此，银行股从(cóng)底部开始悄悄上涨的这段时(shí)间，公募基金参与很低，这次(cì)也(yě)不例外(wài)。

　　从数据上也可验证：从(cóng)33家银行股2022年底基金持(chí)仓(cāng)比(bǐ)重(zhòng)来看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越(yuè)大，比重(zhòng)越高则涨幅越(yuè)小。

　　除(chú)了公募基(jī)金(jīn)，其他类似考核的机构(gòu)投资者也是类似。

　　从(cóng)数据(jù)上看，我们确实看到，2023年第(dì)一季(jì)度较上年末，大部分A股银行(xíng)股的基(jī)金持仓比例(lì)是(shì)下降的，有(yǒu)些个(gè)股(gǔ)甚至(zhì)降幅(fú)不(bù)小。

　　（一季度(dù)基金持股比(bǐ)重降幅；单位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行指数走(zǒu)了个过山车，先是上涨(zhǎng)，然(rán)后春(chūn)节后下跌（这段时(shí)间刚好是(shì)人工智能概念(niàn)股(gǔ)大涨，因此(cǐ)机(jī)构投资者有可能是卖出银行等股票，换仓至计算(suàn)机股票）。到了4月初，人工智能等板块行(xíng)情(qíng)回落后，银(yín)行股重拾升势，且涨幅(fú)加(jiā)速。春节(jié)后的这段(duàn)时间，银行股刚好和人工智能走出了一个完美(měi)的“对(duì)称”走势。

　　而其他(tā)投资者，比如(rú)个人、外资、自营、保险、资管(guǎn)等，则可能是买(mǎi)入(rù)的。因为(wèi)这些(xiē)资金不考核相对收益，更多的是追(zhuī)求绝对收益(yì)，因此有可能是高股息股(gǔ)票的青睐(lài)者。

　　而决定(dìng)他们(men)买(mǎi)入(rù)的因素中(zhōng)，资金成本应该是个(gè)重要因素。目前，我国近期市(shì)场利(lì)率(lǜ)较低、资(zī)金充沛，其他可替代(dài)的投资(zī)机会较少(shǎo)，因(yīn)此股息率(lǜ)显得诱人。同时(shí)，美(měi)国加息接近尾声，他们的资金成本也(yě)有望(wàng)下行，我(wǒ)国高(gāo)股息股票也有吸引力。

　　然(rán)后(hòu)我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情(qíng)况来看，外(wài)资确实在买入大(dà)行，并(bìng)且数量还不少。不(bù)过(guò)保险资金(jīn)却(què)是(shì)有进有出，这一点有(yǒu)点与我们预期不符。基金(jīn)主要在卖出。此外，还有些一般法人、其(qí)他投(tóu)资(zī)者在买入。

　　（一季度各类投资者持股变化(huà)数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结(jié)论大致(zhì)成(chéng)立，即：在银行股(gǔ)估值极(jí)低(dī)的时候(hòu)，追求(qiú)绝对收(shōu)益的资金买入了高股息率的个股。

　　从散点(diǎn)图(tú)上(shàng)也可(kě)以(yǐ)清晰(xī)看(kàn)到(dào)这一点：

　　因(yīn)此，这次行情(qíng)，和历史上很多次银行底部启动一样(yàng)，很可能是青睐高股息率(lǜ)的资金，买入低估值、高股息率的(de)银(yín)行(xíng)股。而他们的(de)口味与(yǔ)公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分(fēn)析，说明了(le)过去半年的银(yín)行股(gǔ)行情，是追求绝对收益的资金(jīn)，买(mǎi)入了高(gāo)股息(xī)率的(de)银行(xíng)股(gǔ)。眼下，很(hěn)多银行股股(gǔ)息率依然(rán)较高(gāo)，而资金面依然宽松，那么这些高股息率股票对绝对收益资金依(yī)然是有吸(xī)引力的。

　　那么在银行业(yè)的经营(yíng)层(céng)面，有没有实质(zhì)变化(huà)呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三(sān)年(nián)期(qī)间的一些特殊(shū)政策，已经出现调整(zhěng)的迹象，银行业将要进(jìn)入新的均衡格局。比如，在普(pǔ)惠小微领域，过去几年大行(xíng)承担了一些监管要求，每(měi)年普惠小微(wēi)信贷的(de)增长非常快(kuài)，投放(fàng)利率很低(dī)，这对(duì)小微金融市场(chǎng)格局(jú)造成了较大影响，尤(yóu)其是对一些原(yuán)来从事小微业(yè)务的中小银(yín)行造成(chéng)压力。

　　【深度】大(dà)小行小微(wēi)金融逐步达(dá)到新(xīn)均(jūn)衡

　　而(ér)在4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加(jiā)力提升小微企(qǐ)业金融服(fú)务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对(duì)工作要求有(yǒu)了(le)一些(xiē)调(diào)整。比如，不再(zài)提“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微企业贷款同比增速不低于各项(xiàng)贷款同(tóng)比增速(sù)，有(yǒu)贷款余额的户数不(bù)低(dī)于(yú)上(shàng)年同期水平）要(yào)求，不再刚(gāng)性要求降低(dī)小(xiǎo)微信(xìn)贷利率，而是要(yào)求(qiú)“合(hé)理(lǐ)确定(dìng)贷(dài)款利率(lǜ)”，不再提“应延(yán)尽(jǐn)延(yán)”。

　　除了小微金(jīn)融领域，其他方面的工作要求也陆(lù)续(xù)从过去三年的阶段性政策，慢(màn)慢回归至常态化。

　　而银行业这几(jǐ)年由于净息(xī)差(chà)显著回落，盈利能(néng)力也渐渐接近合理利润(rùn)底线(xiàn)。因为银(yín)行业需要留存一定的利(lì)润用于补充资本，进(jìn)而支持(chí)下一期的信(xìn)贷投放，因(yīn)此(cǐ)利润并不是越(yuè)低越好，需(xū)要维持一个合理(lǐ)利润(rùn)。而目前盈利能力已经接(jiē)近这一底线(xiàn)，所以政策也会(huì)相应(yīng)调整了(le)。

　　【随(suí)笔(bǐ)】什(shén)么是银(yín)行的合理利润和(hé)合理(lǐ)息差

　　可见(jiàn)，行业的一些情(qíng)况(kuàng)已(yǐ)经(jīng)悄悄发生变化了。

　　那(nà)么，有没(méi)有一种可能(néng)：那些买入(rù)高股(gǔ)息股票的投资(zī)者中，真(zhēn)有(yǒu)些先知先觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文(wén)为金融(róng)业研究(jiū)方法探讨。本文不是证券研究报告，不(bù)构成任何投资建议，涉及个股也仅为举(jǔ)例或陈述事(shì)实之(zhī)用，不(bù)代表我们(men)对(duì)他(tā)们(men)的证券或产品(pǐn)的推荐。具体投资建议请参考我们的研究报告。

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