平安首经团队：钟正生/张璐(lù)/常(cháng)艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力(lì)。继(jì)一季度“天量”投放(fàng)后，2023年4月社融增(zēng)长明显(xiǎn)降温(wēn)，比(bǐ)去年(nián)4月(yuè)疫情冲击期间创下的低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用(yòng)”压力有所显现。社融骤降的(de)主要(yào)拖累在(zài)于人民币信贷增(zēng)势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的(de)次低(dī)点（仅略高于2022年同(tóng)期）。表(biǎo)外融资(zī)和(hé)直接融资基(jī)本延续了一季度的格(gé)局。1）委(wěi)托(tuō)贷款和信(xìn)托贷款小幅正增长(zhǎng)；未贴现(xiàn)银行承兑汇票(piào)较(jiào)去年同期降幅收窄；2）企业(yè)直接融(róng)资(zī)较去年同期有所下降，主因债券到期(qī)规模较大。3）政府(fǔ)债融资(zī)规(guī)模同比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年提前批(pī)的(de)剩(shèng)余发行额度(dù)不及(jí)万亿(yì)，截(jié)至5月上旬尚未下发剩余批(pī)次的(de)地方债额度，期间空(kōng)档(dàng)可能拖累(lèi)政府债(zhài)融资表现。

　　新增人民币贷款偏(piān)弱，增(zēng)量明显弱于历(lì)史同期均值。各(gè)分项从强到弱排序，企(qǐ)业中长期贷款>；企业短期(qī)贷款>；居民短期(qī)贷款(kuǎn)>；居民(mín)中(zhōng)长期贷款。新(xīn)增(zēng)人民币贷款的最(zuì)大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售不(bù)振(zhèn)使其增量不足，居民预期偏(piān)弱、提(tí)前偿还存量房贷又(yòu)雪上加霜(shuāng)。但基于4月这个信(xìn)贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求(qiú)不(bù)足(zú)的(de)结(jié)论。一方面(miàn)，企业中长期贷款在一季度大(dà)幅高(gāo)增后，4月又创历(lì)史同(tóng)期新高，仍能有效发(fā)力；另一方面，表内(nèi)票据维持低增长（与去(qù)年(nián)1-5月表内(nèi)票据高增(zēng)长(zhǎng)形成对比），也(yě)意味着(zhe)目前企业贷款需(xū)求或许尚可。此外，4月初(chū)以来存款(kuǎn)利率市场化(huà)改革较快推进，这(zhè)有助于缓解银行面临的净息差压力，增强(qiáng)其支(zhī)持实体经济的可持续性，能够为企业贷款利率的进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每(měi)年前(qián)4个月翘尾(wěi)因素对M1同比(bǐ)走势影响较大(dà)，或(huò)是(shì)驱动其变化(huà)的主因。在(zài)贷款扩张(zhāng)的同时(shí)，企业存款也有边(biān)际(jì)改善(shàn)。2）M2同比增速有所回落。4月居(jū)民资产再配置(zhì)，银行理财规模重回扩张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到(dào)去年(nián)4月(yuè)M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数变化(huà)也有较强影响。3）居民存款同(tóng)比少增(zēng)。考(kǎo)虑(lǜ)到4月(yuè)多家中小(xiǎo)银行下调挂牌(pái)存(cún)款利率、银行理财市场火(huǒ)热、居(jū)民提前偿(cháng)还(hái)房贷(dài)规模较高，其驱动(dòng)因素更多是(shì)家(jiā)庭资产(chǎn)的再(zài)配置，流(liú)向消费(fèi)规模(mó)可能(néng)较为有(yǒu)限。衢州是哪个省的城市 衢州在浙江富裕吗ong>4）4月财政存(cún)款同比大幅多增(zēng)，但结合基建相关高频开工(gōng)率和重大项目开工金额数据看，财政对实体(tǐ)经济支持力度可能有所减弱。从4月金融数据看，房地产恢(huī)复仍(réng)然缓慢，此时若(ruò)财政基建支(zhī)持(chí)力度不稳，可能导致中国经济环比增长(zhǎng)动能较快衰(shuāi)减。

　　目前社融增(zēng)速回升幅度较(jiào)小，但(dàn)与名义GDP增速对比看，货币政策对(duì)实体经济的支持还是比较有力的。即便按2023年中国名(míng)义GDP增(zēng)速(sù)7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录(lù)得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的(de)社融(róng)增速也应(yīng)足够与(yǔ)之匹配。我们认(rèn)为，后续需(xū)通过(guò)财(cái)政加力、促进房(fáng)地(dì)产(chǎn)修复、促进家庭超额储蓄(xù)动(dòng)用等方式扩大总需求(qiú)，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏力

　　新增社融表现乏(fá)力。2023年(nián)4月新(xīn)增社会融(róng)资规(guī)模为(wèi)1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿元(yuán)；社融存量(liàng)同比增(zēng)速(sù)持(chí)平(píng)于上月的10％。考虑到(dào)去年同期(qī)疫情多点(diǎn)散发、社(shè)融一度触(chù)“冰(bīng)”的低(dī)基数效应，以及今年一(yī)季(jì)度“开门红”期间社融月(yuè)均同比多增8200多亿(yì)的亮眼(yǎn)表现，4月(yuè)社融表现乏力(lì)“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民(mín)币信贷(dài)增(zēng)势放(fàng)缓，是(shì)4月社融骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿(yì)元，为2008年以(yǐ)来历史同期的次低点（仅较2022年(nián)同(tóng)期高(gāo)815亿元）。不过，得(dé)益于出口边际回暖、人民币(bì)汇率相对稳定(dìng)，4月外币(bì)贷款同(tóng)比有所(suǒ)少减。

　　另一方面，表外融资和直接融资基本延续了一季度(dù)的格(gé)局。

• 　　一则，企(qǐ)业直(zhí)接融资同比缩量，继续小幅拖(tuō)累新增社融。2023年4月企业债融资、非(fēi)金融企业(yè)境内股票融资分(fēn)别同比少增809亿元、173亿元。今年(nián)春(chūn)节后，企业(yè)贷(dà衢州是哪个省的城市 衢州在浙江富裕吗i)款发(fā)行规模持续高(gāo)于去年同期，但到期(qī)偿还也迎(yíng)来高峰，对(duì)净融资构(gòu)成(chéng)拖(tuō)累。截(jié)至2023年(nián)一季(jì)度末，2022年10月(yuè)推出的(de)500亿元民营企业债券融(róng)资支(zhī)持(chí)工具（第(dì)二期）尚未(wèi)开始投放使用，相关政策(cè)支持还有(yǒu)待落地。

• 　　二(èr)则(zé)，政府债融资规模(mó)同比多增，但需警(jǐng)惕(tì)其“后劲(jìn)”。今(jīn)年前4个月，财政继续前(qián)置发力，政府债融资规模(mó)较去年同期累计多增3114亿元。以(yǐ)财政预算数据看，2023年政府债(zhài)融资的总体规模与(yǔ)去年相当。但不(bù)同(tóng)之处在于(yú)，2022年在3月底(dǐ)就已经下达剩余(yú)批次的新增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批(pī)次的地方债额度，且提前批的剩余发行额度不(bù)及万亿。如果近期下达地方债额(é)度，按(àn)照往年节奏，经过地方政府项目额(é)度(dù)分配、预算调(diào)整程(chéng)序，剩余批次地方债可能至6月中下旬(xún)才(cái)能发(fā)出，期间的“空档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外(wài)融资同比多增，持(chí)续对(duì)社融(róng)构成小幅支撑。其(qí)中，委托(tuō)贷款和信托(tuō)贷(dài)款单月小幅新增，相比(bǐ)去(qù)年(nián)同期分别多增85亿元(yuán)、少减734亿(yì)元。在表内票据贴现(xiàn)减少的情况下，未贴(tiē)现银(yí衢州是哪个省的城市 衢州在浙江富裕吗n)行(xíng)承兑(duì)汇票较(jiào)去年同期降幅收窄，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居民端

　　2023年4月新(xīn)增人民(mín)币贷款为7188亿元(yuán)，比去年(nián)同期(qī)低(dī)点仅略(lüè)有多增(zēng)，相比18年-21年(nián)同期均值(zhí)少增(zēng)6237亿元。各(gè)分(fēn)项从强到弱排序，“企业中长期(qī)贷款(kuǎn) >； 企(qǐ)业(yè)短期贷款 >； 居民短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款单月净(jìng)偿还规模达历史新高，相比18年-21年同期均值(zhí)多(duō)减(jiǎn)5410亿(yì)元；

• 　　居(jū)民短期贷款同比少(shǎo)减，但较18年-21年同期均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比(bǐ)多(duō)增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)延(yán)续(xù)前期亮(liàng)眼表现，同(tóng)比大幅(fú)多增4071亿(yì)元，且创(chuàng)历史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然(rán)在于居民中长期贷款，房地产销(xiāo)售低迷使其增量不(bù)足，居民预期(qī)偏弱(ruò)、提前偿还存(cún)量房贷又(yòu)雪上加霜(shuāng)。基于4月(yuè)这个信贷投(tóu)放传(chuán)统淡季(jì)的数据，尚不能得(dé)出企业信(xìn)贷需求不(bù)足(zú)的结论(lùn)。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长期(qī)贷款(kuǎn)在一季度大幅高增(zēng)后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍然能够有效发(fā)力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票据(jù)高增(zēng)长(zhǎng)形成(chéng)对比），也意(yì)味着目前企业贷款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存(cún)款利率市场化改(gǎi)革较快推进，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增强其支持实体经济的可(kě)持续性，能(néng)够为企业贷款(kuǎn)利率的 进一步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配置

　　M1同比小幅(fú)回升。一方(fāng)面，从历史(shǐ)规律看，每年前(qián)4个月(yuè)翘尾(wěi)因(yīn)素对(duì)M1同(tóng)比走势的影响较大，这可能(néng)是驱动其变化的主要原(yuán)因。另一方(fāng)面，在企业贷(dài)款(kuǎn)扩(kuò)张的同时(shí)，企业存款也(yě)有(yǒu)边(biān)际改善，4月新增规模约(yuē)1408亿元(yuán)，而21年(nián)、22年4月(yuè)企(qǐ)业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增(zēng)速有所回落。一方面(miàn)，4月信(xìn)贷扩张乏力，对M2的支撑(chēng)不强。另一方面，居民资(zī)产再配置，银行理财规模(mó)重回扩张(zhāng)，对(duì)M2也形成拖(tuō)累。此(cǐ)外(wài)，考虑(lǜ)到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个(gè)百分(fēn)点，基(jī)数(shù)的变化也有较强影响。

　　4月居民存(cún)款出现了2022年3月(yuè)以来的首次同比少增(zēng)，其(qí)驱动因素更多(duō)是(shì)家(jiā)庭资(zī)产的(de)再(zài)配置，流向消费的规模可能(néng)较为有限。4月以来多家中(zhōng)小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率（据(jù)融360监(jiān)测数(shù)据，4月份农(nóng)商行1年(nián)、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平(píng)均(jūn)利率分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财(cái)市场(chǎng)需求火热(rè)，居(jū)民提前偿还房贷规模(mó)较高（4月居民(mín)中长期贷款净偿还规模达历史(shǐ)新(xīn)高(gāo)）。

　　值(zhí)得警惕的是(shì)，4月(yuè)财政存款同比大幅多增4618亿(yì)元(yuán)，去年同期留抵退税推进(jìn)存(cún)在一定影响。但(dàn)结(jié)合其他指标看，财政对实体经(jīng)济的支持力(lì)度可能有(yǒu)所减弱，基(jī)建投资相关的(de)高(gāo)频指标出现了下行的(de)苗头(tóu)（4月下旬(xún)以来，全国高(gāo)炉开工率、电(diàn)炉开工率、独立焦(jiāo)化厂焦炉生产率、水泥(ní)磨(mó)机运转率、石油(yóu)沥青(qīng)开工率等指标环比(bǐ)走(zǒu)弱(ruò)），重(zhòng)大项目开工金额同环比较快(kuài)下(xià)滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全国各地重大(dà)项目开工总投(tóu)资额约(yuē)28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年(nián)同期的半(bàn)数）。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢复仍(réng)然(rán)缓慢，此时如果财政(zhèng)基建支持力度不稳(wěn)，可能(néng)导致中(zhōng)国经济的环比增长(zhǎng)动(dòng)能较快衰减。

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