文：天风宏观宋雪(xuě)涛/联系人向静姝

　　美(měi)国(guó)经济没有(yǒu)大问(wèn)题(tí)，如(rú)果一定要从(cóng)鸡(jī)蛋(dàn)里面找骨头(tóu)，那(nà)么最大(dà)的问题既不(bù)是银行业，也不是(shì)房地产，而是创投(tóu)泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银行（以及类似几家美(měi)国中小银(yín)行）和(hé)商业地产的情况，就会发现他们的问题(tí)其实来源相同(tóng)——硅谷银行破(pò)产和商业(yè)地产危机(jī)，其实都是创投泡(pào)沫(mò)破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的主要问(wèn)题不在(zài)资产端，虽然他的资(zī)产期(qī)限过(guò)长，并且(qiě)把(bǎ)资产(chǎn)过于集中(zhōng)在一个篮(lán)子(zi)里(lǐ)，但事实上，次贷危机后(hòu)监管对(duì)银行(xíng)特别(bié)是(shì)大银行的资(zī)本管制(zhì)大(dà)幅加强，银行资产端(duān)的信用(yòng)风(fēng)险显著降(jiàng)低(dī)，FDIC所有担保银行的(de)一级风险(xiǎn)资本充足(zú)率(lǜ)从次贷危机(jī)前的不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正(zhèng)问题出在负债(zhài)端，这并不是(shì)他自己的问(wèn)题，而是储(chǔ)户的(de)问题，这些储户也(yě)不是一(yī)般散户，而是硅谷的创投公司和风投。创投泡沫在快(kuài)速加息中破灭，一二级市场出现(xiàn)倒(dào)挂(guà)，风投(tóu)机构失血的同时从投(tóu)资项目中撤(chè)资，创投企业被(bèi)迫从(cóng)硅谷银(yín)行(xíng)提取存款用于补充经营性现金流，引发了一连串的(de)挤(jǐ)兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问题不是(shì)“银行(xíng)”的问题(tí)，而(ér)是“硅谷(gǔ)”的问题。就(jiù)连(lián)同时出(chū)现危机的瑞信，也是在重仓了中概股(gǔ)的(de)对(duì)冲(chōng)基金Archegos上出现了(le)重大亏损，进而暴露出巨大(dà)的资产问(wèn)题。硅谷银行(xíng)的破产对美国银行业(yè)来说，算不(bù)上系统(tǒng)性(xìng)影响，但(dàn)对硅谷的(de)创投圈(quān)、以及金(jīn)融资本(běn)与创投(tóu)企业(yè)深度结合的这种商业模式来说(shuō)，是(shì)重大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫破(pò)灭的另(lìng)一个受害者，只(zhǐ)不过叠加(jiā)了(le)疫情后(hòu)远程(chéng)办公的新趋(qū)势。所谓的商业地产危(wēi)机，本质也不是房地产的问题。仔细(xì)看美国商(shāng)业地产市(shì)场，物流(liú)仓储供不应求(qiú)，购(gòu)物中心已是昨日黄(huáng)花(huā)，出问题的是写字楼的(de)空置率上(shàng)升和租金下跌。写字楼空置(zhì)问题(tí)最突出(chū)的(de)地区(qū)是湾区、洛(luò)杉矶和西雅图等(děng)信(xìn)息(xī)科技公司集聚的西海岸，也是受到了创(chuàng)投(tóu)企业和(hé)科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为(wèi)真正值得讨论的问题，既不是小(xiǎo)型银行的缩表(biǎo)，也不是地(dì)产的潜(qián)在(zài)信用风险(xiǎn)，而是(shì)创投泡沫破灭会带(dài)来怎样(yàng)的(de)连锁(suǒ)反应？这些(xiē)反(fǎn)应对经济系统会(huì)带(dài)来什么影响？

　　第一，无论从规(guī)模、传染性还是影响(xiǎng)范围来看，创投泡(pào)沫破灭(miè)都不(bù)会(huì)带(dài)来系统(tǒng)性(xìng)危(wēi)机。

　　和引发08年(nián)金(jīn)融危机的房地产泡沫对比，创投(tóu)泡沫(mò)对银行的影(yǐng)响要小得多。大(dà)多数科创企业是股权融(róng)资，而不(bù)是债权融资，根据OECD数(shù)据(jù)，截至2022Q4，股权融资在美国非金融(róng)企业融资中的占比(bǐ)为(wèi)76.5％，债券(quàn)融资(zī)和贷款(kuǎn)融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有(yǒu)统(tǒng)计对科技企业(yè)的(de)贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企(qǐ)业(yè)贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低(dī)4个百(bǎi)分点。由于(yú)科创企业和银(yín)行体系的相对隔离，创投泡沫不(bù)会像次(cì)贷(dài)危机一样(yàng)，通过金融(róng)杠杆和影子银行，对金融系统(tǒng)形(xíng)成(chéng)毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像房地(dì)产是(shì)家庭和(hé)企业广泛持有的资产，所(suǒ)以创投泡沫破灭(miè)会带来硅(guī)谷和华尔街的局部财富毁灭，但不会(huì)带来(lái)居(jū)民(mín)和企(qǐ)业的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在”得多(duō)。

　　遭天谴什么意思，天谴什么意思解释docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">本(běn)世(shì)纪初的科网泡沫时(shí)期，科(kē)技企业还没找到可靠的盈利模(mó)式。上世(shì)纪90年(nián)代(dài)互联(lián)网信(xìn)息(xī)技术的(de)快速发(fā)展以及美国的(de)信息(xī)高速公(gōng)路战(zhàn)略为投资(zī)者(zhě)勾勒出一幅(fú)美好的蓝图，早期快(kuài)速增长的用(yòng)户量让大(dà)家相信科技企(qǐ)业(yè)可以重塑人们的(de)生活方(fāng)式(shì)，互联(lián)网公司开(kāi)始盲目追(zhuī)求快速增(zēng)长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本市(shì)场将估值依托(tuō)在点(diǎn)击量上，逐步脱(tuō)离(lí)了企业的(de)实际盈(yíng)利能力。更有(yǒu)甚者，很多公(gōng)司其实算不上(shàng)真正的互联(lián)网公(gōng)司，大(dà)量(liàng)公司甚至只是在名称(chēng)上添加(jiā)了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增用户数超(chāo)过100万，成为(wèi)全(quán)球最大的因特(tè)网服(fú)务提供(gōng)商，用户(hù)数达到3500万，庞(páng)大的用户群吸引了众多广告(gào)客户和商业(yè)合作伙(huǒ)伴，由(yóu)此(cǐ)取得了丰厚(hòu)的收入，并在(zài)2000年收购了时代华纳。然而(ér)好景不长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后(hòu)，网络用户增长(zhǎng)缓慢，同(tóng)时拨号上(shàng)网业务逐(zhú)渐被(bèi)宽带网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的(de)销售收入下降5.6％，同(tóng)时计入(rù)455亿美元支出（多数(shù)为冲(chōng)减(jiǎn)困境中的资产(chǎn)），最终净亏损达(dá)到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯达克100的利润率最(zuì)低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损(sǔn)344.6亿美元(yuán)，科技企(qǐ)业(yè)的自由现金流为-37亿美元。如(rú)今大型科技(jì)企业的(de)盈利模式(shì)成(chéng)熟稳定(dìng)，依(yī)靠在线广(guǎng)告和云业务收入创造了(le)高(gāo)水平的利润和现金流，2022年纳(nà)斯达克100的利润率(lǜ)高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元，科(kē)技企(qǐ)业的自(zì)由现金流为5000亿美元(yuán)，经营活动现金流(liú)占总收(shōu)入比例(lì)稳定(dìng)在20％左右。相比(bǐ)2001年科技企业还(hái)在向市场“要钱”，当前科技(jì)企(qǐ)业主要通过回购和分红等(děng)形(xíng)式(shì)向股东“发(fā)钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的不是大型科技企业，而是小型(xíng)创业企业。

　　考察(chá)GICS行(xíng)业分类下信息技术中的3196家(jiā)企业，按(àn)照市值(zhí)排名，以前30％为大公司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公(gōng)司(sī)中净利润为负(fù)的(de)比例为20％，而小公司这一比例为38％，接(jiē)近大(dà)公司的(de)二倍。此外，大公司自(zì)由(yóu)现金流的中位数水平为(wèi)4520万美元，而(ér)小公司这一水平为(wèi)-213万美(měi)元，大公(gōng)司净利润中位数(shù)水平(píng)为2.08亿(yì)美元，而小(xiǎo)公司(sī)只(zhǐ)有(yǒu)2145万美元。大(dà)型(xíng)科技企(qǐ)业创造(zào)利润和现金流的水平明(míng)显(xiǎn)强(qiáng)于(yú)小型(xíng)科技(jì)企(qǐ)业。

　　至少上市(shì)的科技企(qǐ)业在利润(rùn)和(hé)现金(jīn)流表现上显著强于科网泡沫时(shí)期(qī)，而投资银行(xíng)的(de)股票抵押相关业务(wù)也主要开(kāi)展在流动(dòng)性强的(de)大市值科技(jì)股上(shàng)。未上市(shì)的小型科(kē)创企业若不能产生利润(rùn)和现金(jīn)流，在高(gāo)利率的环境下(xià)破产概率大(dà)大增加，这(zhè)可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机构(gòu)，而非(fēi)间接融(róng)资渠道的银(yín)行。

　　这轮加息周期导(dǎo)致的创投泡沫破灭，受影响(xiǎng)最(zuì)大(dà)的是硅谷和华尔街的(de)富人群体，以及低(dī)利率金融(róng)资本与科创投资(zī)深(shēn)度融合的商业模式，但很难真正伤(shāng)害到大(dà)多(duō)数美(měi)国(guó)居民、经营稳健(jiàn)的银行业和拥有自我(wǒ)造血能力的大型(xíng)科技公司。本轮加息(xī)周期带来的仅仅(jǐn)是库存周期的(de)回(huí)落，而不是广泛和持久(jiǔ)的经(jīng)济衰(shuāi)退。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示(shì)

　　全球经济深度(dù)衰退，美(měi)联储货(huò)币政策超预期紧缩，通胀超预(yù)期

未经允许不得转载：绿茶通用站群 遭天谴什么意思，天谴什么意思解释