王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度(dù)低估(gū)时，股(gǔ)息(xī)率相应提(tí)升，会吸引绝(jué)对收(shōu)益资(zī)金买(mǎi)入，股价也逐步(bù)完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因绝对(duì)收益资金追(zhuī)逐高股息而上(shàng)涨。

　　但事实上，银行业经营层(céng)面(miàn)，也已经(jīng)悄然(rán)发生一些(xiē)向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家觉(jué)得银行股是(shì)这几天才开始上涨，那么(me)就大错特错了。事(shì)实(shí)是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见底(dǐ)之后，已经持续上涨了(le)足(zú)足半年时间了(le)……

　　这段时间(jiān)的银行股涨幅达到27％，其中(zhōng)部分(fēn)银行股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上(shàng)，非常(cháng)可观。当然，中间也不是(shì)一帆风顺，2022年10月银行(xíng)股快(kuài)速(sù)下跌后，迅速反弹。过(guò)完2023年春节后，却冲高回(huí)落，调(diào)整了近两(liǎng)个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底(dǐ)开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第一次发生(shēng)。过去(qù)银行股(九方皋相马原文及译文及寓意，九方皋相马原文译文启示gǔ)的大行情，都(dōu)是在悄无(wú)声息中默默(mò)上涨的，因(yīn)为(wèi)银行股平时关注(zhù)度并不高。等到因几根大线性而吸引(yǐn)大(dà)家来关注时，已(yǐ)经涨幅(fú)不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或(huò)许经历过的人都能记得，2014年11月，因为一次比较意(yì)外的(de)“双降”（降息、降准），金融股拔(bá)地(dì)而起。但在(zài)此之前，银行指标大约在3月见底，然后不声不响地开始回升，到11月时(shí)，8个(gè)月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行股见底，也有类似的情况：没有(yǒu)明确(què)利(lì)好，没有明确新闻，银行(xíng)股却(què)自(zì)己慢慢从底部爬(pá)起(qǐ)来了。

　　是谁先知先觉？

　　为(wèi)行(xíng)情归因并不容易，因为很(hěn)难(nán)验证。如果确实没有实质性(xìng)利好，那么(me)只(zhǐ)能从(cóng)资金面去猜测：可能是估值便(biàn)宜到(dào)很(hěn)多资金愿意出手了。由于银行盈利能(néng)力非常稳定，估值(zhí)低往往意(yì)味着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分(fēn)红率稳定，PB越(yuè)低则股息率越高。

　　而(ér)若PB低至一定水平时，股息率就会非常(cháng)诱人。比如近年来，大行的ROE在(zài)10％以上(shàng)，分红率30％左右(yòu)，PB一(yī)度低(dī)至(zhì)0.5倍以下，那么(me)计算出来的股息率高(gāo)达6.6％，非常可(kě)观(guān)。

　　这(zhè)就好比(bǐ)一只票息(xī)率(lǜ)6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利能力保持，则后续每(měi)年收取6.6％的“利息(xī)”，如果股价上涨，还能享受(shòu)资本利得。当然，如果股价再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭(zāo)受损失。但由(yóu)于ROE已在底部，近(jìn)期很难(nán)再(zài)降了。因此，这就非(fēi)常(cháng)像(xiàng)一张可转债(zhài)，其市价下跌时，会(huì)有个(gè)估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价(jià)值就出来(lái)了。如果这张“可转债”的票息(xī)率高到一定程度(dù)，显著高过一些(xiē)资金的成本(běn)，那么这些资金自然愿意参与。

　　这(zhè)样，银行股就形成一个隐形的(de)“估值底”，当(dāng)估值低至(zhì)一定水平时，股息率诱(yòu)人，就会有(yǒu)人参(cān)与。

　　当然(rán)，这个(gè)估值底在某些情况下会被(bèi)打破，即因为(wèi)一些负(fù)面因素的存在，导致(zhì)市场(chǎng)先生觉(jué)得(dé)银行股的估(gū)值或盈利(lì)能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股那种悄无声息(xī)的底部(bù)，可能并(bìng)没(méi)有什(shén)么实质利好，就是有些看中股息率的资金默默买(mǎi)入，把底部给买出(chū)来了。

　　这是些什么样的资金(jīn)呢？

　　首(shǒu)先可以排(pái)除的就是以(yǐ)股票型公募基金为(wèi)代(dài)表(biǎo)的机(jī)构投资(zī)者。因为他们的考核要求是相(xiāng)对收益，因此在大多数(shù)时候，他们不(bù)会因为(wèi)股息(xī)率诱人而买入，他们的任务是战胜自己基(jī)金(jīn)的(de)基准(zhǔn)，或(huò)者战胜(shèng)可比基金同仁(rén)。所以，即(jí)使股息率高，他们也很难做出赚取股息率的(de)决(jué)策(cè)，这不(bù)是(shì)他们的考核目(mù)标。

　　因此，银行股(gǔ)从底部(bù)开始悄悄上(shàng)涨的这(zhè)段时间(jiān)，公(gōng)募基金参与(yǔ)很低，这次也不(bù)例外。

　　从(cóng)数据上也(yě)可(kě)验(yàn)证：从33家(jiā)银行股2022年底基金持仓比重(zhòng)来看，比重(zhòng)越(yuè)低，期间（过去半年，后同）涨幅越(yuè)大(dà)，比重越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除(chú)了公募(mù)基金，其他类(lèi)似考核的(de)机构投资者(zhě)也是(shì)类似。

　　从数据上看(kàn)，我(wǒ)们确实看到(dào)，2023年第一季度(dù)较上(shàng)年(nián)末，大(dà)部分A股银行(xíng)股的基金持仓比例是下降的，有些(xiē)个股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持(chí)股比(bǐ)重降幅(fú)；单(dān)位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指(zhǐ)数(shù)走了(le)个过山(shān)车，先(xiān)是上涨(zhǎng)，然后春节后下跌（这(zhè)段时间刚好是人工智能概念股大涨，因此机(jī)构投资者有可能是卖出银行等(děng)股票(piào)，换仓(cāng)至计算机(jī)股票）。到(dào)了4月(yuè)初，人工智(zhì)能等板块行(xíng)情回落后(hòu)，银行(xíng)股重(zhòng)拾升势，且涨(zhǎng)幅加(jiā)速(sù)。春节后的这段时间，银行(xíng)股刚(gāng)好(hǎo)和人工(gōng)智能走出了一个完美(měi)的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人(rén)、外资、自营(yíng)、保险、资管等，则可能是(shì)买入的。因为这些资金不考(kǎo)核相对收益，更多的(de)是追求绝对(duì)收益(yì)，因此(cǐ)有可(kě)能是高股息股票的青睐者(zhě)。

　　而决定(dìng)他们买入的因素中，资金(jīn)成(chéng)本应该是个重要因素。目前，我国(guó)近(jìn)期市场利(lì)率(lǜ)较低、资金充沛，其他可替代的(de)投资机会较少，因此股(gǔ)息率显得诱人。同时，美国加息接近(jìn)尾(wěi)声，他们(men)的资金(jīn)成本也有望下行，我国高股(gǔ)息(xī)股票也有吸引力。

　　然后(hòu)我们通(tōng)过数据来加以验(yàn)证。

　　从2023年一季度情况来看，外(wài)资(zī)确实在买入大行，并且数量(liàng)还不(bù)少。不过保险资(zī)金却(què)是有进有(yǒu)出，这一点有点与我们预期(qī)不符(fú)。基金(jīn)主要在卖出。此外，还有些一般法人、其他投资者在买入(rù)。

　　（一季度(dù)各类投资(zī)者(zhě)持股变化(huà)数(shù)；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行股估值极低的时候，追求绝对收益(yì)的资(zī)金买入了高股息率的个(gè)股(gǔ)。

　　从散(sàn)点图上也可(kě)以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情(qíng)，和历史上(shàng)很多次银行底部启动一样，很(hěn)可能是青睐高股息率的(de)资(zī)金，买入低估值、高(gāo)股息率的银行股。而他们的口(kǒu)味与公募基金刚好是(shì)相反(fǎn)的。

　　03

　　事(shì)情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分析，说(shuō)明了过去(qù)半年(nián)的银行股行情，是追求绝对收益的(de)资金，买入了高股(gǔ)息率的银行股。眼下(xià)，很多银行股股息率(lǜ)依(yī)然较高，而资金面依(yī)然(rán)宽松，那么这(zhè)些高股息率股(gǔ)票对绝对收益资金依(yī)然是有吸(xī)引力的。

　　那么在银行业(yè)的经营(yíng)层面，有没有实质变化呢？

　　我们(men)在3月曾经提出(chū)，过去三年期间的一(yī)些(xiē)特(tè)殊(shū)政(zhèng)策(cè)，已经(jīng)出现调整的迹(jì)象，银行业将要(yào)进入新的均衡格局。比(bǐ)如(rú)，在普惠小(xiǎo)微领域，过(guò)去几(jǐ)年大行承(chéng)担(dān)了一些监(jiān)管(guǎn)要(yào)求(qiú)，每年普惠(huì)小微(wēi)信贷(dài)的(de)增长非常快，投(tóu)放利率(lǜ)很低，这对小微(wēi)金融(róng)市场格局(jú)造成了较大(dà)影响，尤其是对一些原来从事小微业务的中(zhōng)小银行造成压力。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金融逐步达(dá)到新均衡

　　而在(zài)4月27日，银保监会办公(gōng)厅(tīng)发布《关(guān)于2023年加力(lì)提升(shēng)小微(wēi)企业金融服(fú)务质量的通(tōng)知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号(hào)），对(duì)工作要求有了一些调整(zhěng)。比如，不再提“两增”（指单(dān)户授信总(zǒng)额1000万元以下小微企(qǐ)业贷款同(tóng)比增速不低于各项贷款同比增速(sù)，有贷款余额的户数不低于上(shàng)年同期水平(píng)）要求，不再(zài)刚性要求降低小(xiǎo)微信贷利(lì)率，而是要求“合理确定贷(dài)款(kuǎn)利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微(wēi)金融领(lǐng)域，其他方面的工(gōng)作要求(qiú)也陆续从过去三(sān)年的阶段性政策，慢慢回归至常态化(huà)。

　　而(ér)银行业这几(jǐ)年由(yóu)于净息差显著(zhù)回落，盈利(lì)能力(lì)也渐渐接近合理(lǐ)利润底线(xiàn)。因(yīn)为银(yín)行业(yè)需要留存(cún)一定的(de)利润用(yòng)于补(bǔ)充资本，进而支持下一期的信(xìn)贷投放(fàng)，因此利润并(bìng)不是越低越好，需要维持一(yī)个合理利润。而(ér)目前盈利(lì)能(néng)力已经接(jiē)近这一底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随(suí)笔】什(shén)么是银行的(de)合理(lǐ)利润(rùn)和合理(lǐ)息差(chà)

　　可见，行业(yè)的一些情况已经(jīng)悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些(xiē)买入(rù)高股息股票的投资者(zhě)中，真(zhēn)有(yǒu)些先(xiān)知先觉(jué)者，已经嗅到了不(bù)一样的味道？

　　本(běn)文为金融业(yè)研究方法探讨。本文不(bù)是证券研(yán)究报告，不(bù)构成任(rèn)何(hé)投资建议，涉及个(gè)股也仅为举例或陈述(shù)事实之用，不代(dài)表我(wǒ)们对他们(men)的证券或产品(pǐn)的推(tuī)荐。具体投资建议请参考我们的研(yán)究报告。

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