分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证(zhèng)券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社(shè)融、M2数据(jù)转弱符合我们预期。我(wǒ)们想继续提示居民超额储(chǔ)蓄(xù)大概率仍会继续(xù)积累，较难大(dà)量释(shì)放至消费、购房。结(jié)合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量(liàng)已增长至(zhì)6.46万亿，相比(bǐ)去年末(mò)继续增加(jiā)1.61万亿，也(yě)就(jiù)是说，即使疫情因素消退，居民仍在积(jī)累(lèi)超额储(chǔ)蓄。我(wǒ)们认为，经济结(jié)构(gòu)转型升级是导致(zhì)居(jū)民央音展演比赛金奖比例 央音展演总展演是国家级的吗对未来收(shōu)入(rù)预(yù)期悲(bēi)观的根本性(xìng)原(yuán)因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因(yīn)此居民超(chāo)额储蓄(xù)的释放将是一个较(jiào)为缓慢的过程(chéng)。对于后续信用表现，预(yù)计二季度市场对宽信用的预期(qī)波动或明显(xiǎn)加大(dà)，可能形成信用(yòng)收(shōu)紧预期，对于政策(cè)工具，我(wǒ)们(men)判断二季度货币政(zhèng)策主要(yào)体(tǐ)现结构性(xìng)特征，下半年有望降准、降(jiàng)息(xī)。

　　固定布局(jú) 工具条(tiáo)上设(shè)置固定宽(kuān)高背景可以设置(zhì)被包含可以完美对齐背景图(tú)和文字以及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿(yì)元(yuán)，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷(dài)款新增7188亿元(yuán)，同比(bǐ)多增649亿元，与(yǔ)我(wǒ)们的预测值(zhí)7000亿元基本一致，低于wind一致预期的(de)1.13万亿。4月信(xìn)贷增速(sù)持平(píng)前(qián)值(zhí)于(yú)11.8％。我们(men)在4月11日的报告(gào)《3月金融(róng)数据：一(yī)季度的(de)强劲信贷对后续(xù)或有透支》中(zhōng)提示了一(yī)季(jì)度信贷的大体量投放或对后续信贷形(xíng)成一定透支，目前(qián)观点(diǎn)得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现(xiàn)企业强、居(jū)民弱特征：住(zhù)户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿元，其中，短(duǎn)期(qī)、中长期贷款分别减少1255、1156亿(yì)元，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷(dài)款增加6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款减少(shǎo)1099亿元，中长期贷款增(zēng)加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银(yín)贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业(yè)中(zhōng)长期贷款增加6669亿(yì)元，是过往历年4月(yuè)的最高值（有数据(jù)以(yǐ)来），占4月企业(yè)贷款增(zēng)量、总贷款增量(liàng)的(de)比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年(nián)4月(yuè)受疫情影(yǐng)响(xiǎng)，信贷仅(jǐn)增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年同比多(duō)增达4017亿元(yuán)，也(yě)是2018年以来4月(yuè)的最高值。我们认(rèn)为央音展演比赛金奖比例 央音展演总展演是国家级的吗基建、制造业（尤其(qí)是科创、绿色(sè)）、普惠小微等领域是主要投向(xiàng)，地产为边际增量。根据(jù)央行(xíng)4月20日(rì)新(xīn)闻发布(bù)会披露数据，一(yī)季度基(jī)建中长期贷款新增2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿(yì)元；制造业(yè)中长期贷款新增1.3万亿元(yuán)，同(tóng)比多增6237亿元(yuán)；房地(dì)产业中长期贷款新(xīn)增(zēng)6536亿元，同比多(duō)增(zēng)3791亿元。3月，多家银行在(zài)2022年年报业绩发布(bù)会上表(biǎo)示今(jīn)年绿(lǜ)色、基建、科创将是(shì)重点布局领(lǐng)域。

　　4月，票(piào)据-同(tóng)业(yè)存单利差（6个月）持续(xù)震荡下行(xíng)，体现银行一(yī)定程(chéng)度(dù)“冲票据”，但由于(yú)去(qù)年(nián)该状况更为突出，因此“票据融资”项目仍(réng)录得大幅同比少增。值得注意的是，票据-同存利差4月末略有上行，体(tǐ)现供需关(guān)系略(lüè)有(yǒu)反转，相关市场观点认为信(xìn)贷或有走强(qiáng)，但我(wǒ)们(men)在5月1日(rì)发布的(de)报告《4月数据(jù)预测：价(jià)格向下，盈利承压，制造业投资放缓(huǎn)》中提示，其并非是银行卖盘大幅增加，而是(shì)来自企业贴现量(liàng)增加所致（票据(jù)利率下行(xíng)导致企业贴现(xiàn)意愿增(zēng)强），全(quán)月看，利差下行幅度(dù)达77BP，或(huò)反映4月(yuè)信贷相对较(jiào)弱，此观点得到验证。

　　4月(yuè)居民端(duān)贷款即使(shǐ)有去(qù)年的低基数，仍(réng)然表现(xiàn)较(jiào)弱，尤(yóu)其是地(dì)产销(xiāo)售高频回落对应的居民(mín)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)再次出现同比少增，居(jū)民短(duǎn)期贷(dài)款同比多增幅度也明(míng)显走弱(ruò)，与我(wǒ)们对(duì)消费(fèi)、地产销售相对(duì)审慎的(de)观点相(xiāng)一(yī)致(zhì)。展望后(hòu)续，低基数(shù)或使得居民(mín)贷款多月仍(réng)有一定同比改善，但较(jiào)难(nán)大幅回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿元(yuán)，信贷小月非银贷款季节性大增，且银行间体系流(liú)动性保持合(hé)理充裕，数据较高，也进一步导(dǎo)致社融口(kǒu)径信贷明显低于(yú)人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)口(kǒu)径数(shù)据。

　　>>4月社融(róng)新增(zēng)1.22万(wàn)亿，同比(bǐ)略多(duō)增

　　4月社(shè)会融资规模增(zēng)量为(wèi)1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿(yì)元(yuán)），与我们预期的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月(yuè)社融增(zēng)速(sù)持平前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多(duō)增主要来(lái)自未(wèi)贴现(xiàn)银行(xíng)承(chéng)兑汇票、人(rén)民币(bì)贷款、政府债券、非标项目及(jí)外币贷款。4月(yuè)未(wèi)贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿(yì)元，去年(nián)4月经济(jì)回(huí)落+银行表(biǎo)内“冲票据”导致表外票据基数较低(dī)，而今年经(jīng)济弱修复的(de)情(qíng)况下(xià)，数(shù)据同比有所(suǒ)改善(shàn)。

　　4月(yuè)社融口径人(rén)民币贷款增加4431亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增729亿元(yuán)；外币贷款折合人民币减少319亿元(yuán)，同比少(shǎo)减441亿元(yuán)，与进口相关度较(jiào)高(gāo)，表现也较(jiào)为匹配。政府(fǔ)债券(quàn)净(jìng)融资4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委托贷(dài)款增(zēng)加83亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增85亿元，走(zǒu)势稳健，边际增量或(huò)来自公(gōng)积金(jīn)贷款；信(xìn)托贷(dài)款增加119亿元，同比多增(zēng)734亿元(yuán)，信托贷款主要(yào)受地产金融(róng)政策影响，“十六条”明确规定“支持开发(fā)贷款、信托贷款等存量融资合理(lǐ)展期”，金融机构继(jì)续积极落(luò)实，支撑信托贷款(kuǎn)数(shù)据(jù)，且融资类信(xìn)托若依据存量比例(lì)压降，则(zé)每(měi)年压(yā)降(jiàng)规模也是(shì)同比(bǐ)减少的。

　　4月社融结构中同(tóng)比少增(zēng)主要是直接(jiē)融资项目：企业债券(quàn)净融资2843亿元，同(tóng)比(bǐ)少809亿元；非(fēi)金融企业(yè)境内股票融资993亿(yì)元，同比少173亿(yì)元。受(shòu)信用债收益率低(dī)位、企业债务融资需求回暖的影响，企业债券(quàn)融资稳定(dìng)，保持了今(jīn)年以来的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍处(chù)高位

　　4月末(mò)，M2增速下(xià)行(xíng)0.3个(gè)百(bǎi)分点至12.4％，与我们(men)的预测(cè)值完全一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概率保(bǎo)持前(qián)置(zhì)使得M2仍具韧性，但信(xìn)贷转弱及去(qù)年基数走高(gāo)使(shǐ)得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然去年基数(shù)上行(xíng)、今年4月地产销售(shòu)边际(jì)转弱，但4月末已进(jìn)入五一假期，受(shòu)益于(yú)居民消(xiāo)费、出(chū)行活跃度提高，居民储(chǔ)蓄存款部(bù)分转为企业活期存款(kuǎn)，推升M1增速，完全符合我们的预期(qī)。M1的主要影响因素是企业活(huó)期存(cún)款，其与消费(fèi)类相关行业的现金流直接关(guān)联，由(yóu)于我们判断(duàn)居民消(xiāo)费(fèi)、购房活动修(xiū)复(fù)是渐进的，幅(fú)度(dù)可能(néng)相对较(jiào)弱，预计M1增速大概率逐步(bù)上行，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速(sù)10.7％，较前(qián)值回(huí)落0.3个百分点，仍处(chù)高位，这(zhè)与2020年(nián)、2022年表现(xiàn)相(xiāng)似(shì)，体(tǐ)现经(jīng)济修复的结构性失衡(héng)，三四线城市及农村地(dì)区(qū)经济改(gǎi)善略弱(ruò)，导(dǎo)致持币需(xū)求增加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍在继续积(jī)累

　　我们想继续提示(shì)居民超额储蓄仍在(zài)继续积累，预计未来较难大量释(shì)放(fàng)至消费、购房。结合(hé)4月居民存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月继续(xù)增加约5000亿元(yuán)，相比(bǐ)去年末则已大幅增加了1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消退，居(jū)民仍在积累超额(é)储(chǔ)蓄，这符合(hé)我们此前的(de)判(pàn)断。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致居(jū)民对未来收(shōu)入预期悲观(guān)的根本性(xìng)原因(yīn)，疫情在一(yī)定程度上掩(yǎn)盖了其(qí)影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释放(fàng)将是一个较为缓慢(màn)的过程。

　　4月(yuè)人(rén)民币存(cún)款(kuǎn)减少4609亿元(yuán)，同(tóng)比多减5524亿元。其中，住(zhù)户存款减少(shǎo)1.2万亿元，非金融企业存款减少(shǎo)1408亿元，财(cái)政性存款增加5028亿(yì)元，非银行业金融机(jī)构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款(kuǎn)大幅回落，但我们认为主要(yào)是由(yóu)于季(jì)节性，这与银行季末冲存款(kuǎn)、季(jì)初居民(mín)存款(kuǎn)资金重新流入(rù)理(lǐ)财产品相(xiāng)关(guān)；同(tóng)时，今年也(yě)受假期影响，4月(yuè)末已(yǐ)进(jìn)入五一假期，居民消(xiāo)费(fèi)活动使得储蓄得到部分释放（另一个角度观(guān)察，4月受企(qǐ)业缴(jiǎo)税影响，也是企业存款的季(jì)节性(xìng)小月(yuè)，但今(jīn)年(nián)4月企业存款增加1408亿(yì)元，高于前两(liǎng)年，我们认为就是(shì)受五一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但(dàn)总体看，4月居民储蓄的回(huí)落幅度相对过(guò)往(wǎng)历年4月并(bìng)不算大，2021年4月居民存款下(xià)降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预(yù)计二季度货币政策主(zhǔ)要(yào)体现结(jié)构性特征，下半年有(yǒu)望降准、降(jiàng)息

　　预计一(yī)季(jì)度信贷的大规模(mó)投放或对(duì)后续月份有(yǒu)所透支(zhī)，二(èr)季(jì)度市场对宽信用的预期(qī)波动或(huò)明显加大(dà)，可能形成信用收(shōu)紧预期。

　　其一，今年银行“开门红(hóng)”意愿较(jiào)强，并(bìng)普遍担(dān)忧后续利率继续下行带来的(de)净息差压力，因此(cǐ)倾向于(yú)在年初增(zēng)加(jiā)信贷投放(fàng)，这会导致后(hòu)续(xù)的(de)信(xìn)贷(dài)额度在(zài)一(yī)定程度(dù)上受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局会议(yì)对货币政策定调(diào)是“稳健(jiàn)的货币政策要精准有力，形成扩大需(xū)求的(de)合力”，政策基调和(hé)表述延续了去年底中央经济工作会(huì)议的部署(shǔ)，我们(men)认(rèn)为“精准(zhǔn)有力(lì)”更加强调货币(bì)政(zhèng)策的结构性发(fā)力，即精准滴灌、定(dìng)向(xiàng)支持。预(yù)计二季度货币(bì)政策将以结构性调(diào)控为(wèi)主，再贷款仍将发(fā)挥(huī)主导(dǎo)作用(yòng)。根据(jù)央(yāng)行(xíng)官方数据，截至今年3月(yuè)末，我国结构性货币政(zhèng)策工具余额68219亿(yì)元，去年末是64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值得注意的是，央(yāng)行于(yú)1月、2月分别新创设(shè)房企纾困专(zhuān)项再贷款、租赁(lìn)住房贷款支(zhī)持计划两项(xiàng)结(jié)构性政(zhèng)策工具，额(é)度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针(zhēn)对地产领(lǐng)域，体现维稳意图。我(wǒ)们(men)预计央行后续将继续(xù)强化对制(zhì)造业、科技(jì)、小微、绿色等领(lǐng)域的信(xìn)贷支持，结构性政策(cè)将(jiāng)继续强(qiáng)化使用(yòng)。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是(shì)信(xìn)贷(dài)极高值，而7月(yuè)是极(jí)低值(zhí)，即(jí)二、三季(jì)度的(de)相(xiāng)邻月份间的信贷表(biǎo)现波动较(jiào)大，这也将对今(jīn)年的各(gè)月构成(chéng)差异化的基数影(yǐng)响。预计(jì)5、6月信(xìn)贷(dài)同比压力较大(dà)，未来的三个季度合计看，信(xìn)贷增量(liàng)或有(yǒu)同比少增(zēng)，信(xìn)贷增(zēng)速也将是逐步小幅回落的趋势，预计信贷(dài)年末增速10.5％，较(jiào)2022年(nián)末回(huí)落(luò)0.6个百分点。

　　结(jié)合我(wǒ)们对全年信(xìn)贷体(tǐ)量的(de)判断，我们测算一季度信(xìn)贷增量(liàng)占全年比重或(huò)高(gāo)达45％-47％，处于(yú)历史(shǐ)极高值区间，其中(zhōng)也隐含了对下半年可能再次降准的判断。由于(yú)下半年经济下行及失业压(yā)力均可能加大，降(jiàng)准体现稳增长保就业(yè)诉求，8月起MLF到期量较大，可(kě)能有(yǒu)降准(zhǔn)时间(jiān)窗口。对于降息，预计美(měi)联储可能(néng)在四(sì)季度进入(rù)降息周期，中美两国基本面(miàn)差+货币政策(cè)差(chà)收敛(liǎn)，我国将出现国际(jì)收(shōu)支、汇率改(gǎi)善机会(huì)，货币(bì)政(zhèng)策宽松空间进一步打(dǎ)开，形成降息(xī)预(yù)期。

　　对(duì)于社(shè)融，预计1月(yuè)社融9.4％的增速水平即为全(quán)年低点，在(zài)企业债券、表外票据有望同比(bǐ)多增的情况下，预计社融增速(sù)可(kě)维持震荡走升(shēng)，预计年末升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基本匹配(pèi)；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回(huí)落，但(dàn)仍明显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速(sù)。

　　>>风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)

　　疫(yì)情形势及地产(chǎn)领域风险加(jiā)剧，居(jū)民(mín)消费(fèi)及购(gòu)房(fáng)情绪进一步恶化，后续宽信用持续不及预期。

　　固定(dìng)布局 工具条上(shàng)设(shè)置固(gù)定宽高背景(jǐng)可以设置(zhì)被包含可以完美对齐背(bèi)景图和文(wén)字以及制作自己的模板

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