平安首经团队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国(guó)通胀如期回(huí)落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健等价(jià)格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第(dì)二个(gè)月(yuè)拖(tuō)累0.4个百分(fēn)点，二手车(chē)和卡车分项的拖(tuō)累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后，市场对政策利率预期(qī)小(xiǎo)幅下修，CME利率期货(huò)市(shì)场预计(jì)6月不加息概率升至90％以上，且(qiě)进一步(bù)押注下半(bàn)年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速(sù)为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下(xià)半(bàn)年平均环比增速的0.23％。原因(yīn)在于，能源价(jià)格回落对CPI的拖累显著下降，以及(jí)二手(shǒu)车(chē)价格止跌(diē)回升。这说(shuō)明，供给(gěi)改善带(dài)来的利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而(ér)需(xū)求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们(men)理(lǐ)解，美国核心(xīn)通胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧性(xìng)相匹配。一季(jì)度美国机动车和零部件等消费(fèi)明显(xiǎn)增(zēng)长(zhǎng)，与美国CPI二手车(chē)和卡车价格分项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下半(bàn)年美(měi)国通胀反弹风险值得关注。今年二季度，由于基数原因美国CPI同比增速呈(chéng)快(kuài)速(sù)回落走势，市(shì)场(chǎng)很容易对美国通胀回落(luò)持(chí)乐观看(kàn)法，并(bìng)忽视通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利(lì)好不再，在(zài)基准(zhǔn)情形下，美(měi)国标题通胀(zhàng)率很可能企稳。我(wǒ)们进一步提(tí)示下半年美国通胀超预期上行的(de)可能(néng)性：第(dì)一(yī)，汽车(chē)价格可(kě)能超(chāo)预期上(shàng)行。一季度(dù)美国汽车消费回升，可能夯实汽车制造商的财务状(zhuàng)况，并限制其继(jì)续降价(jià)的(de)空间。此外，美国汽(qì)车(chē)制造商存货(huò)量(liàng)同比增速(sù)快速(sù)下降。第二，房租回(huí)落可能再度滞后。目前市场预期下(xià)半(bàn)年美国住房租金回落。然(rán)而(ér)，历史(shǐ)上美(měi)国房价与(yǔ)租金的(de)相(xiāng)关性并(bìng)不稳定(dìng)。考虑到当前美国房屋空置率更处(chù)于(yú)历史最低水平，住房供给(gěi)的紧张(zhāng)也可能阻碍住房租(zū)金(jīn)回落(luò)的斜率(lǜ)。第三，能源(yuán)价格可能受(shòu)供给扰动而超预期反弹。全球能源需求维(wéi)持强劲；欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价(jià)，未来也不排除采取新(xīn)的行动(dòng)；欧洲能源(yuán)风险或在下(xià)一(yī)轮冬季回升。

　　如果下半(bàn)年美国(guó)通胀较为顽(wán)固，美(měi)联储或将较难降息(xī)。如(rú)果当(dāng)前浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正(zhèng)削弱，市(shì)场可能需要重(zhòng)估美联(lián)储(chǔ)长时间保持高(gāo)利率对经济的(de)负面影(yǐng)响(xiǎng)，继(jì)而可能进(jìn)一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整压力(lì)仍未(wèi)消散，因(yīn)盈利(lì)预期(qī)仍有下修空(kōng)间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期上修时期，美债利(lì)率和美元指数可(kě)能阶(jiē)段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回(huí)调(diào)。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险(xiǎn)超预期上(shàng)升，美国经(jīng)济超预期下(xià)行(xíng)，美联储(chǔ)降息超预期提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比(bǐ)增(zēng)速如期回落，市场进一步押注美联储6月不加(jiā)息(xī)、下半年降息。但(dàn)值(zhí)得注意的是(shì)，2023年以来(lái)，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢，供(gōng)给(gěi)改善带(dài)来的利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而需求驱(qū)动(dòng)的通胀仍然顽固(gù)。我们认为(wèi)，美(měi)国通胀风(fēng)险(xiǎn)或在下半(bàn)年，当基数效(xiào)应利好不再，美国标(biāo)题通胀率可能企稳(wěn)，且不(bù)排除超预期反弹。具体(tǐ)地(dì)，下半年汽车价(jià)格回(huí)升、住房租金(jīn)回落滞后、以(yǐ)及(jí)能源价格反弹的风险均值得关注。若下(xià)半年美国(guó)通胀较(jiào)为顽固，美联储将较(jiào)难降息，美国中期(qī)经济衰(shuāi)退风险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期回落

　　2023年4月美国CPI同比低(dī)于前值和(hé)预(yù)期，核心CPI同(tóng)比持平于(yú)预(yù)期、低于前值(zhí)。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日(rì)公布数据显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值(zhí)5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略(lüè)低(dī)于前值(zhí)5.6％，下(xià)行斜率(lǜ)较缓(huǎn)显示(shì)通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前(qián)值。

　　结构上，住房租(zū)金、二手车、汽油等(děng)分项环比上涨较(jiào)快(kuài)，食品、医疗保(bǎo)健等(děng)价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品(pǐn)分项(xiàng)连续2个月环比零增长，家庭食品价格下跌与外(wài)出食品价格上(shàng)涨相(xiāng)互抵消。其次(cì)，CPI能源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前(qián)值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽油受(shòu)OPEC减产和(hé)旅游旺(wàng)季的影响，环(huán)比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价(jià)格环(huán)比0.6％，高(gāo)于前(qián)值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二手车和卡车(chē)环(huán)比(bǐ)4.4％，高(gāo)于(yú)前值-0.9％；核(hé)心服(fú)务环比0.4％，持平前值(zhí)，其中住房租金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉(lā)动(dòng)较(jiào)3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个(gè)百(bǎi)分点至1.0％，交通运输服务拉(lā)动回落(luò)0.2个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)0.6％，能(néng)源(yuán)分项连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二(èr)手车(chē)和卡车分项(xiàng)的(de)拖累则(zé)缩窄0.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至0.2％；除(chú)上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数(shù)据公布后，市场对(duì)政策利率预期小幅下修，美股(gǔ)纳指(zhǐ)和(hé)标普500收涨(zhǎng)，美债(zhài)利率和美元指(zhǐ)数小(xiǎo)幅下(xià)跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止加息的概率，由前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议的加权平均利率预期(qī)为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一步押(yā)注下(xià)半年降息(xī)3次（75BP）左右。当(dāng)日，美(měi)股(gǔ)道琼(qióng)斯指数微(wēi)跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯达克指数(shù)分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全(quán)线下跌，10年(nián)美债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美(měi)债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月(yuè)，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带(dài)来的利好正在(zài)耗(hào)尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然(rán)顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月(yuè)美(měi)国CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年平均(jūn)环(huán)比(bǐ)增(zēng)速(sù)的(de)0.23％；核心(xīn)CPI平(píng)均环比保(bǎo)持在(zài)0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比(bǐ)走势上扬的原因在于，核心通胀仍(réng)然维(wéi)持高位(wèi)，而能源价格回落对(duì)CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源价格高(gāo)位回落，美国(guó)CPI能源(yuán)分(fēn)项平均环(huán)比(bǐ)下降(jiàng)2.2％，但2023年以来(lái)能源价格(gé)基本企稳，能源分项平均环(huán)比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住(zhù)房租(zū)金环比增速维(wéi)持高位，而二手车价格(gé)止跌回升，并抵消了医(yī)疗保健价格回落的利好。我们(men)在此前报告(gào)中已提示，在美(měi)国(guó)通胀结构中，供给因素改善效果(guǒ)边(biān)际(jì)减弱，而需求因素没有明显降温，使得通胀(zhàng)回落的幅度存疑（参考报(bào)告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美(měi)国核心通胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消费支出环比大(dà)幅增(zēng)长3.7％（折(zhé)年率(lǜ)），对一(yī)季度(dù)美国GDP环比折年率(lǜ)的贡献高(gāo)达2.5个百分点。结构(gòu)上，服(fú)务(wù)消费维(wéi)持强劲，而耐(nài)用品(pǐn)消费明显回升，尤其机动车(chē)和零部件等消费明显(xiǎn)增长，与美(měi)国CPI二手车和卡(kǎ)车分项的反弹相匹配。美国(guó)居民消费的韧性，不仅得益(yì)于尚未耗尽的超额储蓄(xù)、薪(xīn)资增长和家庭(tíng)资产负(fù)债表健(jiàn)康等(děng)，也可(kě)能(néng)来(lái)自居民收(shōu)入(rù)和(hé)财富分配的改(gǎi)善、财(cái)产性利(lì)息收(shōu)入的上(shàng)升、实际收入上升和消费预期改善(shàn)等多(duō)方因素加持（参考报告《对美国消费韧性的三点思考——兼评美国(guó)一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值得关注

　　今年下半(bàn)年(nián)，美(měi)国通胀超预(yù)期(qī)上行的风(fēng)险(xiǎn)值得关注(zhù)。综(zōng)合考虑美国经(jīng)济下行与通胀(zhàng)黏性，我们的基准假设是，2023年内(nèi)美国CPI环比(bǐ)增速平均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高(gāo)于(yú)2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走(zǒu)弱(ruò)的影(yǐng)响(xiǎng)更大；偏(piān)强假设(shè)为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发(fā)生新的供给冲击等。假(jiǎ)设年内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度(dù)，由于基数原因，美国(guó)CPI同比(bǐ)增速(sù)呈快(kuài)速回落走势，即便(biàn)5月和6月(yuè)CPI环比保持(chí)在(zài)0.4％高位，CPI同比增(zēng)速(sù)也(yě)可能回(huí)落至(zhì)3.5％左右。在此期间，市场(chǎng)很(hěn)容易对(duì)通胀回落(luò)持乐观看法，并忽(hū)视美国通胀(z洋槐蜜多少钱一斤，正宗洋槐蜜多少钱一斤hàng)环比走(zǒu)势的(de)韧(rèn)性。但三季度以后，基数(shù)效应利好不再(zài)，在基(jī)准情形下，美国标题通胀率很可(kě)能企稳。

　　在此(cǐ)基础上，我(wǒ)们进(jìn)一(yī)步(bù)提示下(xià)半(bàn)年美国通胀超预(yù)期上(shàng)行的(de)可能性。

　　第(dì)一(yī)，汽(qì)车价格可能超预期上行(xíng)。受(shòu)2021年初(chū)财(cái)政刺激利(lì)好，美国汽(qì)车等耐用(yòng)品消费(fèi)一(yī)度爆发式增(zēng)长，但自2021年下半年(nián)以来(lái)逐渐冷却(què)。然而，目前有迹象表明，美国汽车消(xiāo)费需求并(bìng)未完全“透支(zhī)”。2023年以来(lái)，随着国际(jì)供应链(liàn)继续修(xiū)复，加上多(duō)数电(diàn)动(dòng)汽(qì)车企业打响(xiǎng)“价格战”，美国汽车消费企(qǐ)稳回升(shēng)。2023年(nián)一季(jì)度(dù)，美国机动车和零(líng)部件消费同比增长4.4％，在(zài)连续六个季度负(fù)增长后(hòu)实现正增长。更(gèng)高频的数据也印证了美国汽车消(xiāo)费回升的趋(qū)势，2023年(nián)1-3月美国国内汽车销量(liàng)同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回暖(nuǎn)会(huì)夯(hāng)实汽车(chē)制造商的财务状(zhuàng)况(kuàng)，也会限制其继(jì)续降价的空间(jiān)。此外，美(měi)国商(shāng)务部(bù)数据显示，截至2023年(nián)3月，汽车(chē)制造商存货量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示未来汽(qì)车供(gōng)给压力可(kě)能(néng)上升。因(yīn)此在下半(bàn)年，美(měi)国汽车销售数量和价格(gé)均可(kě)能超预期上扬。

　　第二，房租回(huí)落可能(néng)再度滞(zhì)后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购(gòu)房价格指数）同比(bǐ)领先CPI住房租金同比(bǐ)9个月至2年(nián)不等。本轮(lún)美国房价同(tóng)比增速于(yú)2022年中(zhōng)左右触顶回落(luò)，继而市场期待2023年下半(bàn)年美国住房租金(jīn)同比增速(sù)放缓。但(dàn)是，房价与租(zū)金的(de)相关(guān)性(xìng)并不稳定。此外，考虑到当前美(měi)国房屋空置率更处于历史最低(dī)水平(píng)，住房(fáng)供给紧张也可能阻碍住(zhù)房(fáng)租金回(huí)落的斜率(lǜ)。如果CPI住房(fáng)租金环(huán)比增速仍持(chí)续保持0.5％以(yǐ)上，那么美国(guó)CPI环比(bǐ)很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹风(fēng)险。

　　第三，能源价格可(kě)能(néng)受供给扰动(dòng)而超预期反弹。首先，尽管(guǎn)美欧经济前(qián)景蒙尘(chén)，但全球能源需求维持强(qiáng)劲。国际(jì)能源(yuán)署（IEA）4月中(zhōng)旬发布(bù)月报显示，其预计2023年全球石油需求(qiú)将增(zēng)加200万桶(tǒng)/日，主要得益于中国需求复(fù)苏(sū)。其次(cì)，欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未来也不(bù)排除(chú)采取新(xīn)的行动。2022年下半年以来，欧佩克(kè)+更频繁地调整产量，以(yǐ)干预市场、呵护油(yóu)价。今年4月初，欧佩(pèi)克+意外宣布减产(chǎn)，提振(zhèn)了因美欧银行危机(jī)而下挫(cuò)的国际油价。但好景不长，4月下旬以来美国地区银行危(wēi)机再起，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈亏平衡油价为80.9美(měi)元/桶。往(wǎng)后(hòu)看洋槐蜜多少钱一斤，正宗洋槐蜜多少钱一斤，不排除欧佩克(kè)+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能(néng)源风险或在下一轮(lún)冬季回(huí)升。展望(wàng)下半年，欧(ōu)洲(zhōu)能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然(rán)气供需(xū)缺(quē)口仍(réng)有270亿立(lì)方(fāng)米。OPEC 2022年11月(yuè)预测(cè)，若(ruò)LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气(qì)储备可(kě)能处于警戒(jiè)线(xiàn)水平之下(xià)。一旦欧洲能源风险再起，原(yuán)油、天然气等(děng)国际能(néng)源品(pǐn)价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果年(nián)末美国CPI同比(bǐ)增速维(wéi)持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维(wéi)持3％以(yǐ)上，基本符合美(měi)联储(chǔ)2022年12月的预测水平，当时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为(wèi)明确地表示(shì)2023年可能不会(huì)降息。由此推(tuī)断，若(ruò)当(dāng)PCE同(tóng)比(bǐ)维持3％以上(shàng)时(shí)，美联储选择降息(xī)的(de)底气可能(néng)不足。截至目前，市场对于(yú)美联(lián)储下半年(nián)降息的预期仍(réng)强(qiáng)。如果浓厚(hòu)的降(jiàng)息预(yù)期(qī)被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能需要重(zhòng)估美联储长时间保持(chí)高(gāo)利率对美国经济(jì)的负面影(yǐng)响，继而可能(néng)进一步计入中期经济衰退(tuì)风险。相应地，美股调整压力仍未消散(sàn)，因盈利(lì)预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀(zhàng)和(hé)货(huò)币紧缩(suō)预期“上(shàng)修(xiū)”时(shí)期(qī)，美债利率和(hé)美元指(zhǐ)数可能阶(jiē)段企稳(wěn)，黄金价格可能(néng)阶段回调(diào)。

　　风(fēng)险提示：美(měi)国金融风(fēng)险超预期(qī)上升，美国经济超预期下行，美联储降(jiàng)息(xī)超(chāo)预(yù)期提前等。

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