分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来(lái)源(yuán)：浙商证(zhèng)券(quàn)宏观研究团队

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　2023年4月，信贷(dài)、社(shè)融、M2数据转弱符合我(wǒ)们(men)预期。我(wǒ)们(men)想(xiǎng)继(jì)续提示居民(mín)超额储蓄大概率仍会继续积(jī)累，较(jiào)难大量释放(fàng)至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额(é)储蓄(xù)体(tǐ)量(liàng)已增长(zhǎng)至6.46万亿，相(xiāng)比去年末继续增加1.61万亿，也(yě)就(jiù)是说，即使(shǐ)疫情(qíng)因(yīn)素消退，居民仍(réng)在积累超额储蓄。我们认为，经济(jì)结(jié)构转型升级是导致居民对(duì)未来(lái)收入预期悲(bēi)观的根本性原(yuán)因，疫情在(zài)一定(dìng)程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释(shì)放将(jiāng)是一个较为(wèi)缓慢(màn)的过(guò)程。对于后续(xù)信用表现，预(yù)计二季度市(shì)场对宽信用(yòng)的预期波动或明显加大，可(kě)能形成信用收紧预期，对(duì)于政策(cè)工(gōng)具，我们判断二(èr)季(jì)度(dù)货币(bì)政策主要体现结(jié)构(gòu)性特征(zhēng)，下半(bàn)年有望降准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信贷较弱符合(hé)我们预(yù)期

　　2023年(nián)4月(yuè)，人民币贷(dài)款新增7188亿(yì)元，同(tóng)比多增649亿元，与我们的(de)预(yù)测值7000亿元基本(běn)一(yī)致，低于wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月信贷(dài)增(zēng)速持平前(qián)值于11.8％。我们在(zài)4月11日的报告《3月金融数据：一季度的(de)强劲信贷对后续(xù)或有透支》中提示了一(yī)季度信(xìn)贷的大(dà)体量投放或对后续信贷形成一定透支，目前观点(diǎn)得到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)信贷结构呈现(xiàn)企业强、居(jū)民(mín)弱(ruò)特(tè)征(zhēng)：住户贷款减少2411亿元，同(tóng)比少增约241亿元(yuán)，其中，短期、中(zhōng)长期(qī)贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动约(yuē)+601、-842亿(yì)元；企业贷款(kuǎn)增(zēng)加6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿(yì)元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期(qī)贷款增(zēng)加(jiā)6669亿元叮当镯一般是什么材质，叮当镯为什么那么便宜，票据融资(zī)增(zēng)加1280亿元(yuán)，同比叮当镯一般是什么材质，叮当镯为什么那么便宜变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增(zēng)加2134亿元，同比(bǐ)多增约(yuē)755亿元(yuán)。

　　企业中长(zhǎng)期贷(dài)款增加6669亿元(yuán)，是(shì)过往历(lì)年4月的最(zuì)高值（有数据(jù)以来(lái)），占(zhàn)4月企(qǐ)业贷(dài)款增量、总贷款增量(liàng)的(de)比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年同比多增达(dá)4017亿元，也是2018年以来4月的最(zuì)高值。我们认为基建(jiàn)、制造业(yè)（尤其是科创、绿色）、普惠小微等(děng)领域(yù)是主要投向，地产为边际增量。根据央(yāng)行4月20日新闻发布会披露数(shù)据(jù)，一季(jì)度(dù)基建(jiàn)中长期贷款新增(zēng)2.16万亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增7771亿(yì)元；制造业中长期贷款新(xīn)增1.3万亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增6237亿(yì)元；房地(dì)产业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元。3月，多家银行在(zài)2022年年报业绩(jì)发布会上表示今(jīn)年绿色、基建(jiàn)、科创将是重点(diǎn)布局领域(yù)。

　　4月，票据-同业(yè)存单利差（6个月(yuè)）持续震荡下行，体现银行一定程度“冲(chōng)票据”，但由于去年该状况更(gèng)为突出，因(yīn)此“票据融资”项目仍(réng)录(lù)得大幅(fú)同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)。值得注意的是，票据-同(tóng)存利(lì)差4月(yuè)末(mò)略有(yǒu)上(shàng)行，体现供需(xū)关系略有反转(zhuǎn)，相(xiāng)关(guān)市场观点认为信贷或(huò)有走强，但我们在(zài)5月1日发(fā)布的报(bào)告《4月数(shù)据预测：价格向(xiàng)下(xià)，盈利承压，制(zhì)造业投资(zī)放(fàng)缓》中提示(shì)，其并非是银行卖盘大幅增加，而是(shì)来自企业贴现(xiàn)量(liàng)增加所致（票据利(lì)率下行导致企业贴(tiē)现意愿增强(qiáng)），全月看，利差(chà)下行幅(fú)度达77BP，或反映4月信贷相对较(jiào)弱(ruò)，此(cǐ)观(guān)点得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月居民端(duān)贷款即使有去年的低基(jī)数，仍然表现(xiàn)较弱(ruò)，尤其是地产(chǎn)销售高频回落对应的(de)居民中长期(qī)贷款(kuǎn)再次出现同比少增，居民短期(qī)贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)多增幅度也明显走弱，与我们(men)对消费、地产销售相对审(shěn)慎的(de)观点相一致(zhì)。展望(wàng)后续(xù)，低基数或(huò)使得居民(mín)贷(dài)款多(duō)月仍有(yǒu)一定同比改善，但较难(nán)大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿元，信贷小月非(fēi)银贷款季节性大增，且银行(xíng)间(jiān)体系流动性(xìng)保(bǎo)持合(hé)理充裕，数(shù)据(jù)较高，也进一步导(dǎo)致社融口径信(xìn)贷(dài)明显低于人(rén)民币贷款口径数据。

　　>>4月社(shè)融(róng)新增1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社会融(róng)资规模增量为1.22万亿（同(tóng)比多增(zēng)2729亿(yì)元），与(yǔ)我们预期(qī)的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一(yī)致预期(qī)为1.72万亿。4月社融增速(sù)持平前值(zhí)于10％。

　　结(jié)构上，4月同(tóng)比多增主(zhǔ)要来(lái)自未贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标项目及外币贷(dài)款。4月未贴(tiē)现银行承兑汇票(piào)减少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元，去(qù)年4月经济回(huí)落+银行表内“冲票据”导致表外票(piào)据基数较低，而今年经济弱修(xiū)复的情况下，数据(jù)同比有所(suǒ)改善。

　　4月社融口径人民币贷款(kuǎn)增加(jiā)4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度较高(gāo)，表现也较为(wèi)匹配。政(zhèng)府债券净融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委托贷款增加83亿元(yuán)，同比多增(zēng)85亿(yì)元(yuán)，走(zǒu)势稳(wěn)健，边际(jì)增量或来自公积金贷款；信托(tuō)贷款增加(jiā)119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主(zhǔ)要受地(dì)产金融(róng)政策(cè)影响，“十六条”明(míng)确(què)规定“支持开发贷款、信托贷款等存(cún)量融(róng)资合理展期(qī)”，金融机(jī)构(gòu)继续积极落实，支撑信托贷(dài)款数据，且融资类信托若依据存量(liàng)比(bǐ)例压降(jiàng)，则每年(nián)压降规模也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构中(zhōng)同比(bǐ)少(shǎo)增主要是直接融(róng)资(zī)项(xiàng)目(mù)：企业(yè)债(zhài)券净(jìng)融资(zī)2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非金融企业境内股票(piào)融资993亿元，同比少173亿元。受(shòu)信用债收益(yì)率低位、企(qǐ)业债务融资需(xū)求(qiú)回暖的影(yǐng)响，企业债券融资稳(wěn)定(dìng)，保持了今年(nián)以(yǐ)来的修(xiū)复特(tè)征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速下行0.3个(gè)百分点(diǎn)至12.4％，与我们的(de)预测值完(wán)全一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其中，财(cái)政支出大概率保(bǎo)持前置(zhì)使得M2仍(réng)具韧性，但(dàn)信贷转(zhuǎn)弱及去年基(jī)数走高使得增速(sù)回落。

　　4月末(mò)M1增速较(jiào)前值上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数(shù)上(shàng)行、今(jīn)年4月地产销售边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)，但4月末已进入(rù)五一(yī)假期，受益于居民(mín)消费、出行活跃度提高，居民储(chǔ)蓄存款(kuǎn)部分(fēn)转为企业活期存款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要影(yǐng)响(xiǎng)因素是企(qǐ)业活期存款，其(qí)与(yǔ)消(xiāo)费类(lèi)相关(guān)行业的现金流直接关联，由于(yú)我(wǒ)们判断居民消费、购房活动修复是渐进的，幅度可(kě)能(néng)相(xiāng)对(duì)较弱，预计M1增速大概率逐步(bù)上(shàng)行，但速度较(jiào)为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速(sù)10.7％，较(jiào)前值(zhí)回(huí)落(luò)0.3个百分点，仍处高位，这(zhè)与2020年、2022年表(biǎo)现相似(shì)，体现(xiàn)经济修复的结构性失(shī)衡，三(sān)四线城市及农村(cūn)地区经济改善略(lüè)弱，导(dǎo)致持币需求(qiú)增加。

　　>>居民(mín)超额(é)储蓄(xù)仍在继续积(jī)累

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍(réng)在继续积累，预计未来较(jiào)难大(dà)量(liàng)释(shì)放至消费、购房(fáng)。结(jié)合4月居民存款数据，我们估(gū)算(suàn)的(de)2020年(nián)-2023年(nián)4月我国居民超额(é)储蓄(xù)体量已增长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相较上(shàng)月继续增加约5000亿元，相比(bǐ)去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫(yì)情因素(sù)消退，居民仍在积(jī)累超额储蓄，这符合(hé)我(wǒ)们(men)此前的判断。我们认为，经济结构转型(xíng)升级(jí)是导致居(jū)民对未来收(shōu)入预期悲观的根(gēn)本性原(yuán)因，疫情(qíng)在一定程度上(shàng)掩盖(gài)了其(qí)影(yǐng)响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢(màn)的过(guò)程。

　　4月人民币(bì)存款(kuǎn)减少(shǎo)4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元(yuán)。其中(zhōng)，住户(hù)存款(kuǎn)减少1.2万(wàn)亿元，非金融企业存款(kuǎn)减少1408亿(yì)元，财政性存款增加5028亿(yì)元(yuán)，非银行业金融机(jī)构(gòu)存款(kuǎn)增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款大幅回落(luò)，但我们认为(wèi)主要是由于季节(jié)性(xìng)，这与银行季末冲存款、季初(chū)居(jū)民存款(kuǎn)资(zī)金重新流入(rù)理财产品(pǐn)相关；同(tóng)时，今年也(yě)受(shòu)假(jiǎ)期影响，4月末(mò)已(yǐ)进入五(wǔ)一(yī)假期，居民(mín)消费活动使得储(chǔ)蓄(xù)得到(dào)部分释放（另一个角度观察(chá)，4月受企业缴税影响，也是企业存款的季节性小月(yuè)，但今年4月企(qǐ)业存(cún)款增加1408亿元，高于前两年(nián)，我们认为就是受五一假期影响，与M1增速上行相呼应(yīng)）。但总体看，4月居民储蓄的回(huí)落幅度相对过往历年4月并不算大，2021年4月居民(mín)存款下(xià)降1.57万亿，下行幅度高于今年(nián)。

　　>>预计二季度货币政策主要(yào)体现(xiàn)结(jié)构(gòu)性特征，下(xià)半(bàn)年有望降准、降息

　　预(yù)计一(yī)季度信贷(dài)的大(dà)规模投放或对后(hòu)续月(yuè)份(fèn)有所透支，二季度市场对(duì)宽信(xìn)用的预期波动或明(míng)显加(jiā)大(dà)，可能形成信(xìn)用(yòng)收紧预期。

　　其(qí)一，今年银(yín)行“开门红”意(yì)愿较强，并普遍担忧(yōu)后续利率(lǜ)继续(xù)下行(xíng)带来的净息差压力，因此倾向(xiàng)于在年初增加信贷投放，这会导致后续的(de)信贷额度在一定程度(dù)上(shàng)受限。

　　其二(èr)，4月末(mò)政治局会议对货币政策定调(diào)是“稳(wěn)健(jiàn)的(de)货币政策要精准有(yǒu)力，形成扩大需(xū)求的合力”，政策基调(diào)和表述延(yán)续了(le)去年底中央经济工作会议(yì)的部署，我(wǒ)们认为“精准有力(lì)”更加强调货币政策的结构性发(fā)力，即精准(zhǔn)滴灌、定向支(zhī)持。预计二季度(dù)货(huò)币政策将(jiāng)以结构性调(diào)控为(wèi)主，再贷款仍将发挥主导作(zuò)用。根据央行官方数据，截至今年3月(yuè)末，我国结构性货币(bì)政(zhèng)策(cè)工具余额(é)68219亿元，去(qù)年(nián)末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注(zhù)意的是(shì)，央行于1月(yuè)、2月分别新(xīn)创设房企(qǐ)纾(shū)困专项再贷款、租赁住房贷款支持计划两(liǎng)项结构性政策(cè)工具(jù)，额度分别800、1000亿元，新工(gōng)具均针对地(dì)产(chǎn)领域，体现维稳意图。我们(men)预(yù)计(jì)央行(xíng)后续将继续强(qiáng)化对制造业、科技、小微、绿色等领域的信(xìn)贷支持(chí)，结构性政策将继续(xù)强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策(cè)驱动(dòng)下是(shì)信贷极高值，而7月(yuè)是极低值，即(jí)二、三季度的相邻月(yuè)份间的(de)信贷表(biǎo)现波(bō)动较大，这也将对(duì)今年(nián)的各月(yuè)构成(chéng)差异化的基数影响。预(yù)计5、6月(yuè)信贷同(tóng)比压力较大，未来的(de)三个季度合计看，信贷增(zēng)量(liàng)或有同比少增，信(xìn)贷增(zēng)速也(yě)将是逐步小(xiǎo)幅(fú)回(huí)落的趋势，预计信(xìn)贷年(nián)末增(zēng)速10.5％，较(jiào)2022年末(mò)回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们对全年(nián)信贷体量的判断(duàn)，我(wǒ)们(men)测算一季度(dù)信(xìn)贷(dài)增量(liàng)占全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于(yú)历史极高值区间，其中也隐含(hán)了对下半年可能(néng)再次(cì)降准的判断。由于下半年经济下(xià)行及失业压力均可能(néng)加大，降(jiàng)准体(tǐ)现稳增长保(bǎo)就业诉(sù)求(qiú)，8月起MLF到(dào)期量较大，可能有降准时间窗口。对于降息，预计美联储可能在四季度进入降息周期，中美两国(guó)基(jī)本面(miàn)差+货币政策(cè)差收敛，我国将(jiāng)出现国际收支、汇率改善机会，货(huò)币(bì)政策宽松空间(jiān)进一步打开，形(xíng)成降息预期。

　　对于(yú)社融，预计1月(yuè)社融(róng)9.4％的增速水平即为全(quán)年(nián)低(dī)点，在企业(yè)债(zhài)券、表外票据(jù)有望(wàng)同比(bǐ)多增的情况下(xià)，预计社融增速可维(wéi)持震荡走升(shēng)，预计年末(mò)升至10.3％左右(yòu)，与名义(yì)GDP增速基本匹(pǐ)配(pèi)；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有(yǒu)明(míng)显回(huí)落(luò)，但仍明显高于GDP实际(jì)增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风险加剧(jù)，居民消费及购(gòu)房(fáng)情绪(xù)进一步恶化(huà)，后续宽信用持续不及预(yù)期。

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