主要(yào)内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但(dàn)工业利润仍承压(yā)，主(zhǔ)因成本(běn)与费用压力仍构成(chéng)掣肘。3 月工业企业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区(qū)间(jiān)。虽然3月(yuè)在(zài)需求侧经济数(shù)据(jù)表现亮眼后，工业企业实际营收增速积极(jí)回升，抵消PPI回落(luò)的抑(yì)制，令3月(yuè)名(míng)义营收增速回升，但整体(tǐ)企业盈利压力仍大(dà)，主要源于(yú)两方面，其一是国际高油价导致的(de)输(shū)入(rù)性(xìng)成本压(yā)力仍在约束利润改善，3月(yuè)营业(yè)成本(běn)对(duì)当月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然(rán)较深。其二是今年降费政(zhèng)策(cè)未再明显新增，加之(zhī)部(bù)分企业开始补缴社(shè)保费(fèi)，企业费(fèi)用(yòng)同比压力开始(shǐ)加大，3月(yuè)费用对当月利润(rùn)拖累幅(fú)度大幅(fú)扩大6.1个百(bǎi)分(fēn)点至-9.5个百分点。与去年(nián)费用率(lǜ)改善(shàn)拉动(dòng)利润(rùn)增速6个百分点形成鲜明(míng)对比。

　　营收(shōu)：消费短期(qī)较快恢复加之(zhī)投资韧性支撑营收增速回升，但高油(yóu)价(jià)仍(réng)构(gòu)成约束。3月工业企(qǐ)业(yè)营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营(yíng)收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵(dǐ)消了PPI回落(luò)对于(yú)名义营(yíng)收增速的(de)拖(tuō)累(lèi)，其中汽车、家具(jù)、计算机通信电子(zi)设备等均回升明(míng)显，显示递延(yán)需(xū)求释放以及汽车(chē)集中降价等对(duì)于短期消费需求的(de)推动。其次，煤炭冶金产业链营(yíng)收增速延续改善，显示保(bǎo)交楼政策推动地产建安投资构成支撑，但石(shí)油化工(gōng)产(chǎn)业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高油价(jià)对于石化产业链相关行业(yè)需求(qiú)持(chí)续构成抑制(zhì)。

　　成(chéng)本率：虽然煤价回落(luò)已在(zài)缓和中下(xià)游成本(běn)压(yā)力，但高油(yóu)价继续构(gòu)成输入性成本传导。3月工业企业成本(běn)率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然(rán)偏大，尤(yóu)其是高(gāo)油(yóu)价下的国内石化产业链，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他行业(yè)。由于我(wǒ)国石(shí)化产业(yè)链主要为中下游(yóu)，上(shàng)游环节(jié)在海外主要原油寡头国家，因而国际高油价带(dài)来的上游利润改善无法被国内(nèi)产业链吸收，国(guó)内以中下游为主的石化产业链(liàn)反(fǎn)而(ér)会(huì)在高油价下受(shòu)到输入性成本压力，也即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产(chǎn)业链上中下游均在国内，所(suǒ)以(yǐ)虽然3月(yuè)煤炭冶金产(chǎn)业成(chéng)本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤(méi)炭产(chǎn)业(yè)链上(shàng)游(yóu)成本率被(bèi)动走高(gāo)、利润承(chéng)压(yā)，而(ér)中下游成本率实际(jì)上是(shì)改(gǎi)善的，与此同时，更(gèng)靠近(jìn)下游的消费行业(yè)成(chéng)本率也明显改善。

　　利(lì)润：下(xià)游消费行(xíng)业利(lì)润仍(réng)显现(xiàn)韧性(xìng)，但石化产业链利(lì)润(rùn)在高油价下仍承压。分行业看，与2023年2月相(xiāng)比(bǐ)，下游消费行业面临最大(dà)的成本压力(lì)改善(shàn)和积(jī)极的(de)营业收入回升(shēng)，因而下游消费行业利润增速恢复继(jì)续好于其他(tā)行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽(qì)车(chē)、家具(jù)、电(diàn)子(zi)设(shè)备等改善(shàn)明显(xiǎn)，煤炭冶金产业链中下(xià)游(yóu)利(lì)润增(zēng)速也积极改善，相较而言，石化产业链行业在营(yíng)业收入(rù)与成(chéng)本(běn)压(yā)力均(jūn)承压背(bèi)景(jǐng)下，利(lì)润增(zēng)速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注(zhù)二季(jì)度企业(yè)盈(yíng)利三重风险，以及(jí)下半年潜在的内生(shēng)恢复空(kōng)间(jiān)。3月工业(yè)企(qǐ)业利润(rùn)数据显示，虽然经济(jì)需求(qiú)侧短(duǎn)期恢复较(jiào)快，但(dàn)在成本与费(fèi)用压力(lì)背景下，企业盈(yíng)利仍然承压，而展望(wàng)二季度，关(guān)注(zhù)企业(yè)盈利的三(sān)重(zhòng)风(fēng)险(xiǎn)，其一是经济内生动(dòng)能(néng)弱化(huà)。伴(bàn)随递延需求主导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动能仍面(miàn)临(lín)弱(ruò)化(huà)风险(xiǎn)。其二(èr)是高油(yóu)价带来(lái)的(de)成(chéng)本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作，加(jiā)之全(quán)球(qiú)服务消费(fèi)逐(zhú)步恢复，国(guó)际油价或再度(dù)走高，这也意味着成本压力仍较大。其三(sān)是(shì)费用率(lǜ)对于利润的拖累，企业逐(zhú)步补缴前(qián)期(qī)社保费缓缴等，以及今年目前降费政策(cè)更(gèng)多为延续而非新增(zēng)，费(fèi)用率对于(yú)利润(rùn)同(tóng)比增速(sù)的的(de)拖累也将(jiāng)逐步(bù)显现，二(èr)季(jì)度剔除基数(shù)扰动后的企业盈(yíng)利真实修复过程或相对缓慢。而(ér)展望下半(bàn)年，经济内生动(dòng)能的复苏可(kě)以期待(dài)，两(liǎng)大(dà)领先指标已经验证(zhèng)，重点关注下(xià)半年(nián)经济内生动(dòng)能(néng)逐步复苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企业(yè)利润的修复空间。

　　风险提示：外部地缘政(zhèng)治风(fēng)险，疫情形(xíng)势变化。

　　以下为正文

　　一(yī)、营收(shōu)“逆(nì)PPI式”改善但工业(yè)利润仍承压，主因成本与费用压力仍(réng)是掣肘。

　　3月工业企业利润累计(jì)同比仅小(xiǎo)幅回(huí)升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当(dāng)月同比也仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收缩区(qū)间。虽然3月(yuè)在需求(qiú)侧经济数据表现亮眼后(hòu)，工(gōng)业企(qǐ)业实际营(yíng)收增(zēng)速已积极回升，抵消了PPI回落带来的(de)抑制(zhì)，3月名义营收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体(tǐ)企(qǐ)业(yè)盈利压(yā)力仍(réng)大，主要(yào)源(yuán)于(yú)两(liǎng)个方面：

　　其一是国际高油价导(dǎo)致的输入性成本压力仍在约束利润(rùn)改善，3月营业成本对(duì)当月利润拖(tuō)累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍(réng)然较深。

　　其二是今年(nián)降(jiàng)费政策(cè)未再明显(xiǎn)新增，加之部分企业(yè)开始补缴社(shè)保费，企业费(fèi)用同比压(yā)力开(kāi)始加大，3月费(fèi)用(yòng)对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi古诗山衔落日浸寒漪，山衔落日浸寒漪的诗意是什么)分点(diǎn)。2022年社保缴(jiǎo)费(fèi)缓缴等一系列(liè)新增(zēng)降(jiàng)费(fèi)政策持(chí)续改善企业费用(yòng)率，对2022年全年(nián)工业企业利润增(zēng)速(sù)构成较(jiào)强(qiáng)支撑(chēng)，全(quán)年(nián)拉动工业企业利润同比增速6个百分点(diǎn)。但从今年(nián)开(kāi)始(shǐ)前期社保费(fèi)降费的企业开始补缴社(shè)保费，加(jiā)之今年未再新增更大(dà)力度(dù)的降(jiàng)费(fèi)政策(cè)，从同(tóng)比视角来看费用(yòng)对于工业企(qǐ)业利润的(de)拖累开(kāi)始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢(huī)复加之投资韧性支(zhī)撑营(yíng)收增速回升，但(dàn)高油价仍(réng)构(gòu)成约束。

　　3月工业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构上(shàng)看，下(xià)游消(xiāo)费相关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落对于名义营古诗山衔落日浸寒漪，山衔落日浸寒漪的诗意是什么收增速的(de)拖(tuō)累，其(qí)中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显示递延需求释放以及汽车集中降价等对(duì)于短期消费需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显(xiǎn)示(shì)保交楼(lóu)政策推动地产(chǎn)建安投资构(gòu)成支撑，但石油(yóu)化工产业链营收(shōu)增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高油价对于石(shí)化产业链相(xiāng)关行业(yè)需求持续构成抑制。

　　三(sān)、成本率：虽(suī)然煤价回落已在缓和中下游成本压力(lì)，但高油价继续构成(chéng)输入性成本传(chuán)导

　　3月工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其是高油价下(xià)的国内石(shí)化产业链，成(chéng)本(běn)率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国(guó)石化产业链主要为中下(xià)游(yóu)，上(shàng)游环节(jié)在海外主(zhǔ)要原油寡头国家(jiā)，因而国际(jì)高(gāo)油价(jià)带来的上(shàng)游利润改善无法(fǎ)被国(guó)内产(chǎn)业链吸(xī)收，国内以中下游为主的(de)石化产业链反而会在高油价下(xià)受到输入性成本(běn)压力，也即3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭产业(yè)链(liàn)上(shàng)中下游均在国(guó)内，所以(yǐ)虽然3月煤炭(tàn)冶金产业(yè)成本率同(tóng)比增量(liàng)也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤(méi)价(jià)下行导致煤炭(tàn)产业链上游成本(běn)率被动走高、利润承压(yā)，而中下(xià)游成本率实际上是改善(shàn)的（成(chéng)本率同比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更靠近(jìn)下游(yóu)的消费行业成本率(lǜ)也明显改善（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费行业利润(rùn)仍显现(xiàn)韧性，但(dàn)石化(huà)产业链利润在高油价下仍(réng)承压。

　　分行(xíng)业看(kàn)，与(yǔ)2023年2月相(xiāng)比，下(xià)游(yóu)消费行业面临最大的成本(běn)压力改善和积(jī)极的营业收入(rù)回升，因(yīn)而(ér)下游消费行业利润增速恢(huī)复继续好于其(qí)他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机通信电子设(shè)备(bèi)、家(jiā)具等(děng)行业利润(rùn)增(zēng)速(sù)均改善20-50个(gè)百分点。煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业(yè)链虽然整体利(lì)润增速仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因(yīn)上游(yóu)价格(gé)回落导致上游利润(rùn)下降(jiàng)的缘(yuán)故，而中下游面临(lín)的是营收改善、成本压力缓和(hé)的(de)格局，中下游利润增速改(gǎi)善(shàn)明显，金属制(zhì)品、通(tōng)用设备、非金属矿物制品等(děng)行业利润增速均改善10-20个百分点。相(xiāng)较(jiào)而言，石化产业链行(xíng)业在营业收(shōu)入与成本压力均承(chéng)压背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关注二季度(dù)企(qǐ)业盈利三重风险(xiǎn)，以及(jí)下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企业利润数(shù)据显示，虽(suī)然(rán)经济需求侧(cè)短期(qī)恢复较(jiào)快，但在成本(běn)与费用压(yā)力背(bèi)景下，企业盈利仍然承压，而(ér)展(zhǎn)望二季度(dù)，关注企(qǐ)业盈利的(de)三重风险(xiǎn)，其一是经济内(nèi)生动能(néng)弱化。伴(bàn)随递(dì)延(yán)需求主导的需求脉冲(chōng)性回升过程(chéng)逐步结束，经(jīng)济(jì)内生动能仍面临弱(ruò)化风险。其(qí)二是高油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正(zhèng)式(shì)减产操作，加之(zhī)全球(qiú)服务(wù)消费逐步恢复，国际油价或(huò)再度走高(gāo)，这也意味着成(chéng)本压力仍较大。其三(sān)是(shì)费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等(děng)，以及(jí)今年(nián)目前(qián)降费政策更多为延续而非(fēi)新增(zēng)，费(fèi)用率(lǜ)对(duì)于(yú)利润同比增速的的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季(jì)度剔除基数扰动后(hòu)的企业盈利真实修复过程或相(xiāng)对缓慢。

　　而展望下半年(nián)，经济内(nèi)生动能(néng)的复苏可以期待，两大领先(xiān)指(zhǐ)标已经验证(zhèng)，其一是居民消费(fèi)倾(qīng)向结(jié)束(shù)持续一年的下滑(huá)过程，消费信心逐步恢复，其(qí)二是(shì)保交(jiāo)楼(lóu)政策已推(tuī)动上半年地产建安投资和(hé)竣(jùn)工(gōng)积极回补，有望拉动下半年汽车、家电、家具等(děng)后周(zhōu)期大宗消费，重点关注(zhù)下半年经济(jì)内(nèi)生动(dòng)能逐步复苏、国(guó)际(jì)油价(jià)涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空(kōng)间(jiān)。

　　内容节选自申万(wàn)宏源宏(hóng)观(guān)研究报告：

　　《被(bèi)市场低估的成本(běn)与费用压力——工业企业效益数(shù)据点(diǎn)评(píng)（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强(qiáng)王胜(shèng)

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