核心观点(diǎn)

　　事件：4月人民币贷款新增(zēng)7188亿元，前(qián)值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元，存量(liàng)同比增速(sù)10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低(dī)于市场预期，居民新增融资(zī)再度转为(wèi)同比(bǐ)收缩。居(jū)民(mín)消费和按(àn)揭贷(dài)款均明显(xiǎn)弱(ruò)于季节性，与耐用品需求和商品房(fáng)销售较弱相(xiāng)互印证，同(tóng)时，居民存款仍维(wéi)持较高增速，指向消费潜力尚(shàng)未完全释放。

　　金融数(shù)据反映(yìng)的(de)总需求短(duǎn)板仍(réng)在居民端，居民高存款和弱贷款(kuǎn)的组(zǔ)合，则指向居(jū)民信(xìn)心依然不(bù)足。居民部门对资金的过度(dù)沉淀，降(jiàng)低了资金的循(xún)环效率和(hé)对经济(jì)的拉动效力(lì)。因而，信贷企稳的持续性和经济复苏的力度，依(yī)赖于居民信(xìn)心和预期的进一步提振，这也是(shì)后续(xù)观察金融和经济数据的关键。

　　风险提示：政(zhèng)策落(luò)地不及预期，房地产(chǎn)链条修复节奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后自然回落，经济复苏的关键在(zài)于(yú)激活(huó)居民部(bù)门

　　4月新增社融和信贷均低于预期下沿，新增融资在前(qián)置发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元，预(yù)期下沿(yán)在(zài)1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新增(zēng)信贷(dài)7188亿(yì)元，Wind一致预期(qī)为(wèi)1.14万亿元，预期下(xià)沿在0.70万亿(yì)元左右(yòu)。今年一季(jì)度(dù)新增社融14.52万亿元(yuán)，同比多增(zēng)2.47万亿元，银行信贷投放等(děng)主要融资(zī)渠道在经过(guò)一季度的前置(zhì)发力(lì)后，4月投(tóu)放力度自然回(huí)落，新(xīn)增(zēng)信(xìn)贷(dài)规模(mó)由“总量(liàng)有效增(zēng)长”向“合(hé)理增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来看，经(jīng)济复苏(sū)的力度，强烈依赖于信贷(dài)增(zēng)长的持续性。信用周(zhōu)期的持续回升一般指(zhǐ)向需求(qiú)的(de)强(qiáng)劲复苏，但是在社融存量同比增速连续回升2个(gè)月(yuè)，并且新增(zēng)信(xìn)贷连续(xù)3个月大超市(shì)场预期后，经济复苏的力(lì)度(dù)依然偏弱，名义(yì)价(jià)格正滑入通缩区间。伴随着4月(yuè)新增融资的回落，信贷对(duì)经济的推动效应将进(jìn)一步减弱(ruò)。

　　我们理解，经济复苏的(de)力度(dù)依赖(lài)于持续的信贷增长，而这(zhè)难以完全依赖政策(cè)驱(qū)动，需要实体经济内生融资需求的修复1兆欧等于多少千欧，1兆欧等于多少欧姆单位换算。在较强的“稳(wěn)信(xìn)贷”政(zhèng)策诉求(qiú)下，货币、信(xìn)贷、财(cái)政和产业政策(cè)协同(tóng)发力，商业银行(xíng)信贷投(tóu)放的前置发力意愿较强，一季(jì)度新(xīn)增社融和(hé)信贷同比大幅多(duō)增。但随着信贷政策(cè)由“总量有效增长”转向“合理增长(zhǎng)、节奏(zòu)平稳”，以及实体经济内(nèi)生动能的边际回(huí)落，4月新增融(róng)资需求走弱(ruò)。因而(ér)，后(hòu)续信贷投放的稳定(dìng)性，将是我们(men)后续观察金融(róng)和经济数据的关键。

　　信贷增长的持(chí)续稳(wěn)定，关键在于激活居民(mín)部(bù)门。一则(zé)，在(zài)政(zhèng)策层较强(qiáng)的稳信贷(dài)诉求下，国内金融条件持续宽松(sōng)，资(zī)金(jīn)的供给端并不是(shì)问题。新增融资持续性的关(guān)键在于需求端，政府融资需(xū)求(qiú)受(shòu)制于财政预算，而今年财政预(yù)算在“两会”期间已基(jī)本确定。企(qǐ)业融资需求自2022年以来总体维(wéi)持较(jiào)高景(jǐng)气(qì)度，叠加信贷、财政和产业(yè)政(zhèng)策的持续发力，企业融资需(xū)求的稳定性较高。

　　居民融资(zī)需(xū)求(qiú)却(què)难(nán)有定论(lùn)，表观上，居民融(róng)资服务(wù)于消费和购房行为，但在持续回暖(nuǎn)2个月后，4月居民新增融资再度(dù)转为同比收缩。实质上，居民(mín)行为取决于收入预期和负债强度，而当(dāng)前居民(mín)就业和收入明显分化，边际消费倾向较(jiào)强的(de)青年群(qún)体，失业率持(chí)续处于接近(jìn)20％的历史高位，拖累居民部门(mén)预期改善。

　　二是，资金从企业部门持续流(liú)向居民部门，而居民(mín)部(bù)门向企业部(bù)门的回流明显乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速（6MMA）却(què)已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可(kě)能性，一(yī)是，资(zī)金从企(qǐ)业活(huó)期(qī)账(zhàng)户向定期(qī)账(zhàng)户转移；二(èr)是，资金从企业账户向居民账(zhàng)户(hù)转移，而存(cún)款(kuǎn)数据(jù)证伪(wěi)了第一重(zhòng)可能性，并证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企(qǐ)业通过经营和贷款获取的(de)资金，以薪(xīn)酬等方(fāng)式(shì)转移至居民部门后，由于居民消(xiāo)费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的(de)方(fāng)式沉淀了下来，而(ér)不(bù)是通(tōng)过(guò)消费的方式(shì)使(shǐ)其(qí)回流企业账(zhàng)户，表现(xiàn)在数据上，便(biàn)是居民存款增速持续高于企业，居民(mín)“超额储蓄(xù)”高(gāo)烧难(nán)退(tuì)。但居民存款(kuǎn)增速(sù)已于3月和4月连续回(huí)落，可能指(zhǐ)向居民(mín)预期(qī)正在好转。

　　二、 居民新增(zēng)融资(zī)再度(dù)转弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷(dài)款端，消费和按揭信贷均明显弱于(yú)季(jì)节性(xìng)，与耐用品(pǐn)需求和商(shāng)品房销售(shòu)较弱相互印证。4月居民部门新(xīn)增净融资(zī)同比少增241亿元，其中，短(duǎn)期信(xìn)贷同比多增601亿元(yuán)，中长期信(xìn)贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居(jū)民生活半径和(hé)消费意愿修复(fù)动(dòng)能转弱，4月非(fēi)制造(zào)业PMI商务活动(dòng)指数回落至56.4％，居民消费信贷也(yě)明显弱于季节性水平。乘联会(huì)数据显(xiǎn)示(shì)，4月(yuè)乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多(duō)售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅降价促销(xiāo)紧密相关，真实的耐用品消(xiāo)费需求依然较为低迷。

　　二(èr)是，从(cóng)30个大中城市的商品房销售(shòu)数据(jù)来看，2-3月商(shāng)品房销售连续两个月呈现(xiàn)环比(bǐ)扩张态势，居民购房预(yù)期和(hé)购房活动同样(yàng)呈现改善态(tài)势，但进(jìn)入4月后商品房销(xiāo)售数据明(míng)显(xiǎn)走弱。并且，由于按揭贷款利率远高于理财产品(pǐn)预期收益率，按揭(jiē)贷“早(zǎo)偿”倾向(xiàng)愈(yù)发明显，导致(zhì)以按揭贷为主(zhǔ)的居民中长期(qī)贷(dài)款再度转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　居民存款端，居民存款增速(sù)连续2个月边(biān)际(jì)走弱，但(dàn)增速仍远高于疫情前(qián)，居民消费(fèi)潜力仍有待进一步释放。1-4月居民(mín)累(lèi)计新增存款8.70万亿(yì)元，较去年同期多增1.58万亿元，4月(yuè)住(zhù)户存(cún)款存量同比增速(sù)较3月下行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱(ruò)2个月，但增速仍远高于疫(yì)情前水平(píng)，表明居民储(chǔ)蓄意愿依然强劲，疫(yì)情期间(jiān)积累的“超额储(chǔ)蓄”并未出现释放(fàng)迹(jì)象。居民新增存款和短期贷款(kuǎn)同时维持(chí)高(gāo)位(wèi)，一方面，可以说明居民消费潜力仍有待进一步释放(fàng)；另一方面，可(kě)能指向居民收入(rù)分化加剧。

　　企业端，企业经营(yíng)预期(qī)持续改善(shàn)增强融资需求，叠加银行较强(qiáng)的信贷投放诉(sù)求，供需两端驱动(dòng)企业新增(zēng)净融资连续(xù)同比扩张。4月非(fēi)金融企业部(bù)门新增信(xìn)贷6850亿(yì)元，同(tóng)比多增998亿元(yuán)。其中，企业(yè)中长期(qī)贷款同(tóng)比(bǐ)多增4017亿元，新(xīn)增企业中长期(qī)贷款(kuǎn)占新增贷款的比重(zhòng)，进一步(bù)上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为(wèi)基建(jiàn)和制造业(yè)等政策支(zhī)持领域。

　　政府端(duān)，4月政府部门新增净融资同(tóng)比(bǐ)扩张636亿元，前置发(fā)力(lì)仍是政(zhèng)府债券融资的主基调。1-4月政府债券新增(zēng)融资规模达2.28万(wàn)亿元，同(tóng)比多(duō)增3114亿元，已完(wán)成(chéng)全(quán)年政(zhèng)府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类(lèi)似，同是“稳增长”诉(sù)求(qiú)较强的年份(fè1兆欧等于多少千欧，1兆欧等于多少欧姆单位换算n)，财政部也均在前一(yī)年度末(mò)提前下达(dá)了(le)次年的部(bù)分专项(xiàng)债务(wù)新增额(é)度，因而，政府债(zhài)券发(fā)行节奏都有明显的(de)前置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速(sù)趋(qū)势分化，资金在向居民部(bù)门转(zhuǎn)移(yí)

　　M1与(yǔ)M2增速趋势(shì)分化，资金在(zài)向居民(mín)部门转移。通过观察M1和M2同比(bǐ)增(zēng)速的(de)6个月(yuè)移动(dòng)均(jūn)值(zhí)，可以发现，M1同(tóng)比(bǐ)增速已经(jīng)持续收(shōu)缩6个月(yuè)，而M2同比增速则已(yǐ)持(chí)续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能(néng)性，一是(shì)，资金(jīn)从企业活期账户向(xiàng)定期账户转移；二是，资金从(cóng)企业账(zhàng)户向(xiàng)居民账户转移，而存款数据(jù)证伪了第一重可能性(xìng)，并证实了第(dì)二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方式转移至(zhì)居民部门后(hòu)，由于居民消费复苏乏(fá)力，便(biàn)将企业(yè)转移来的资金以存款的方式沉淀了下来(lái)，而不是通过消费(fèi)的方式使其回流企业账户，表现在数(shù)据上，便是居民(mín)存款增速(sù)持续高(gāo)于企业，居(jū)民(mín)“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看，宽货币力(lì)度(dù)随着经济复苏会(huì)渐趋缓和(hé)，广义货币(bì)供应量M2同比(bǐ)增速(sù)有望进(jìn)一步回(huí)落(luò)，资金利率中枢也将围绕政(zhèng)策利率震荡。在疫情冲击逐渐减(jiǎn)弱后，经济修复的(de)稳定性和(hé)持(chí)续(xù)性将进一步(bù)增强，宽货(huò)币(bì)的发力(lì)强度将会逐渐收敛。同时，在(zài)去(qù)年财政发力的过程(chéng)中，消耗了部分往(wǎng)年财政结余资金和(hé)央行结存利(lì)润(rùn)，推动了财政(zhèng)存款和央行(xíng)结存利润向私人(rén)部门的转移，今(jīn)年财(cái)政结(jié)余(yú)资(zī)金向私人部门的转移力度将会明(míng)显走弱。因(yīn)而，宽(kuān)货币力度趋缓(huǎn)、财政结(jié)余(yú)资金转(zhuǎn)移走弱(ruò)，叠加(jiā)高(gāo)基数(shù)效应，将会共同(tóng)推动广义货币(bì)供(gōng)应量(liàng)M2增速显著(zhù)回(huí)落。

　　四、 展望(wàng)：新增社融的(de)强劲态势将会(huì)继(jì)续(xù)减(jiǎn)弱

　　新(xīn)增社融的(de)强劲(jìn)态势将会继续减弱，但短期内仍(réng)有望持(chí)续高于去年同期水平(píng)，增速回升的斜率则(zé)有赖于居民预期继(jì)续(xù)改善。一则(zé)，在信(xìn)贷(dài)、财政和产业政策的相互配合(hé)下，企业生产经营预(yù)期总体较为稳定，叠加(jiā)新增专(zhuān)项债支撑基建配套融(róng)资(zī)需求，企业融资需求的稳定性(xìng)相对较强；同时，政策层对于信贷投放适度靠前发力的诉求仍在(zài)，但3月以来政策曾先后表(biǎo)态“货(huò)币(bì)信贷总(zǒng)量(liàng)要(yào)适度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高(gāo)增”，信贷资源投放可(kě)能会(huì)更加注(zhù)重平(píng)滑增速波(bō)动。

　　二则，居民部门(mén)仍(réng)是当(dāng)前融资(zī)的短板，引(yǐn)导其合(hé)理(lǐ)改善预(yù)期是社融增速(sù)趋势性回升的重要条(tiáo)件(jiàn)。今(jīn)年2月(yuè)之前，居民部门新增净(jìng)融资(zī)已经连续(xù)15个月同(tóng)比收缩，在2月和3月实(shí)现连续2个月的同(tóng)比扩张后(hòu)，4月再度转为同(tóng)比收缩，并且居民存款持(chí)续保持较高(gāo)增速，居民预期改善仍有待于政策进一(yī)步(bù)加力。

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