《基金经理(lǐ)投资(zī)笔(bǐ)记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基金(jīn)经理(lǐ)

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上期分享(xiǎng)中（查(chá)看原文(wén)），我们(men)提出了5月(yuè)是乱花渐(jiàn)欲迷(mí)人(rén)眼(yǎn)，一个大的背(bèi)景是(shì)市(shì)场进(jìn)入了战略相(xiāng)持阶段，进(jìn)攻和(hé)防守(shǒu)的(de)理由(yóu)都不是非常清晰。周末中央发布(bù)长期的产(chǎn)业(yè)政策，基(jī)调是清晰(xī)的，但那是诗和远方，是战略性(xìng)的布(bù)局，很多投资者更喜欢(huān)战术性的(de)机会。伯克希尔哈撒韦(wéi)年度股东大会在巴菲特的老(lǎo)家(jiā)奥巴哈举行，吸引了(le)全(quán)球投资者的目光(guāng)，投资者总希望可以(yǐ)从中(zhōng)寻找到投资的秘诀，价值投资(zī)的(de)道虽怎么查询韩国签证结果，怎么查询韩国签证结果进度相同，但(dàn)法、术、器是(shì)各异的。不仅如此，伯克希(xī)尔决(jué)策者对宏观环境的担(dān)忧，对数字技术的批(pī)判(pàn)，很多与会者收获的可能不是(shì)清晰的思路，而是在(zài)迷(mí)宫中(zhōng)又多走了(le)一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根(gēn)据(jù)惯例(lì)，银行保险等利好兑现后往往是市场开始调整的开始。A股投资历来是有季节性的，但这未(wèi)必(bì)是历(lì)史的铁(tiě)律，比如2022年5月市场在新的政策基调下开始全(quán)面(miàn)大反(fǎn)攻。我们需要因时而变，投(tóu)资者需要考虑(lǜ)到(dào)当前的市场(chǎng)背景(jǐng)已经和之前有很大的不同。当前市场进入(rù)战略僵(jiāng)持阶段的一个重要理由(yóu)是除(chú)了(le)逻辑(jí)推演，很多重要问题很难用清晰(xī)的事(shì)实来验证。谨(jǐn)慎的投资者往(wǎng)往是(shì)见好就收或者谋定而后动，因此才有了(le)上述的猜测(cè)。

　　市场不清楚的地(dì)方在哪里(lǐ)呢(ne)？

　　第(dì)一，从内(nèi)部看，市场已经提前交易了政(zhèng)策的方向，而且今年国内的政策本(běn)身(shēn)也不(bù)是大开大合。新出台的(de)政策(cè)更多地在落(luò)实上(shàng)，较少新的提法。

　　第(dì)二，从外部看，美联储(chǔ)依(yī)然在(zài)通胀、就业数据、金融数(shù)据(jù)和增长数据传递(dì)的混乱信息中(zhōng)纠结(jié)。

　　第三(sān)，从投(tóu)资主线看(kàn)，数(shù)字经济(jì)和(hé)中特(tè)估依然(rán)既(jì)有(yǒu)政策、也有业绩(jì)或(huò)者有(yǒu)未来(lái)预期的业绩改善，但短期游戏、传(chuán)媒、中特估与其(qí)他板块(kuài)分化(huà)较为极致，也是不争的事(shì)实。除了这两(liǎng)条主(zhǔ)线(xiàn)外，金融、消费和(hé)公用事业有反弹，但难以成为持续(xù)的配(pèi)置主题，新能源(yuán)崩(bēng)坏(huài)的筹(chóu)码预期(qī)也决定了反(fǎn)弹的(de)脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形(xíng)成(chéng)一(yī)致预期。随(suí)着一季(jì)报的披露，市场阶段性发挥了对盈利(lì)现实的定价效率(lǜ)。具体表现为(wèi)，业(yè)绩出现(xiàn)一定修复(fù)和表(biǎo)现有韧性的金融(róng)、中(zhōng)药、电力(lì)、中特(tè)估(gū)主题(tí)以(yǐ)及TMT中的游戏传媒(méi)等表现较好，家电此(cǐ)前也有一定表(biǎo)现。不过(guò)，随(suí)着(zhe)业绩(jì)的公(gōng)布反(fǎn)而出现(xiàn)了一定的买(mǎi)预期卖现实的操作。当然，相对而言市(shì)场(chǎng)也(yě)有定价(jià)效率不稳定的一(yī)面，同样是业绩(jì)修(xiū)复或有韧性的(de)农林牧渔、新(xīn)能(néng)源和消费板块，整(zhěng)体表现则一(yī)般。

　　二、市场僵持的(de)原因：一季报(bào)显示企业盈利仍在(zài)磨底阶(jiē)段

　　短期(qī)市场(chǎng)的核心矛(máo)盾在于(yú)缺乏特别明显的(怎么查询韩国签证结果，怎么查询韩国签证结果进度de)亮点，TMT主线前期超额(é)收益过于显著，目前(qián)除了(le)游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细(xì)分领域(yù)阶段性(xìng)有所回调。中特估相关的基建、银(yín)行、石油(yóu)、出版等板块(kuài)盈利有支撑、估值也(yě)较低，因此在(zài)最近市场调整(zhěng)的时候整体表现(xiàn)较好。在这两条(tiáo)我们看好的(de)全年主线(xiàn)之外，市场部分(fēn)定(dìng)价了一季报行情(qíng)，但核心问题在于当前盈利仍处在磨底(dǐ)阶段。扣(kòu)除金(jīn)融(róng)和(hé)两桶油，A股的盈利还在下(xià)滑，这(zhè)意味着(zhe)短(duǎn)期盈利很难撑起A股系统(tǒng)性的行情(qíng)。所以，我们(men)看到这两条主线之外其他业(yè)绩尚可的板块，整体反(fǎn)弹的幅度都(dōu)相对有(yǒu)限。消费(fèi)的盈利有一定的修复，而市场由(yóu)于前期的(de)悲(bēi)观(guān)情绪尚未对(duì)其定价，这(zhè)可能蕴含阶段(duàn)性交易(yì)机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政(zhèng)策(cè)关注(zhù)产(chǎn)业(yè)升级和人的(de)问题

　　近期国(guó)内(nèi)也(yě)处于(yú)一个会议密集召开的阶(jiē)段，政治局会议、中央(yāng)财经(jīng)委会议(yì)和国常会(huì)相继召开。决(jué)策层对于当前经济复(fù)苏动力不足、复苏势头不稳的问题，有着清醒的认识(shí)，短期(qī)的工(gōng)作重点是恢复和扩大需求，但同时(shí)也明确不会再走老路——不会通(tōng)过(guò)低水(shuǐ)平(píng)的债(zhài)务扩张来刺激经济，而是聚焦实体经(jīng)济的产业升(shēng)级，推(tuī)进(jìn)产(chǎn)业(yè)智能化(huà)、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这(zhè)次(cì)财经(jīng)委会议的一(yī)个新提法(fǎ)是“坚(jiān)持三次产(chǎn)业(yè)融(róng)合发展，避免割裂对(duì)立；坚持推(tuī)动传统产业转型升(shēng)级，不(bù)能当(dāng)成‘低端产(chǎn)业’简单退出”，这(zhè)个提(tí)法(fǎ)很重要(yào)。我们去年底强调接下来一段时(shí)间的政策需要强(qiáng)调均衡性和系统性，才能形(xíng)成经济发展的合力。卡脖子的领域要重(zhòng)点支持和发展，但是经(jīng)济的(de)运行(xíng)是一个完整的系(xì)统(tǒng)，生产和消费、实体经济(jì)和金融支撑、高(gāo)科技领域和低技术(shù)领域、融资-设计(jì)-制(zhì)造—物流-销售-服务等各(gè)方面需要协调发展，大(dà)家(jiā)的信(xìn)心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正(zhèng)把需(xū)求(qiú)拉(lā)动(dòng)起来。不能够孤立、片(piàn)面地(dì)理解和(hé)执(zhí)行政策，毕竟即使是(shì)芯片这么最(zuì)高(gāo)科技的领域，它(tā)的(de)下游需求也主要来(lái)自消费电子产品中的手机(jī)、汽车、智能(néng)家居等等，没(méi)有需(xū)求的拉动，产业的发(fā)展就(jiù)缺乏良性循环的(de)基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策讨论的一个重点是人，作为(wèi)投(tóu)资(zī)生(shēng)产拉动核(hé)心的企(qǐ)业家、作为人力资源(yuán)重点的人才、承载民族未来(lái)的新生(shēng)人口、需要关注(zhù)的老(lǎo)龄人口。当前中国的(de)发展逐(zhú)渐从(cóng)资本和(hé)劳动要素拉(lā)动转向人力资源拉动，技(jì)术创新成为能否突破(pò)内(nèi)外(wài)部约束(shù)的关键。技术创新能力取决于制度保障下的主观能动(dòng)性，在(zài)经历了过(guò)去几年的非(fēi)常态之后，在内外部不确定(dìng)性的制约下，如(rú)何让当(dāng)前每(měi)个(gè)主体充满信(xìn)心(xīn)、充满主观能(néng)动(dòng)性，是政策(cè)的重心(xīn)。以人工智(zhì)能为代(dài)表的(de)数字经济(jì)大发(fā)展，有可能(néng)能(néng)够帮(bāng)助我们适(shì)当缩小(xiǎo)国际竞(jìng)争中(zhōng)人力(lì)资源的(de)差距，这(zhè)需(xū)要从一个更(gèng)高的角(jiǎo)度理解人工智能和数(shù)字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月(yuè)的市场，看(kàn)起来是战略僵持阶段的(de)乱战。接下来(lái)的政策力度和效果(guǒ)有多大、盈利能否实质性(xìng)的(de)反弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓的压力、海外的潜在风险到底有多(duō)大、美(měi)联储到底下一(yī)步面临的是(shì)什么样的经(jīng)济形势等，投资者希(xī)望渐次判断上(shàng)述一系列(liè)的重要问题的程度，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月(yuè)交易(yì)机(jī)会可能(néng)更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是(shì)收获的阶段。投资者需要(yào)多一点(diǎn)耐心，风(fēng)浪越大，下一(yī)次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这是我(wǒ)们从(cóng)巴菲特历次股东大会上(shàng)看到价值投资者很重要的一个(gè)特质(zhì)，即我们提倡的“道(dào)”。市(shì)场的(de)乱是(shì)暂时的，随着事实的清晰(xī)，投资(zī)路径也将会非(fēi)常明确。这个路径，我们从产业(yè)视角做了(le)一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言(yán)：投资的上限是产业现代化，科技自主可用，数(shù)字化、高端化与智能化是明确(què)的诗与(yǔ)远方(fāng)，需(xū)要进行(xíng)战(zhàn)略布局。投(tóu)资的下限是避免系(xì)统性的风险，在现代化(huà)的产(chǎn)业转(zhuǎn)型中(zhōng)，当前蕴藏风险和未来跟(gēn)不上历史(shǐ)步伐的产业(yè)是不能(néng)进(jìn)行战略布局(jú)的。投资的中(zhōng)间状(zhuàng)态是周期与消(xiāo)费行业，是战术(shù)性的布(bù)局(jú)。

　　产(chǎn)业视(shì)角(jiǎo)下的投资路线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博(bó)士，创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金首(shǒu)席经济(jì)学家(jiā)，投委(wěi)会委员(yuán)兼秘书(shū)长，宏观策(cè)略配(pèi)置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总(zǒng)监，南开大学经济学博(bó)士，清(qīng)华(huá)大(dà)学管(guǎn)理科(kē)学(xué)与工(gōng)程博(bó)士后。学术(shù)研究与教(jiào)学以及宏(hóng)观(guān)经(jīng)济走势、金融(róng)产(chǎn)品分析等实务领域(yù)经验丰富(fù)、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致力于在周(zhōu)期波动(dòng)的框架内运用财(cái)政的(de)视(shì)角解构宏观(guān)经济的运(yùn)行(xíng)，将(jiāng)中(zhōng)国经济看(kàn)作(zuò)一份资产，通过资本(běn)资产(chǎn)定价的方式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金合信基金。此前履(lǚ)职博(bó)时基(jī)金，负责(zé)宏观策略、宏观政(zhèng)策(cè)、大类资(zī)产配置(zhì)与择时研究。武(wǔ)汉大(dà)学学(xué)士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国(guó)社科院(yuàn)经济(jì)学博(bó)士后，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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